（报告出品方/分析师：光大证券 林小伟 黄素青）

1、聚焦名贵中药全产业链，打造有机国药第一品牌

百年老字号，聚焦名贵中药材全产业链发展。

寿仙谷药号始创于1909年，是一家百年传承的中华老字号企业，也是国家级非物质文化遗产代表性项目保护单位。

寿仙谷的前身是1994年成立的武义县金星食用菌公司，公司于2008年更名为浙江寿仙谷生物科技有限公司，2013年整体变更为股份有限公司，于2017年在上交所上市，是一家专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，拥有“全产业链”发展优势。

深耕品种选育和研发，打造有机国药第一品牌。

公司董事长李明焱是高级农艺师，享受国务院特殊贡献津贴，四十多年来潜心钻研名贵珍稀中药材新品种选育、仿野生有机栽培和炮制工艺、新产品研发，拥有十多项重大科技成果，填补了国内外空白，达到国际领先水平，并在国家级刊物发表论文 60 余篇，对食药用菌、 道地名贵中药材的技术和产业化研究十分深厚。

公司致力于将“寿仙谷”打造为有机国药第一品牌。

公司股权结构清晰，激励制度明确。截至 2022 年一季度末，公司控股股东为浙江寿仙谷投资管理有限公司，实际控制人为李明焱家族（董事长李明焱，妻子朱惠照，儿子李振宇，儿子李振皓），其中李明焱与朱惠照通过浙江寿仙谷投资管理有限公司间接控股，家族 4 人合计持有公司股份 38.77%。公司在上市前已通过多次增资，对实际控制人家族成员、部分核心员工及对公司发展有贡献的人员进行了股权激励，并于 2018 年推出了上市后首次限制性股票激励计划，覆盖超过 150 名人员。

公司营收以灵芝孢子粉为主，经营业绩稳步向好。

上市以来，公司营业收入和归母净利润实现了持续快速增长，其中 2018 年公司加大了营销力度，浙江省内外以及互联网渠道的营收均大幅增长，当年营收同比增速高达 38.24%。2021 年公司实现营收 7.67 亿元，同比增长 20.61%；实现归母净利润 2.01 亿元，增速高达 32.37%。2021 年公司营收结构中，灵芝孢子粉类产品占比约 70%，铁皮石斛类产品占比约 16%，近年来的收入结构比较稳定。

上市后毛利率小幅下滑，净利率持续提升，得益于规模效应和费用管控能力。

公司毛利率近年来有小幅下滑，主要由于去壁更充分的保健品类第三代灵芝孢子粉销量占比持续提升。

公司第三代去壁灵芝孢子粉的加工成本和有效成分含量更高，具有较高的市场竞争力，该类产品毛利率维持在 88%以上。

公司净利率自 2018 年的 21.1%持续提升至 2021 年的 26.1%，主要得益于公司的规模效应和较强的费用管控能力。其中销售费用率和管理费用率稳步下降，财务费用率保持在 0%上下，公司经营活动现金流较好。

2、千亿中药保健品市场，功效为王

2.1、政策推动保健品行业从野蛮生长到规范发展

行业经历整治洗牌，逐步规范发展。

从 2015 年到 2017 年，新修订的《广告法》与《食品安全法》以及《食品、保健食品欺诈与虚假宣传整治方案》规范了保健食品的宣传，打击了保健品行业的虚假营销乱象。自 2019 年国家市场监督管理总局等部门共同开展“百日行动”之后，多部门联合发力，保健食品行业经历了严厉的整治和清理。

“百日行动”重点打击保健品行业的虚假宣传、违法广告、消费欺诈、制假售假等违法违规行为。根据国家市场监管总局等 13 部门在 2019 年 4 月 28 日召开的新闻发布会内容，“百日行动”期间全国共立案 21152 件，案值 130.02 亿元，结案 9505 件，罚没款 6.64 亿元。

受理消费者投诉举报 4.4 万次，为消费者挽回经济损失 1.23 亿元，撤销所涉直销产品备案 49 个，吊销食品经营许可证 54 户，吊销营业执照 90 户，捣毁制假售假窝点 465 个。

