巨化股份:三代制冷剂配额落地后,将迎来氟化工景气底部向上

巨化股份:三代制冷剂配额落地后,将迎来氟化工景气底部向上

(报告出品方/分析师:申万宏源证券 马昕晔 宋涛)

1. 国内氟化工龙头企业,产品线丰富一体化程度高

1.1 国内氟化工龙头企业,产品线丰富

公司是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地,具有产业集群化、基地化、循环化、园区化特征,积累了空间布局、产业链、规模技术、品牌、市场、资源、装备、管理等多项发展氟化工及化学新材料竞争优势,形成产业协同发展、产业高端化延伸的格局与趋势。

公司的主要业务为氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工等产品的研发、生产与销售,拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、氟化工等必需的产业自我配套体系,并以此为基础,形成了一体化完整的氟化工产业链,并涉足石油化工产业。

氟化工最大的下游产品为制冷剂,公司是全球氟制冷剂的龙头。

公司是唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品的企业,公司第二代氟制冷剂 R22 配额国内第二,第三代氟制冷剂规模处全球龙头地位,混配小包装制冷剂市场占有率全球第一位,充分满足客户多样化需求

公司是国内用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化生产的企业,拥有两套主流产品生产装置,产能合计约 8000 吨,相较 2017 年实现翻倍,且品种由 1 个增加到 4 个。“JH 巨化牌”为中国驰名商标,“巨化”牌制冷剂在全球市场上占有率始终处于领先地位。

2021 年,公司氟制冷剂产量 45.30 万吨、外销量 28.10 万吨,同比分别增长 3.64% 和 2.63%,其中 HFCs(三代制冷剂)外销量 21.39 万吨,比上年增长 3.23 %,在 2020 年同比增长 45.67%的平台上继续稳定增长,为拿配额逆势增长。

1H2022 年,公司氟制冷剂产量 26.17 万吨、外销量 14.49 万吨,同比分别增长 12.73%、9.58%,其中 HFCs 外销量 10.85 万吨,同比增长 6.67%。

在《蒙特利尔议定书》基加利修正案稳步推进下,公司第三代氟制冷剂的产销量持续增长,将成为国内第三代制冷剂配额最多的企业。

公司含氟聚合物品种多,产业链配套完整,技术优势领先。

HFP、PTFE、FEP、FKM 产能规模位居行业领先地位,近 3 年,公司含氟聚合物取得技术创新突破,实现量质齐升,PTFE 实现原装置产能 2 倍以上增长,且产品结构进一步丰富、品质大幅提高,实现 ETFE 树脂、PFA、悬浮聚偏氟乙烯(锂电池粘结剂用)等新产品的产业化,产品结构进一步丰富。随着公司氟聚合物系列技改项目和新建项目的投产,进一步奠定了国内领先地位。

2021 年,氟聚合物外销量 3.50 万吨,同比增长 27.98%,实现营收 20.0 亿元,同比增长 77.90%;1H2022,外销量 1.78 万吨,同比增长 7.30%,实现营收 12.97 亿元,同比增长 52.58%,业务规模不断扩大。公司形成了以 VDC-PVDC 为核心的特色氯碱新材料产业。

公司基础氯碱规模处浙江省第一,拥有三氯乙烯产能 10 万吨、四氯乙烯产能 8 万吨、甲烷氯化物(包括一氯甲烷、二氯甲烷、三氯甲烷、四氯化碳)产能总计 75 万吨。公司 PVDC 是国内唯一具有自主知识产权产品,VDC、PVDC 产能规模居全球首位,综合竞争力稳居全国前列,下游主要用于食品包装领域。

此外,公司石化材料板块拥有 15 万吨己内酰胺、11 万吨环己酮、5 万吨正丙醇、4 万吨异丙醇、6 万吨丁酮肟、24 万吨硫铵等产能。基础化工材料板块,除氟化工原料外,还拥有 46 万吨烧碱、35 万吨合成氨、36 万吨硫酸、13 万吨甲醇等产能。坚实的化工原料基础为公司发展提供支撑,也为公司带来稳定的业绩。

1.2 收入稳步增长,净利润随氟化工景气而波动

公司收入稳步增长,净利润随氟化工景气而波动,目前氟化工盈利处于历史底部。

2020年以来受新冠肺炎疫情、需求减弱、行业周期下行、《蒙特利尔协定书》基加利修正案引发的 HFCs 预期配额争夺等因素叠加,公司净利润在2018年的小高点后连续两年大幅下滑。2020 年是各企业配额争夺大幅扩产的第一年,公司实现营收 160.5 亿元,同比增长 2.94%,归母净利润 0.95 亿元,同比下滑 89.39%。

