（报告出品方/分析师：天风证券文浩秦和平苏燕妮）

1.公司概况

公司作为一家专业游戏研发商、运营商，多年来深耕游戏产业，追求产品的持续盈利能力，和用户极致的游戏体验。公司以“聚焦游戏主业，研发、发行、投资+IP三核引领”为核心发展战略，打造多维度、立体化的研发体系与完整的发行体系，并在全球范围内搜寻、引进优质IP，深入研究IP的品牌潜力，力争最大限度挖掘和提升IP品牌价值。

1.1. 历史沿革：深耕游戏产业，产品矩阵丰富

公司自2015年借壳上市至今，始终坚持将“聚焦游戏主业”作为公司发展的核心战略方向，以打造符合市场需求的精品游戏产品为导向。经过多年发展，公司积累了丰富的游戏研发经验，塑造了众多传奇品类经典产品，搭建了丰富的产品矩阵。

旗下上海恺英、浙江盛和先后开发、运营了《摩天大楼》、《蜀山传奇》、《全民奇迹MU》、《蓝月传奇》、《敢达争锋对决》、《战舰世界闪击战》、《王者传奇》、《高能手办团》等多款热门游戏。旗下的XY.COM游戏平台是国内知名的游戏平台，精品移动游戏、H5游戏、网页游戏运营平台，上线运营至今累计推出百余款精品游戏，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种游戏类型。

1.2. 股权架构：现任董事长及管理层多次增持，为市场增强信心

公司实际控制人为王悦，根据2022年半年报，王悦持有股份20.46%，系公司第一大股东。但其所持有的4.4亿股公司股份（占公司总股份的20.46%）因质押纠纷均被裁定司法拍卖，且截至2022年8月16日，王悦及其一致行动人骐飞投资已累计被拍卖股数2.97亿股（占公司总股本的13.8%），若被裁定司法拍卖的股份均拍卖成功且顺利过户，王悦持股数将变为1925股，对公司控制权的稳定可能会造成较大影响，可能导致公司控制权发生变更。

现任董事长及管理层多次增持，彰显长期发展信心。公司董事长金锋自2020年以来增持公司股票，根据2022年半年报，金锋持有股份10.77%，为公司第二大股东。

根据公司2022年8月16日公告以及阿里网络司法拍卖平台，王悦所持公司6480万股股票（占总股本的3.01%）被强制拍卖，由公司第二大股东金锋竞价买入。我们判断，在股票顺利过户后，董事长金锋或成为第一大股东，股权结构进一步理顺。

此外，根据公司2022年8月9日公告，王悦名下1.12亿股股票由绍兴市安嵊企业管理合伙企业（有限合伙）竞买入手，1088万股股票被杨吴月买入，后者实是由联合竞买人陈永聪（总经理）、沈军（副总经理）、杨吴月共同参与竞拍。我们认为，在公司控制权可能发生变更情况下，董事长及管理层积极买入增持，助力公司股权结构进一步理顺，同时彰显管理层对公司未来发展的信心。

1.3. 移动游戏发力迅猛，三大核心业务齐增长

公司2021年营收增幅近三年来首次转正，大幅提升54%至23.75亿元。主要得力于公司研发、发行、投资与IP业务三核并发。

研发方面，2021年公司传奇业务继续保持行业领先，推出《原始传奇》产品；《魔神英雄传》《刀剑神域黑衣战士：王牌》两款自研IP项目顺利上线。发行方面，业务架构调整顺利完成，平台买量业务流水稳步增长。投资与IP方面，公司新增“斗罗大陆”、“盗墓笔记”、“仙剑奇侠传”、“关于我转生变成史莱姆这档事”4个顶级IP。