“双轨制”优化市场准入，鼓励研发创新。

2016 年 7 月《保健食品注册与备案管理办法》的实施为注册与备案“双轨制”拉开序幕，在规范保健食品宣传和质量监督的同时也鼓励和促进了产品的研发与创新。

《办法》中对产品标签、名称和说明书等内容进行规范，而其中的备案制简化了审批流程并缩短了审批时间，有利于保健品企业推出新产品。

2019 年发布的《保健食品原料目录与保健食品功能目录管理办法》则使得“双轨制”得以落地，对保健食品原料和保健功能实行目录管理，鼓励市场主体参与制定目录，打通了新保健功能研发路径。

同时，也鼓励企业既继承传统中医养生理论，又充分应用现代生物医学技术，研发新功能新产品，改变目前产品低水平重复的现状，促进保健食品产业高质量发展。

2.2、老龄化和医疗保健需求推动保健品行业增长

医疗保健需求带动行业增长。

根据 Euromonitor 和国家统计局数据，2012-2021 年我国保健品行业市场规模保持正增长，从 2012 年的 1435 亿元增长至 2021 年的 3289 亿元，复合年化增长率为 9.7%，增长趋势与居民人均医疗保健支出基本一致。

其中，2019 年受保健品行业整顿影响，市场规模增速大幅下滑；2020 年受疫情影响，人均医疗保健支出负增长，但保健品行业规模仍保持正增长；2021 年保健品行业继续复苏。

我们预计随着疫情消退以及医药消费升级，未来行业规模增速有望回归 2019 年之前的水平。而传统中药保健品的市场规模稳步增长，与整个保健品行业基本一致。

老龄化趋势利好全行业发展。

根据国家统计局数据，2012-2021 年我国 65 岁以上人口数量持续增长，占总人口的比重从 2012 年的 9.4%提升至 2021 年的 14.2%。

根据世界卫生组织标准，“老龄化社会”、“老龄社会”和“超老龄社会”分别对应 65 岁以上人口占比达到 7%、14%和 20%，由此可知我国已步入老龄社会。从人口结构变化趋势来看，我国保健品行业有望维持稳健增长。

2.3、 中药保健品行业竞争激励，渠道较为分散

中药保健品行业集中度下降，暂无强势龙头。

根据 Euromonitor 数据，按零售额口径统计，我国传统中药保健品的行业集中度较低，且呈现逐步下降的趋势，CR5 从 2016 年的 24.0%下降至 2021 年的 18.5%。行业龙头无限极的市场份额也持续下滑。

这主要是由于我国保健品行业的准入门槛较低且产品利润率较高，导致大量企业涌入；同时随着电商崛起，越来越多的国外品牌也通过线上渠道参与本土市场竞争，行业竞争更加激励。在传统中药保健品领域，目前强势龙头暂未出现。

销售渠道分散，药店为主、直销衰落、电商崛起。

我国传统中药保健品的消费群体以中老年人为主，2016-2021 年药店渠道销售额占比稳定在 50%上下。

药店渠道头部企业包括汤臣倍健、东阿阿胶等。

而直销渠道也是我国中药保健品的重要销售渠道之一，直销模式直面客户建立强粘性，降低流通费用，受到众多企业追捧。其中无限极和新时代健康产业是直销模式的龙头。

然而，2018 年底权健风波给保健品行业和直销模式带来了巨大的冲击，2019 年受整治保健品行业的 “百日行动”影响，直销牌照停发，直销渠道遭遇政府严厉监管与整治，渠道份额从 2018 年的 26.9%明显下滑至 2021 年的 16.3%。伴随着直销渠道的衰落，电商渠道逐步崛起。