2021年,在国内环保政策趋严以及能耗双控和碳中和大背景下,原材料阶段性供应紧张导致价格大幅上涨,公司发挥产业链一体化完整优势,积极应对,保持主要产品的销量和营收稳定增长,较好控制了成本大幅上涨带来的不利影响。

2021年公司实现营收 179.9 亿元,同比增长 12.03%,归母净利润 11.09 亿元,同比增长 1062.87%。

2022年以来公司有效应对疫情冲击,提高整体运营效率,预计 1H2022 年实现归母净利润 8.58-10.49 亿元,同比增长 725%- 908%,其中 2Q2022 单季度实现归母净利润预计为 6.24-8.15 亿元,同比增长 577%- 784%,环比增长 167%-248%,公司的氯碱配套以及部分化工原材料盈利大幅好转,但由于 2022 年是配额基线年的的最后一年,三代制冷剂仍处于供过于求的状态,三代制冷剂的主流品种 R32 以及 R134a 等价格仍处于历史底部,全行业处于亏损状态。

公司制冷剂、含氟聚合物材料、氟化工原料产品均价自 2020 年见底后处于缓慢上涨阶段。

公司主要产品制冷剂、含氟聚合物材料、氟化工原料业务板块产品均价从 2020 年的 13575、38116、2504 元/吨上涨至 1H2022 年 21795、72217、5314 元/吨,价格中枢不断上移。

公司氟化工原料约 70%的产量自供用于公司氟化工产品的生产,虽然产业链一体化平抑了部分原料上涨的压力,但由于萤石价格坚挺、下游房地产和汽车需求低迷叠加三代制冷剂产能的扩张,导致氟化工产业链整体毛利率不断下滑,三代制冷剂价格和盈利仍初于历史底部。

图 5 :公司氟化工相关产品毛利率处于历史底部

图 6 :公司净利润率随氟化工行业景气波动,近三年均处于底部震荡

三代制冷剂配额势在必得,公司主要氟化工产品逆势增产增销,产品结构进一步优化。

2021 年,公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、 石化材料、基础化工产品的产量分别约为 80.84 万吨、45.30 万吨、9.75 万吨、0.25 万 吨、16.30 万吨、27.52 万吨和 247.39 万吨,同比变化-3.47%、3.64%、1.69%、-17.57%、8.27%、20.28%和 2.87%;销量分别为 24.81 万吨、28.10 万吨、3.56 万吨、0.18 万吨、8.40 万吨、18.59 万吨和 141.40 万吨,同比变化-19.68%、2.63%、-2.58%、-35.54%、6.22%、31.45%和 2.90%。

其中:第三代氟制冷剂(HFCs)产销量为 28.66 万吨和 21.39 万吨,同比分别继续增长 2.61%、3.23%;氟聚合物产销量为 3.82 万吨和 3.50 万吨,同比分别再次大幅增长 31.52%、27.98%。

2. 三代制冷剂配额即将尘埃落地,需求复苏助力氟化工行业景气底部反转

制冷剂发展可大致分为四个种类:

1)第一代制冷剂 CFCs 以氟利昂(R12)为代表,这类制冷剂会在大气中分裂并释放出破坏臭氧层的氯原子,目前已被淘汰;

2)二代制冷剂 HCFCs 仍然能够破坏臭氧,两者只不过是所含的氯原子多少不同而已,国内二代制冷剂已处于淘汰中后期,计划 2030 年只保留 2.5%的设备维护用量;

3)三代制冷剂 HFCs 虽然对于臭氧层没有损害,但是具有较高的 GWP 值,长期看仍将面临逐步淘汰。目前国内处于基线年阶段,未来计划 2045 年淘汰比例达 80%。

4)四代制冷剂 HFO、HCs 不仅不会破坏臭氧层,且 GWP 值很小,但目前主要专利权和应用权还掌握在海外,我国仍处于研发测试阶段,尚未开始大规模应用。

目前全球以三代制冷剂为主流。

一代制冷剂会破坏臭氧层、造成温室效应,并且化学性能不稳定,现已停止使用。二代制冷剂对臭氧层破坏程度较小,但仍然会造成温室效应。

三代制冷剂不会破坏臭氧层,但依旧会造成温室效应。四代制冷不仅不会破坏臭氧层,且全球变暖潜能值很小。

目前国内正处于二、三代制冷剂的过渡期,产品还是以部分二代制冷剂(主要为 R22)和大部分三代制冷剂(主要为 R32、R125 和 R134)为主,它们的上游主要为甲烷氯化物和氢氟酸,下游主要用作家用和车用制冷装置,其中 R22 还可以作为聚四氟乙烯的原料使用。