移动游戏核心地位稳固提升，毛利优势显著。

随着人们不断提高的生活及消费水平，游戏玩家对手游要求更高质量的用户体验。公司依托强大的技术沉淀与优秀的研发团队，不仅进一步拓展产品线，打造新一代精品大作，在降本增效方面也有一定成效，2021年公司移动游戏营收提升迅速，达22.48亿，毛利率优势依旧，超70%。

2.游戏主业产品储备丰富，多点开花

2.1. 游戏版号稳定发放，行业发展逐步向好

2021年中国移动游戏市场规模达到2255亿元，同比增长7.6%，受到版号停发、未成年人游戏防沉迷等政策因素影响，市场增速放缓。2022年4月国家出版署发放45款游戏版号，自21年8月开始的版号停发结束。6月以来，每月稳定发放60余款版号，7月18日，商务部等27部门发布《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》释放积极信号，游戏行业发展逐步向好。

2.2. 传奇IP打造竞争壁垒，新兴品类拓展产品矩阵

自页游阶段以来，公司积累了丰富的游戏研发经验，塑造了众多传奇品类经典产品。根据伽马数据，传奇品类游戏在国内市场的流水保持强劲，年流水始终保持在百亿元以上。截至目前，公司在《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原始传奇》为代表的传奇品类游戏以及《全民奇迹》为代表的奇迹品类游戏领域积累了深厚实力，建立起独有竞争壁垒。

在传奇品类之外，公司积极拓展MMORPG、卡牌、实时对战等新品类，已上线《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《魔神英雄传》等游戏，不断拓展产品矩阵。同时公司掌握国内知名游戏发行平台XY（XY.COM），上线运营至今累计推出多种类型手机、网页、H5游戏逾百款，另有在研项目十余款，游戏储备丰富。

2.3. 投资标的聚集上下游产业链，IP助力自研体系长期发展

公司聚焦早期投资，以战略投资为核心，投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，与公司现有业务达成强协同，赋能公司游戏主业。

IP获取及商业化能力已成为公司的核心竞争力之一，公司主要通过引入与自研擅长品类匹配的顶级IP并挖掘未来具有潜力的高性价比IP，包括“传奇世界”、 “刀剑神域”、“魔神英雄传”等，2021年与中国网络作家村展开深度合作，积极孵化“蓝月” 系列等自有标杆级别IP，打造自有IP成为公司自研体系长期发展的核心。

3.硬件端和内容侧双合力，VRAR领域布局正当时

3.1. 技术持续迭代，VRAR深度发展

VR是利用计算机技术创造的虚拟三维世界。其利用计算机生成一种模拟环境，提供用户视觉、听觉等感官的模拟，制造强烈的“沉浸感”与“临场感”。虚拟现实设备大多是头盔或者眼镜的形态，为用户提供一个全封闭的视角，用户眼睛看到的都是通过计算机技术模拟出来的现实中的世界，故称为虚拟现实。

AR增强现实技术，也被称为扩增现实，是融合真实世界信息和虚拟世界信息内容的技术。AR可以把真实环境和虚拟信息实时叠加到同一个画面，将虚拟3D内容照射进现实世界之中，被人类感官所感知，从而达到超越现实的感官体验。增强现实技术不仅能够有效体现出真实世界的内容，也能够在真实场景中显示虚拟信息内容。

现阶段VR终端逐渐上量，产业进入黄金期。据中国信通院《虚拟（增强）现实白皮书（2021年）》，VR发展可根据体验层次被分为五个阶段，从2014年由Meta收购OC事件所代表的无沉浸阶段，2015-2018 VR第一代产品所代表的初级沉浸阶段，2019-2021由5G云开启的部分沉浸阶段，到如今正处在深度沉浸的发展初期，VR生态逐渐成熟，终端设备规模开始上量，5G等一系列技术的发展也为VR技术以及应用场景增加了更多可能性，我们认为未来两到三年或将成为VR以及VR游戏产业黄金阶段，随着产业不断完善升级，VR产业有望进入完全沉浸阶段，为“单机智能”，“网联云控”，“有机融合”的实现提供了机会。