国外品牌纷纷进入国内市场，跨境电商与海外代购兴起，电商渠道销售额占比从 2016 年到 2021 年间提升了 12.8 个百分点。

2.4、消费者洞察：推崇食补、功能为上，中老年消费群体注重提高免疫力、防治未病

中国消费者保健推崇食补，看重功能。

艾媒咨询 2019 年的调查数据（样本量 N=2187）显示，中国消费者养生保健最推崇的方式为食补，占调研总人数的 57.8%。而我国素来有“药食同源”的理论与中药入膳的传统，中药相关的保健食品在国内的独特地位难以被西方引进的膳食补充剂等保健品撼动。

而中国消费者在购买保健品的前三大关注因素分别为功能、产品资质和品牌，占比分别为 55.9%、47.1%和 40.1%。可见只有功效显著与质量过硬的产品才能得到消费者的青睐，而在功能与品质相近的情况下，产品的品牌力也是影响消费者选择的重要因素。

中国保健品消费水平较低，有较大提高空间。

根据艾媒咨询调查，2019 年九成以上中国消费者的保健品月均消费额在 1000 元以下，75%左右的消费者的保健品月均消费额不高于 500 元，半数左右的消费者的保健品月均消费额不高于 300 元。

根据欧睿数据，近十年中国内地家庭的年均医疗保健支出呈增长态势，但仍然不及中国香港以及日本的水平。中国消费者在保健品领域的消费力有待提高。

中老年消费群体注重提高免疫力、防治未病。

2021 年南方周末&基因港的调查数据（样本量 N=1680，受访者半数以上具有本科及以上学历）显示，9 成以上中老年群体健康消费的主要动机是保持健康、防治未病。而治未病是我国传统中医药的核心优势之一，中药保健品能够较好地满足消费者预防保健的需求。

超过 85%的受访者希望通过使用保健品增强免疫力，而改善睡眠质量、缓解体力疲劳、补充微量元素和降三高也是中老年人群购买保健品的主要需求。

3、灵芝孢子粉领导品牌，深挖临床价值

公司已形成丰富的灵芝孢子粉产品矩阵，满足各类客户需求。

公司的核心产品为第三代灵芝孢子粉，目前灵芝孢子粉类产品收入占营业收入的 70%左右。

公司的灵芝孢子粉产品剂型多样，包括灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉胶囊、破壁灵芝孢子粉片等，能够充分满足消费者的不同需求。

“寿仙谷”为公司灵芝孢子粉的主品牌，主要采用了第三代去壁技术，此外还有“武香”、“寿仙草堂”、“武香万延”等品牌。其中“寿仙谷”面向中高端市场，而“武香”等其他品牌面向中低端市场。

3.1、灵芝孢子粉：多效保健，辅助抗癌独具特色

国内外临床研究表明灵芝孢子粉能辅助癌症治疗，提高患者免疫力和生活质量。

灵芝孢子粉是灵芝的生殖细胞，其活性物质含量高于灵芝子实体，主要的有效成分包括灵芝多糖和灵芝三萜。灵芝多糖类是灵芝重要的化学成分之一。

根据北大教授林志彬的《灵芝的现代研究》《灵芝的药理与临床》，灵芝多糖类具有免疫调节、抗肿瘤、抑制血管新生、促进胰岛素释放、降血糖、抗氧化清除自由基及抗衰老等作用。灵芝三萜类，具有抗病毒、抑制组胺释放、抑制血管紧张素转化酶活性、抑制胆固醇合成、抑制血小板凝集、抗雄激素活性等作用。

灵芝孢子粉具有提高免疫力、辅助抗肿瘤、改善睡眠等功效，其中以辅助抗肿瘤功效最为独 特。国内外多项临床研究表明灵芝孢子粉在辅助各类癌症治疗方面的功效卓越，其主要原理为诱导癌细胞凋亡、抑制癌细胞增殖和转移、增强免疫细胞增殖、控制肿瘤新生血管、配合其他手段抗肿瘤等。

灵芝孢子粉在抗癌保健品中特色明显，性价比较高。

目前市面上针对癌症病人的相关营养补充和保健产品主要有两类，一类是适用于多种场合的一般营养补充剂，如蛋白粉、Omega-3 脂肪酸、牛初乳等产品，其价格普遍较低。另一类是能够配合癌症放化疗、有特殊功效的保健品，如灵芝孢子粉、人参皂苷、虫草等。