2.1 二代制冷剂配额逐步削减,盈利能力有望提升

根据《蒙特利尔议定书》我国二代氟制冷剂 R22 作为非原料的产量和消费量于 2013 年被冻结,并于 2015 年开始削减。R22 既是性能优异的终端氟致冷剂,又是有机氟化工的重要原料,用于生产新型氟致冷剂和含氟聚合物,目前制冷剂终端的应用主要集中的维修市场和定频空调的新增市场。

R22 配额逐步缩减,2022 年公司 R22 配额国内占比 26.1%,位列第二。

根据生态环境部发布的信息,2022 年中国 HCFCs-22 生产配额共计 22.48 万吨,其中内用生产配额共计 13.55 万吨,环比 2021 年基本持稳。其中,公司的生产配额总计 5.87 万吨,占全国总生产配额的 26.1%,仅次于山东东岳。

R22 产业格局持续优化,盈利能力有望逐步提升。

R22 的需求主要集中在维修市场、对外出口以及新型含氟新材料,自 2017 年起,受供给侧改革驱动,氟化工产业链低端产能逐渐被淘汰,同时伴随家用空调的消费结构升级,制冷剂产品价格全线上涨。但是自 2019 年以来,受经济环境景气程度和终端需求不足的影响,制冷剂产品价格开始走低。

2021 年下半年,化工原料大幅上涨,推动 R22 价格及盈利水平快速修复后再次回落,目前 R22 的价格中枢为 17000 元/吨左右。生产资质的稀缺性限制了新增产能,目前行业 CR4 达 67%,供给格局持续改善。

2.2 三代制冷剂配额即将落地,行业格局将重塑

目前,我国正处于三代氟制冷剂(HFCs)对二代氟制冷剂(HCFCs)的更替阶段,四代氟制冷剂(HFOs)发展的初期。

我国正处于三代氟制冷剂 HFCs 配额基准期(2020 年至 2022 年)最后阶段。

根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案规定:发达国家应在其 2011 年至 2013 年 HFCs 使用量平均值基础上,自 2019 年起削减 HFCs 的生产和消费,到 2036 年后将 HFCs 使用量 削减至其基准值 15%以内;发展中国家应在其 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值基础上,2024 年冻结 HFCs 的消费和生产于基准值,自 2029 年开始削减,到 2045 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 20%以内。

扩产、提升开工率是三代制冷剂企业在三年配额基准年的首要任务,这三年行业供过于求,三代制冷剂盈利能力持续下滑。

根据基加利修正案,2020-2022 年三代制冷剂下游使用量平均值将成为未来配额的主要参考指标,每年的配额可能按照 2020-2022 年各企业销量的平均值进行分配。

为了争夺第三代制冷剂配额,大部分企业在 2019 年提前布局新产能以抢占市场份额,行业的扩张潮导致三代制冷剂产能过剩,叠加企业间激烈的价格战导致制冷剂价格大幅下滑,整个行业在 2020 年进入至暗时刻,企业盈利能力严重受损甚至出现大幅亏损。

2021 年以来,部分产品价格缓慢修复,但行业仍处周期底部。2022 年下半年是配额基准年的最后阶段,行业主格局、主基调仍是竞争,行业整体盈利有望在配额落地后拐点向上。

三代制冷剂配额即将落地,行业格局将重塑。

2021 年,公司三代制冷剂外销量 21.39 万吨,同比 2020 年增长 3.23%,在上年同比增长 45.67%的平台上继续稳定增长;1H2022 年,公司三代制冷剂外销量 10.85 万吨,同比增长 6.67%,不断拉开与其他企业的差距。

未来随着三代制冷剂配额基准期结束以及相关政策细则出台,行业竞争格局将大幅改善,公司凭借配额优势将率先受益行业周期反转。

截止 2022 年 7 月 29 日,根据百川资讯的报价,R32、R125、R134a 的价格分别为 12750、34500、20500 元/吨,近几年三者的历史最高价格分别为 32000、84000、50000 元/吨,按照我们测算,这三种制冷剂价格每上涨 2000 元/吨,将分别增厚公司税前净利润 1.84、0.71、0.99 亿元。制冷剂涨价公司业绩弹性大。