全球VR市场规模有望在24年突破100亿美元。根据Statista数据，2020年全球VR/AR产业市场规模为38.9亿美元，同比下降22%，主要受疫情黑天鹅事件及全球资本寒冬影响。而随着元宇宙兴起、资本回暖及终端用户对VR/AR接受度的提升，市场规模有望持续攀升。预计2024年，全球VR/AR产业市场规模将达121.9亿美元，2021-2024年复合增长率或突破36%。

3.2. 前瞻布局VR产业链，静待VR游戏成果落地

前瞻性布局VR产业链。公司早在2016年初步完成了从“VR输入设备-VR内容制作/内容平台-VR输出设备”的VR生态圈构建，并积极打造VR产业链。VR游戏方面，公司于2022年初成立了VR游戏团队，并有一款动作竞技类VR游戏已在研发中，未来公司将持续加强在VR游戏、虚拟场景等VR内容领域的布局和投入。此外，公司在研储备项目《一念永恒》及一款开放世界大型游戏也在开发中，将会进一步丰富公司产品矩阵，促进公司研发业务可持续发展。

DPVR是国内领先的VR硬件厂商乐相科技的产品。DPVR目前已推出3大产品体系以及全球可量产VR一体机，客户遍及海外40+国家，服务全球13000+开发者。根据IDC报告，2021年DPVR位列全球市场份额Top5。恺英网络子公司上海恺英于2016年对其进行投资，根据企查查上海恺英现为乐相科技第三大股东。

硬件+内容的合作形式，有望助力公司在国产VR游戏竞争中取得先发优势。优秀的VR硬件能提升游戏的体验，而高质量VR游戏亦能推动硬件的发展。以DPVR和梦语者团队合作开发科幻FPS游戏《流浪太空》为例， DPVR的硬件产品对这款VR游戏进行技术适配，优化配置游戏的画面、声音、定位、操作效果等，为用户带来最佳的沉浸体验，同时优质的游戏内容和体验形成良好的口碑效应，促进VR设备的普及和发展。我们认为，恺英网络作为经典老牌游戏厂商，在游戏研发上积累了丰富经验，其内容能力有望通过和DPVR各采所长，共同开发优质的国产VR游戏。

与幻世科技合资成立上海臣旎，增益VR内容实力。幻世科技成立于2020年，公司专注于VR/AR/MR游戏、H5游戏内容开发，团队开发了音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对战机甲格斗游戏《激战纪》两款自研VR产品。公司的全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎，其中幻世科技持股40%，上海恺盛持股60%。

4.盈利预测、估值

公司主营收入全部来源于游戏业务，考虑到公司传奇类游戏业务业绩增长稳定，同时公司游戏储备充分，版号常态化下新游戏发行贡献利润，根据公司2022半年报披露，公司运营的《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好，收入和利润显著提升。

我们预测公司2022-2024 年收入分别为39.04/49.23/60.26亿元，同比增长64%/26%/22%。同时，长线运营下游戏业务利润率或稳中有升，2022-2024年毛利分别为29/38/47亿元，毛利率分别为75%/77%/79%。

游戏业务细分看，其中：

1）移动游戏业务：考虑到公司传奇品类游戏的稳健表现，以及未来持续开拓新品类，我们预测2022-2024年收入分别为37.76/47.96/58.99亿元，同比增长68%/27%/23%。

2）网页游戏：考虑到网页游戏市场已处于衰退期，且公司研发重心逐渐转移到移动游戏，我们预测2022-2024年收入为1.28/1.28/1.28亿元。

我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为11.23/13.02/16.60亿元，同比增速分别为95%/16%/27%。根据wind一致预期，所选A股6家可比游戏公司，2022年平均PE估值17倍，考虑到公司业绩增速相对同行较高，给予PE 23倍目标估值，对应2022年股价11.61元/股。