具有辅助抗癌功效的保健品种类相对较少，价格普遍偏高。根据京东健康的价格数据（2022.8.18），寿仙谷的第三代去壁灵芝孢子粉的日服用价格在同类竞品中处于偏低水平，性价比较高。

行业竞争格局分散，暂未形成全国性品牌。

由于灵芝在全国分布较广，且灵芝孢子粉等灵芝深加工产品功效显著，具有良好经济效益，目前国内灵芝生产企业数量及产品种类繁多。

2020 年 12 月，国家市场监管总局将破壁灵芝孢子粉纳入了保健食品原料目录，并于 2021 年 3 月 1 日起实施，备案制的推出有助于拓展灵芝孢子粉的市场空间。

截至 2022 年 7 月 26 日，我国获得保健食品注册和备案的灵芝孢子粉产品分别有 306 个和 406 个，但目前尚未形成具有全国影响力的品牌，市场上多以区域性品牌为主，如寿仙谷、南京中科集团股份有限公司、福建仙芝楼生物科技有限公司等。灵芝孢子粉有效成分的生物合成技术尚未突破，行业壁垒较高。

研究发现1，灵芝多糖的合成大致可以分为 3 个部分：

一是核苷酸糖前体的合成，二是单糖重复单元在脂质载体上的组装，三是聚合过程。目前灵芝多糖的核苷酸糖前体合成途径已经清晰，但单糖重复单元的组装和聚合过程尚不清晰。国内外对液态发酵生产灵芝多糖的规模主要集中在实验室摇瓶阶段，无法满足市场化需求。

此外，研究显示，灵芝三萜的前体物质羊毛甾醇合成数百种灵芝三萜的方法尚不明确，其完整生物合成路径仍不清楚2。灵芝孢子粉核心有效成分的生物合成困难重重，预计中短期无法对天然灵芝孢子粉加工企业造成威胁。

3.2、竞争优势：品种和技术领先，引领行业标准和研发

公司培育的独家种源，品质和成本优势明显。

品种是优质道地药材的关键。公司深耕灵芝全产业链，先后自主选育出了“仙芝 1 号”、“仙芝 2 号”和“仙芝 3 号”等品种，具有抗逆性强、高产、高活性成分等优点，保证了公司的成本和品质优势。三个品种各有特色，其中“仙芝 1 号”源于野生种质，经诱变选育而成， 于 2009 年成为首个通过浙江省级审定的灵芝品种，目前主要用于加工为中药饮片类的灵芝孢子粉；

“仙芝 2 号”以“仙芝 1 号”为亲本经航天诱变等方法育成，获国家品种权保护证书，目前主要用于加工为保健食品类的灵芝孢子粉；仙芝 3 号生育期短、有效成分含量高，目前主要用于加工灵芝孢子油。

仿野生栽培+中药炮制技艺，打造有机国药第一品牌。

中药质量关键取决于两点：道地药材和中药饮片炮制。公司突破了常规“企业 农户”的生产模式，自建了 5000 多亩铁皮石斛、原木赤灵芝、西红花等名贵中药材标准化仿野生栽培基地，确保药材纯天然、无污染和高品质。其中灵芝、铁皮石斛基地通过了中国、欧盟、美国、日本有机产品四重认证和国家生态原产地产品认证、道地药材认证、中药材基地三无一全认证。

2014年 11 月，“武义寿仙谷中药炮制技艺”被国务院列入“国家级非物质文化遗产代表性项目名录”。全球唯一的去壁技术，建立差异化竞争壁垒。灵芝孢子有两层几丁质构成的胞壁， 一般的物理化学方法很难将其破坏，从而影响了人体对其有效成分的吸收。

目前孢子粉的破壁方法有生物酶法、化学法、物理法，业内普遍使用的是物理法（即振动磨法），容易造成重金属污染和高温氧化。而寿仙谷自主研发的破壁与去壁技术不仅使得产品安全性更高，也使得有效成分含量远高于同行。