2.3 下游房地产及汽车行业需求有望迎来复苏

制冷剂广泛应用于家用空调、冰箱(柜)、汽车空调、商业制冷设备等行业,占总需求的 92%,少量需求用在 PTFE 等含氟聚合物的原料,仅占总需求的 8%左右。

下游来自空调、冰箱、汽车的需求逐步从增量阶段向存量阶段过渡。

随着我国城镇化进程加快、居民消费升级、经济进入发展新常态,推动空调、冰箱、汽车产量自 2005 年持续增长。其中,空调 2021 年产量 21835.7 万台,同比增长 3.7%;汽车产业自 2017 年达到历史高点之后,产量持续下滑。

受疫情的影响,海外冰箱订单不断向中国转移,出口拉动国内冰箱冷柜产量 2020 年同比增加 19.7%达 12057.1 万台,2021 年亦呈现下滑的状态。

2022 年以来下游需求持续低迷,1H2022 国内空调、汽车、冰箱冷柜产量同比分别下滑 1%、4%、10%。后续随着疫情的缓和以及出口的恢复,预计下游需求将迎来缓慢复苏。

国内空调和冰箱每百户保有量仍有上升空间。

对于空调和冰箱来说,城镇居民每百户保有量与农村居民每百户保有量差距较大,随农村市场逐步放量叠加家电下乡政策的推行,农村每百户保有量增速明显高于城镇居民。同时,国内 2021 年房屋新开工面积 19.89 亿平方米,维持历史高位,未来仍存在需求增长空间。

新能源汽车市场规模快速提升,有望提供新的需求增量。

自 2017 年开始,国内新能源市场快速提升,保有量从 153 万辆快速提升至 784 万辆,四年复合增速率达 50%。如果按照未来四年 25%的复合增速测算,2025 年新能源汽车保有量有望达 1914 万辆,提供制冷剂的需求增量。

制冷剂的另一大应用领域是作为下游氟聚合物的原料,不受配额影响。

我国目前已产业化的氟聚合物包括 PTFE、FEP、PVDF、PVF、FKM 等,其中 PTFE 已发展成为全球消费量最大的含氟聚合物,我国的产能产量、需求量均占据全球氟聚合物市场的 50%以上。

氟树脂下游需求以汽车工业、锂电池、电子电气、电线电缆等产品为主,具备高附加值和高技术壁垒特点,氟化工行业龙头也都在积极拓展产业链,开发电子级氟聚合物产品,因此含氟聚合物的增长也将支撑原料的需求。

制冷剂空间测算:按照空调用、冷柜用、汽车用及其他用途来计算制冷剂表观消费量。

1)空调用:主要由空调维修市场和新增市场两部分组成。

维修市场需求取决于空调保有量。2020 年我国农村、城镇地区每百户空调保有量分别为 74、150 台,2021 年分别按照 8%、2% 的增速估算为 80、153 台,那么按照预计的城镇户数和农村户数测算,预计 2022-2024 年国内空调保有量分别为有 5.2、5.4、5.7 亿台,其中需求维修的量预计占比为 25%左右,维修市场空调单耗制冷剂假设为 1kg/台。

家用空调新增市场主要分为变频空调和定频空调,定频空调主要使用 R22,按每台定频空调平均单耗 R22 1.4kg 来测算,而变频空调主要使用第三代制冷剂 R410、R32、R125 等,假设平均用量为 1kg/台。其他工业用商用空调产量则用预测的国内空调总产量减去家用空调总产量,假设单耗为 2kg/台。

根据以上假设的来测算,我们预计 2022-2024 年空调用制冷剂需求分别约为 44.3、44.8、45.4 万吨。

2)冰箱冷柜用:冰箱冷柜同样考虑维修市场和新增市场,维修市场与空调类似,假设 3%维修率的情况下,维修市场冰箱冷柜制冷剂需求约 1.5 万吨。

新增市场当中,主要应用的制冷剂为 R410、R32、R125 等三代制冷剂,单耗 1kg/台,通过计算得出 2022-2024 年新增市场所需三代制冷剂分别约为 12.3、12.6、13.0 万吨,合计冰箱冷柜用制冷剂分别约为 13.7、14.1、14.5 万吨。

3)汽车用:汽车空调也是氟制冷剂的主要应用领域,相比家电制冷剂替换更新时间更短、需求更频繁,未来几年内汽车用制冷剂仍将以 R134a 主导(四代 HFO-1234yf 用的较少)。