其中去壁技术处理的孢子粉的三萜与多糖含量更是远超破壁技术，且三萜种类更丰富，萃取得率更高，其中的酪氨酸、精氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、缬氨酸也高于破壁孢子粉。

2018 年公司取得了灵芝孢子粉去壁技术中国发明专利，相关技术也在美国、日本、南非获得授权，建立了防范性壁垒。

寿仙谷牌去壁灵芝孢子粉的有效成分含量的性价比高。

在同类的灵芝孢子粉中，寿仙谷的主打产品第三代去壁灵芝孢子粉的有效成分含量（灵芝三萜、灵芝多糖）超越同行，特别是粗多糖（具有抑制肿瘤和增加机体免疫力的功能），虽然其单价与日服用金额也是同类产品中最高的，但是有效成分的性价比高。

公司凭借突出的科研能力和技术优势，打造了灵芝孢子粉行业领先的标准和质量水平。

引领行业标准制定，持续投入研发和学术推广，提升品牌价值。

公司在灵芝和铁皮石斛的行业标准制定中处于领先地位。

根据 2021 年年报，公司先后主持和参与制定标准 89 项，其中国际标准 5 项，国家标准 20 项、行业标准 4 项、地方标准 9 项、团体标准 51 项。

其中，公司领衔制定的 ISO 国际标准《中医药-灵芝》和《中医药-铁皮石斛》分别在 2018 年 12 月和 2019 年 2 月发布，规定了灵芝和铁皮石斛产品的质量标准、检测指标、检测方法、包装、存储、运输要求等。

公司也十分重视灵芝孢子粉的物质基础、药理药效、作用机制与安全性研究，较为系统的证明了去壁灵芝孢子粉等产品在免疫调节、抗肿瘤、心血管疾病等方面的药效作用和安全性，相关研究已发表论文 60 余篇，其中 SCI 论文 10 余篇。

2021 年公司研发费用为 5082 万元，研发费用率高达 6.6%，显著高于中药行业头部企业。

在研项目主要针对破壁/去壁灵芝孢子粉的二次开发和药理药效及临床功能评价，以及中药新药、保健食品新品、中药经典名方的研发上，多线并进，主次分明，体现了公司在灵芝孢子粉等产品的深耕研发能力，不断提升行业地位和品牌价值。

公司灵芝孢子粉类产品营收稳健增长，毛利率保持高位。

公司灵芝孢子粉系列产品占公司总营收的 70%左右，2017-2021 年该产品营收复合增速为 20.9%，疫情防控并未对公司收入造成负面影响，反而提升了消费者对自身免疫力提高的关 注，一定程度上促进了公司产品销售。而由于内部产品结构变化，灵芝孢子粉类产品毛利率有小幅下滑，从 2017 年的 94%下降至 2021 年的 88%。

我们预计随着公司全国市场的拓展和高端片剂的推广，灵芝孢子粉类产品有望实现更快的增 长和更强的盈利能力。

3.3、铁皮石斛：养阴生津功效强，道地药材品质优

中华九大仙草之首，养阴生津功能强大。

铁皮石斛是传统的药食同源的中药材，唐《道藏》把铁皮石斛列为“中华九大仙草之首”，主要分布于浙江、云南、广东、广西等省份，《本草纲目》评价其为“主治胃中虚热、发热自汗、痈疽排脓内塞”，而现代研究证明铁皮石斛具有抗肿瘤、提升免疫力、改善糖尿病等功效。

铁皮石斛类产品是公司的第二大产品，主要有铁皮枫斗颗粒与铁皮石斛灵芝浸膏。铁皮石斛指的是铁皮石斛的干燥茎，而铁皮枫斗是铁皮石斛的鲜茎边加热边扭成螺旋形或弹簧状，烘干而成的加工品。

道地有机药材品质高，配方具有差异化特色。

浙江种植生产铁皮石斛的历史悠久，冬季气温较低，铁皮石斛处于休眠期，对铁皮石斛有效成分的代谢积累十分有利。

公司所在的武义县种植基地被中国中药协会认定为“全国灵芝/铁皮石斛品种道地药材保护与规范化种植示范基地”。

公司自主选育了“仙斛 1 号”“仙斛 2 号”“仙斛 3 号”等新品种，具有“高成活率、强抗逆、高产量”的特点，并通过仿野生有机栽培技术获得中国、欧盟、美国及日本有机产品认证。

公司“铁皮石斛新品种选育高技术产业化示范工程”被列为国家高技术产业发展项目。与铁皮石斛类头部竞品相比，公司的铁皮枫斗颗粒采用无糖配方，其有效成分含量明显更高，性价比突出。而铁皮枫斗灵芝浸膏采用了破壁灵芝孢子粉和西洋参配伍，相比竞品成分更为高端和丰富，凸显产品特色。

铁皮石斛类产品稳健成长，受益于消费升级和行业渗透。

铁皮石斛类产品营收占公司总营收的比重维持在 15%~16%，2018-2021 年其营收复合增速为 19%，受益于消费升级和中药保健品的行业渗透。

2019 年该产品收入增速放缓与保健品行业整顿有关。2015 年中国中药协会统计我国铁皮石斛综合产值 300 亿元，相比于人参、燕窝、虫草等产业规模还很小，但从药用价值、市场价格、适宜人群和安全性等方面来看，铁皮石斛的发展潜力较大。

2020 年 1 月，国家卫健委、国家市场监督管理总局发布《关于对党参等 9 种物质开展按照传统既是食品又是中药材的物质管理试点工作的通知》，其中之一就是铁皮石斛，目前浙江、贵州、广西、四川、云南等省正在进行试点，有望进一步拓展其市场容量及产品知名度。

4、百年磨一剑，开启全国化扩张

4.1、巩固省内品牌优势，提升覆盖率

“名医、名药、名店”营销模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略稳固省内市场根基。目前公司已建立了“经销为主，直销为辅”的销售网络，经销模式主要针对医药连锁店、药品经销商、超市及商场。浙江省内一直是公司的优势销售区域，积累了深厚的品牌优势和高粘性的客户。

省内居民收入水平较高，对传统中医药文化关注程度高，健康及养生意识较强。

2016-2021 年公司省内营收持续增长，复合增长率为 16.8%。

2018 年得益于公司营销力度的提升（销售费用同比增长 32.5%），省内营收同比增长 35.3%。

2019 年受行业整体低迷的影响，增长有所放缓，2020 年和 2021 年面对疫情的挑战仍恢复了高双位数增长，体现了公司经营和产品的销售韧性。

2022 年公司选择宁波、金华、绍兴等有发展潜力的区域市场，通过激励区域市场负责人，提供广告宣传、基地活动等配套资源，进一步做深做细省内市场。

4.2、 推广片剂和经销模式，开拓省外市场

公司持续开拓浙江省外发达省市的营销网络，提升品牌影响力。

2017 年和 2018 年，省外营收均保持 20%以上的高增速。

2019 年的行业整顿和 2020 年的疫情导致公司省外营收有所下滑。此外，由于部分省份有外省炮规饮片不能在本省销售的限制，以及个别省份不允许中药店和中医诊所销售保健食品，而公司原有渠道是以药店和中医诊所为主的模式，主要渠道受限制也是 2020 年之前公司省外拓展不畅的原因之一。

2021 年公司成立浙江寿仙谷济世健康发展有限公司试水全国城市代理商模式，当年新增了 10 家代理商，省外营收同比增长 16.43%至 9200 多万元。公司 2022 年计划再新增 20 家代理商，进一步拓展省外市场位。

同时在产品剂型上，以灵芝孢子粉片剂为主要招商和推广类型。孢子粉片解决了粉剂冲泡苦味浓郁的问题，同时携带和服用方便，更适合全国化发展。若省外扩张模式能成功复制，公司的品牌力和营销渠道空间将进一步打开，有望成为全国性的龙头灵芝孢子粉企业。