假设 2022-2024 年汽车产量增速维持在 7%左右,保有量增速维持在 8%左右,维修率维持 在 20%左右,单耗 R134a 0.8kg/台。

经测算,预计 2022-2024 年汽车用制冷剂 R134a 需求量将达 7.5、8.0、8.6 万吨(未包含 R134a 其他用途)。

计算巨化三代制冷剂配额:

1)根据测算,预计第三代制冷剂基线值约 58.4 万吨。

综合来看,通过测算 2022 年制冷剂表观需求量约 72.9 万吨,其中三代制冷剂需求约 57.3 万吨。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案规定,第三代制冷剂基线值为 2020-2022 年行业 HFCs 销量的平均值(目前还没有明确政策说明是否要加上 65%的 HCFCs 基线值)。假设行业内三代制冷剂的销量和产量一致,2020-2022 年 HFCs 平均值约 58.4 万吨。

2)巨化三代制冷剂配额约占 36.4%。

2020-2022E 巨化三代制冷剂(包含复配)平均销量为 21.3 万吨,行业整体三代平均产量(假设产量与销量一致)约 58.4 万吨,巨化三代制冷剂配额占约 36.4%。

3.致力于拓展高端氟化学品,继续延伸产业链打开新的成长空间

3.1 含氟聚合物品种多,附加值高

含氟聚合物是有机氟行业中发展最快、最有前景的产业之一,产品种类多,附加值高。

氟聚合物具有耐化学性、低表面能、低磨擦因数、低介电常数等优良特性,作为绝缘材料、 防护材料等广泛应用于航空航天、汽车、电子电气、石油化工、建筑等诸多领域。

我国目前已产业化的氟聚合物包括 PTFE、FEP、PVDF、PVF、FKM 等,其中 PTFE 是全球消费量最大的含氟聚合物,产能产量、需求量均占据全球氟聚合物市场的 50%以上;PVDF 是 VDF 的均聚物,目前是全球消费量排名第二的含氟聚合物,在下游新能源领域需求拉动下增速较快;FEP 在电线电缆领域快速渗透,迎来快速发展期。

3.2 PTFE:行业低端产能相对过剩,高端产能依赖进口

PTFE 是 TFE(四氟乙烯)的聚合物,近年来,全球聚四氟乙烯消费量快速增长,达到氟树脂消费总量的 70%左右,目前中国已经成为全球聚四氟乙烯主要生产国,2021 年中国 PTFE 产能超 15 万吨,约占比全球市场 60%。

PTFE 分为悬浮聚四氟乙烯和分散聚四氟乙烯,其中悬浮聚四氟乙烯通过特定处理后,主要加工成为中规格的密封件;分散聚四氟乙烯可以分为浓缩分散液和分散树脂,浓缩分散液用于各种涂层,分散树脂加工成微孔薄膜、纤维等作为高端材料应用于防水、过滤领域。

PTFE 性能优异,应用领域广泛。

PTFE 具有非常优良的耐热性,工作温度区间也相对较广,具有出众的电性能,又兼具常规材料无法比拟的耐化学腐蚀性,阻燃性也非常理想,因此在诸多领域皆有应用,核心消费领域包括电子、电气、石油化工、航空航天等多个方面。

5G 领域对低介电材料的介电常数要求在 2.8-3.2 之间,PTFE 凭借优异的介电性能,在 5G 领域拥有广泛的应用,包括高频覆铜板、射频电缆和雷达天线板等。随 5G 应用的推广,相关需求也有望呈现爆发式增长。

国内 PTFE 主要是通用型低端产品,高端技术壁垒仍未实现大规模突破。

近年来,国内 PTFE 行业发展日益成熟,尤其是中低端领域扩展迅猛,企业盲目扩张导致低端产能过剩。

据百川资讯数据,2021 年国内产能 15.2 万吨,主要集中在东岳、巨化以及中昊晨光等少数几家企业,CR3 达 52%,行业集中度较高。

从产量看,2021 年为 8.9 万吨,开工率仅 58.7%,表观消费量 6.2 万吨,产能过剩导致国内 PTFE 价格处于相对低位。同时,国内 PTFE 高端技术壁垒仍未实现大规模突破,高端产品仍严重依赖进口。