4.3、顺应渠道变革，乘线上东风

得益于公司在互联网营销方面的积极布局和上市以后品牌知名度的提升，叠加疫情的影响，2016- 2021 年公司互联网渠道营收复合年化增长率为 40.6%。

公司的网络营销模式多元化，通过网红销售、直销、微商销售与旅游销售等方式吸引流量，开发“寿仙云”和“寿仙优选”小程序，实现社群传播和对市场以及消费者的大数据分析。我们预计公司将持续优化线上渠道运营，顺应渠道变革，便利消费者购买，同时做好会员客户管理，提升复购率。

4.4、资本助力产能扩张，布局未来前景可期

IPO 募投项目新增中药饮片产能 30 吨。公司于 2017 年 5 月登陆上交所，IPO 募投资金净额 3.58 亿元，主要用于中药饮片生产线建设项目、营销网络建设项目和研发中心扩建项目等，新增年产 20 吨灵芝孢子粉（破壁）及 10 吨铁皮石斛干品的产能。

首次发行可转债募投新增保健食品产能 31 吨。

公司于 2020 年 6 月公开发行可转换债券，募集资金总额 3.60 亿元，扣除发行费用后，主要用于寿仙谷健康产业园保健食品建设项目，包括保健食品粉剂、颗粒剂、片剂和浸膏剂，新增各类保健食品合计产能 31 吨。截至 2022 年 7 月，该次募投项目在按原计划筹建中，预计将于 2023 年 6 月完工。

第二次拟发行可转债募投新增二期保健品产能 20 吨，立足当下，布局未来。

公司于 2022 年 4 月公告公开发行可转换债券预案，拟募集资金总额 3.98 亿元，扣除发行费用后，主要用于寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目和研发及检测中心建设项目，保健食品二期建设项目主要用来生产破壁灵芝孢子粉片和灵芝孢子油软胶囊（新品），助力全国化扩张战略，布局下一阶段产能扩张，合计新增保健食品产能 20 吨。

预计本次募投项目全面建成后，公司整体产能规模将超过 100 吨/年，进一步巩固并提高公司综合竞争力。

5、盈利预测

5.1、关键假设及盈利预测

1）灵芝孢子粉类：公司以灵芝孢子粉为拳头产品，重点倾斜研发和营销资源。

灵芝孢子粉类主要有四大产品，即灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉片。

2018-2021 年灵芝孢子粉（破壁）营收有小幅下滑，其作为中药饮片根据 2015 年实施的《浙江省中药炮制规范》无法完全去壁，在消费升级的趋势下逐步被保健食品的粉剂和颗粒剂替代，我们预计 22-24 年该款产品收入持平。

此外，公司从 2021H2 启动城市代理商制度，当年招募 10 家，2022 年计划招募至 30 家，并主推高端灵芝孢子粉片剂，我们预计 22-24 年片剂收入将放量高增，有望从 2021 年 3371 万元增长至 2024 年 1.83 亿元。

随着品牌知名度的提升，以及营销渠道网络的完善，也将进一步带动破壁灵芝孢子粉和破壁灵芝孢子粉颗粒的持续快速增长。

在主品战略和全国扩张的布局下，我们预计 22-24 年公司的灵芝孢子粉类收入同比增长 22.56%/ 24.90%/ 26.40%，毛利率分别为 88.37%/88.67%/88.97%。

2)铁皮石斛类：公司铁皮石斛采用仿野生栽培技术种植于道地产区，区位和品质优势明显，叠加无糖、独特配方，市场接受度较高。

旗下主要有两款产品，分别为定位中低端的铁皮枫斗颗粒和定位高端的铁皮枫斗灵芝浸膏，2017-2021 年其营收复合增长率分别为 20.5%和 16.3%，未来有望伴随着公司的全国扩张战略加速增长。