图 34:2021 年国内 PTFE 下游消费结构 图 35:国内 PTFE 产能、产量及表观消费量

3.3 PVDF:受益于下游锂电池需求的增长,PVDF 需求爆发式增长

PVDF 是偏氟乙烯(VDF)的均聚物或 VDF 与其它单体的共聚物。

由于 PVDF 树脂具有优良的耐化学腐蚀、耐高温、耐氧化和热稳定性等性能,同时抗拉伸强度和抗冲击强度优良,硬度高且耐磨,是一种强而韧的结构材料。

同时 PVDF 具有良好电解液亲和性,广泛适用于锂电池及太阳能电池的膜材料。

电池用 PVDF 主要生产工艺是悬浮工艺,工艺壁垒相对较高,从 2021 年开始国内企 业纷纷上马锂电级 PVDF 产能。

PVDF 在锂电池行业中主要用作粘结剂、隔膜和隔膜涂层,其中粘结剂用 PVDF 产量占锂电池用 PVDF 总产量的 70%-75%。

目前实现 PVDF 工业生产工艺主要包括乳液聚合和悬浮聚合,其中乳液聚合需要破乳凝聚成固体,破乳过程导致部分杂质无法剔除,影响最终产品性能。

所以未来用在电池的主要是悬浮聚合,技术壁垒相对较高,2020 年以前国内 90%需要进口,目前国内锂电池 PVDF 市场仍由阿科玛、索尔维、吴羽、大金等外企主导,从 2021 年开始国内企业纷纷上马锂电级 PVDF 产能,目前华夏神州、巨化股份、三爱富、孚诺林、中化蓝天、华安新材料等均已突破锂电级 PVDF 工艺技术拥有相关产能。

根据聚合方式又可以分为均聚和共聚,其中共聚产品可以通过引入特定单体改进产品电学性能。

PVDF 原料 R142b 属于二代制冷剂配额产品,供需错配推动锂电级 PVDF 及原材料 R142b 价格快速上行。

近年来,全球新能源汽车产业迅猛发展,锂电池原材料需求旺盛。

2021 年,锂电池出货量迎来爆发式增长,全年出货量达 324GWh,同比增长 104.4%。PVDF 作为锂电的上游材料,用量加大叠加下游需求的持续增长,导致市场出现供不应求局面,原料端也出现暂时性短缺,供需错配推动锂电级 PVDF 及原材料 R142b 价格快速上行。据我们测算,2025 年国内锂电用 PVDF 将达 8.4 万吨。

电池级 PVDF 产能进入密集投放期,支撑整条氟化工产业链的增量需求。由于 PVDF 扩产需配套相关 142b 装置,项目建设周期约 1.5 年。目前国内 PVDF 整体有效产能约 7.3 万吨,目前规划产能约 10.35 万吨,大部分产能在 2022-2023 年建成投产。

2021 年公司含氟聚合物材料产能约 12.44 万吨,其中氟聚合物产能 3.94 万吨,产能利用率 90.74%。2021 年四季度,公司 0.855 万吨/年悬浮 PTFE、1.2 万吨/年分散 PTFE、0.5 万吨/年 HFP 项目完成建设。

整体随着 2.35 万吨/年含氟新材料项目(一期、二期)、 100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料一期、11kt/a 含氟新材料(分散 PTFE 技术改造提升)、44kt/a 高端含氟聚合物项目、10kt/a PVDF 项目二期 A 段项目的建设投产,公司含氟聚合物材料收入利润将持续提升。

3.4 新能源的高速发展带动六氟磷酸锂景气上行

六氟磷酸锂(LiPF6)是制造锂离子电池电解质的主要原料,在电解液中的成本占比达 40%。电解液是锂电池的四大核心材料之一,由电解质、溶剂和添加剂组成。

正极材料、负极材料、隔膜和电解液是锂电池的四大核心材料,其中电解液在锂电池正、负极之间起到传导离子的作用,是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证,被称为锂电池的“血液”。

电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐、必要的添加剂等原料,在一定条件下、按一定比例配制而成的。

六氟磷酸锂(LiPF6)是制造锂离子电池电解质的主要原料,由于其具有良好的离子导电率和电化学稳定性,是目前最常用的电解质锂盐,主要用于锂离子储能电池及其它日用电池,开发利用前景广阔。目前六氟磷酸锂占电解液绝大部分成本,约 40%。

目前,六氟磷酸锂的生产方法主要有氟化氢溶剂法和有机溶剂法等。其中有机溶剂法也称液体六氟法,所得的产物纯度较高,制造成本较低;工业上生产六氟磷酸锂大部分还是采用氢氟酸溶剂法,反应均匀且容易控制,转化率较高。

下游新能源需求高企带动六氟价格进入景气行情。

受下游新能源汽车及储能市场快速发展的影响,锂电池电解液出货量随之增长,2021 年国内锂电池电解液出货量 50.7 万吨,同比增长 101%,需求突增下推动六氟磷酸锂价格大幅上涨,一度达到 59 万元/吨的历史高价,这也刺激相关企业加速扩产。

据统计,自 2021 年以来,多氟多、天赐材料等十数家企业纷纷加码扩产,规划总产能达 38.2 万吨。2022 年随着部分新产能释放,以及疫情反复导致下游开工率不高,叠加补贴退坡、车企提价等原因,导致六氟磷酸锂价格不断回落至相对合理范围,目前价格逐步稳定在 25 万元/吨。

图 47:六氟磷酸锂产能及产量(万吨) 图 48:出口需求不断提升(吨)

据测算到 2025 年,国内 PVDF 以及六氟磷酸锂需求将拉动氢氟酸需求 47.4 万吨,对应萤石需求 107 万吨。

数据显示,PVDF 单耗 1.67t/t R142b,R142b 单耗 0.5t/t 氢氟酸,六氟磷酸锂单耗 1.3t/t 氢氟酸,而氢氟酸单耗 2.2-2.3t/t 萤石(取 2.25),由此我们可以计算 PVDF 以及六氟磷酸锂对应的氢氟酸和萤石需求。

PVDF 的需求增长主要源于锂电池以及光伏背板,锂电用需求可由锂电池的出货量测算,光伏用需求以 20%增速测算,其它领域需求较为稳定,预计增速 5%。

六氟磷酸锂的需求则可由锂电池电解液的出货量进行测算。预计到 2025 年国内 PVDF 需求将达 11.9 万吨,六氟磷酸锂需求 28.9 万吨,对用氢氟酸总需求 47.4 万吨,折合萤石需求 106.7 万吨。

3.5 氟化液有望打开未来蓝海市场

IDC(互联网数据中心)是指一种拥有完善的设备(包括高速互联网接入带宽、高性能局域网络、安全可靠的机房环境等)、专业化的管理、完善的应用级服务的服务平台。

人们日常生活的几乎所有方面(智能设备、家庭、城市和自动驾驶汽车)都依赖于数据中心。

据统计,截至 2021 年三季度,全球 20 家主要云和互联网服务公司运营的超大规模数据中 心总数已增至 700 个,增速明显。

冷却系统是数据中心提高能源效率的重要环节,液冷技术是未来的发展方向。

为了满足其高计算精度和速度要求,高热流电子芯片大量集成,数据中心的热负荷急剧攀升。温度对电子设备的工作性能影响非常大,对于一个稳定并且持续工作的电子芯片来说,按要求最高温度不能超过 85 。一件半导体元件的温度每升高 10 ,系统的可靠性将会降低 50%。

根据统计,目前国内现有的数据中心能耗结构中,冷却系统占整体耗比例 40%。对比不同的冷却系统,传统风冷系统利用冷、热空气通道交替排列实现热交换,散热能力差、能耗高、占用空间大;液冷系统则通过高比热容的液体作为传输介质带走热量,其冷却能力大幅提升,同时可以降低传统风冷数据中心 90%-95%的能耗,减少噪音,节约空间,是未来可见的数据中心冷却系统发展趋势。

当前主流的液冷技术包括浸没式、冷板式、喷淋式等类型。

浸没式液冷技术通过浸没发热器件,使得器件与液体直接接触,进而进行热交换,根据介质是否存在相变化分为单相浸没和相变浸没 2 种类型。

冷板式液冷将热量传递给循环管道中的冷却液体,通过液体本身的制冷特性将服务器产生的热量带走。喷淋式液冷采用特定的液体工质,直接喷淋于发热电子器件表面上吸热后并排走。

氟化液是被广泛使用的冷却液。

目前主要的冷却液种类有三种,分别是水、矿物油和氟化液,其中电子氟化液由于安全性好,同时具备多种理想的电学性能,能广泛应用于各种温控散热系统中,尤其适合数据中心服务器的浸没式液冷系统。

全氟聚醚是大数据、物联网等 IT 行业理想的沉浸式冷却液。氟化液根据成分和结构不同,可分为氯氟烃(CFC)、氢代氯氟烃(HCFC)、氢氟烃(HFC)、全氟碳化合物(PFC)、氢氟醚(HFE)等种类。