我们预计 22-24 年公司的铁皮石斛类收入将同比增长 15.32%/18.32%/20.32%，毛利率分别为 77.74%/ 77.84%/77.94%。

3）其他主营业务：包括西红花、红豆杉、红芪等产品，单个产品营收基本不超过 1000 万元，我们预计未来该项业务将保持每年 20%的营收增长率。而随着规模效应的提升，毛利率逐年小幅增长，22-24 年预计分别为 75.35%/75.55%/ 75.75%。

4）其他业务：包含贸易、中医门诊等，我们预计未来该项业务将保持稳定低速增长，毛利率也维持稳定。

5）销售和管理费用率：随着公司开启全国化拓展，全面提升品牌知名度，建设跨市场营销渠道，产品有望加速放量，规模效应下预计销售费用率和管理费用率将逐步下降。

我们预计 22-24 年的销售费用率分别 40.88%/40.48%/40.18%， 管理费用率为 9.29%/8.79%/8.59%。

综合以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 9.27/11.42/14.22 亿元，归母净利润为 2.52/3.27/4.28 亿元，当前股价对应 PE 为 27/21/16 倍。

5.2、 相对估值

由于公司业绩持续为正，且处于快速增长的阶段，我们采用 PE 估值法，选择 A 股有代表性的品牌中药消费品公司和保健品公司片仔癀/同仁堂/汤臣倍健/东阿 阿胶作为可比公司，可比公司当前股价对应 2022 年 PE 均值为 37 倍，2023 年 PE 均值为 31 倍。

寿仙谷当前股价对应 2022 年 PE 为 27 倍。考虑到公司加速全国化扩张，有望将区域性灵芝孢子粉品牌打造为全国性龙头品牌，我们参考可比公司平均估值给予寿仙谷 2022 年 35 倍 PE，对应股价为 44.80 元。

5.3、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：由于中药保健品行业有着稳定、庞大的需求市场，假设公司进 入稳定增长阶段后的长期增长率为 2%；

2、β值选取：采用申万医药生物行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为1.00%。

根据上述假设，我们采用 FCFF 绝对估值法，得到公司的合理股价为 52.23 元。在贴现率 0.5%、长期增长率 0.5%的敏感度区间内，寿仙谷的估值区间为 44.68-63.23 元。

5.4、估值结论

公司在灵芝孢子粉和铁皮石斛行业拥有差异化的品种和技术优势，开启全国化扩张，推进渠道和品牌建设，有望迎来业绩拐点，实现中长期高质量发展。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.52/3.27/4.28 亿元，当前股价对应 PE 为 27/21/16 倍。我们结合相对估值与绝对估值两种方法，出于谨慎原则，给予公司目标价 44.8 元（对应 2022 年 35 倍 PE）。

5.5、 股价驱动因素

短期股价催化剂：核心品种销售超预期；品牌和渠道全国化拓展顺利；成本费用有效管控。

长期股价催化剂：中药材和保健品质量管控趋严，加速落后产能出清；股权激励计划超预期；灵芝孢子粉的临床药效研究取得重大突破；老龄化和消费升级推动中药保健行业渗透率提升。

6、风险分析

自然灾害风险

公司生产所需原料主要为灵芝、灵芝孢子粉（原料）和铁皮石斛等中药材，且公 司拥有 5000 多亩中药材种植基地，如发生干旱、洪灾、虫灾、异常气温等自然 灾害，将影响上游原料和公司自产中药材的产量和质量，对公司的生产经营带来 不利影响。

种源和技术流失风险

育种优势和深加工技术是公司两大核心竞争优势，公司自主培育的灵芝和铁皮石 斛品种具有抗逆性强、有效成分高、产量高的特点，使得公司拥有低成本和高品 质的竞争优势。如果育种技术被竞争对手掌握或超越，独家种源和深加工技术流 失，行业竞争格局将恶化，对公司的盈利能力造成不利影响。

省外扩张不及预期的风险

公司目前是浙江省内的头部灵芝孢子粉企业，2021年下半年开启全国化扩张，若渠道建设和品牌营销不畅，核心产品未能快速放量，将导致公司主营业务增长乏力，并限制公司的成长空间和长远发展。

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