目前 CFC 因为会造成臭氧层的破坏及温室效应,已明 确被禁用,HCFC 也将在 2030 年被淘汰。

全氟聚醚是一种性能优异的全氟碳化合物,具有出色的耐热性、耐氧化性、耐辐射、耐腐蚀、低挥发、不燃烧等特性,是大数据、物联网等 IT 行业理想的沉浸式冷却液。“巨芯“冷却液实现国产化突破,填补了国内高性能数据中心冷却液空白,未来可期。

公司基于多年含氟制冷剂研发技术积累,成功突破国外技术垄断,研发出高性能浸没式巨芯冷却液,包括氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚 JHT 系列产品,适用于许多高端领域。

作 为适用于大数据中心换热所需的冷却介质及尖端产业、电子流体,巨芯冷却液已通过第三 方测试、流动模拟测试、基材兼容性测试和单机运行测试,主要性能指标与国外垄断产品相当。目前公司下属企业浙江创氟高科(持股 95%)投建“年产 5000 吨巨芯冷却液项目”,一期 1000 吨预计 2022 年三季度建成投产。

4.盈利预测与估值

我们认为公司未来主要的盈利增长点来自配额确定后,制冷剂业务的底部回升,以及拓展含氟聚合物材料(以 PVDF、PTFE 为主),新材料业务的占比提升。

关键假设:

制冷剂:假设公司 2022-2024 年制冷剂外销量为 28.49、26.12、25.89 万吨,平均价格为 19730、24537、28662 元/吨,毛利率为 10.9%、21.1%、28.7%。

含氟聚合物:假设公司 2022-2024 年含氟聚合物材料外销量为 4.80、5.20、5.42 万吨,平均价格为 69830、72750、72151 元/吨,毛利率为 24.4%、25.6%、24.4%。

第三代制冷剂配额基准期(2020 年至 2022 年)进入最后阶段,待配额尘埃落地,行业格局有望重塑,公司作为行业龙头预计将获得 36.4%的三代制冷剂份额,制冷剂景气底部反转,公司涨价业绩弹性大。公司 2022-2024 年归母净利润预测分别为 15.20、19.43、26.46 亿元。

可比公司估值:

选取氟化工相关公司三美股份、永和股份、金石资源、中欣氟材作为可比公司:

1)三美股份拥有无水氢氟酸产能 13.1 万吨;制冷剂方面,R22 配额近 1.2 万吨, R32 产能 4 万吨、R125 产能 5.2 万吨、R134a 产能 6.5 万吨;高端氟化学品方面,在建 6000 吨六氟磷酸锂、3000 吨双氟磺酰亚胺锂、5000 吨 FEP 以及 5000 吨 PVDF。

2)永和股份拥有萤石精粉产能 8 万吨,无水氢氟酸产能 8.5 万吨;制冷剂方面,R22 配额约 0.49 万吨, R32 产能 4.2 万吨、R125 产能 0.5 万吨、R134a 产能 3 万吨;含氟聚合物方面,拥有 FEP 及其单体产能 1.28 万吨。

3)金石资源是国内萤石龙头,拥有多座大型单一萤石矿,2021 年全年各类萤石产量约为 47.23 万吨,国内第一。同时公司积极推进包钢金石半生萤石综合利用项目,以及氢氟酸、含氟锂电材料等氟化工项目。

4)中欣氟材拥有氢氟酸产能 4 万吨,硫酸产能 20 万吨,以及 30 多种氟精细化学品。公司积极向新能源电池领域拓展,子公司规划 1 万吨六氟磷酸钠和 0.5 万吨双氟磺酰亚胺锂等氟系电解液材料。同时,公司拟收购江西埃克盛布局制冷剂和含氟聚合物业务。可比公司 2022 年平均 PE 约 31X,巨化股份 2022 年 PE 为 30X。

5.风险提示

1)公司三代制冷剂配额低于预期:三代制冷剂配额选取的基限年为2020-2022年,为争夺配额,企业间竞争激烈,若公司三代制冷剂配额数低于预期,将影响部分业绩弹性。

2)制冷剂原材料价格大幅上涨:虽然公司配套有一定的制冷剂原料,但当原材料价格大幅上涨时,公司价格传递不及时,将影响公司盈利能力。

3)下游房地产及汽车行业需求恢复不及预期:制冷剂下游主要为汽车、空调、冰箱等领域,若果疫情反复,经济景气度影响产品产销,将导致制冷剂需求不及预期

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