（报告出品方/作者：开源证券，吴柳燕）

1、 蔚来: 定位智能汽车高端市场，聚焦用户体验

引入互联网产品思维，聚焦用户体验破局豪华车市场。蔚来（NIO）成立于 2014 年 11 月 25 日，创始人为李斌，是汽车和互联网领域的连续创业者，在汽车电商、互 联网、营销等方面具备丰富经验，熟悉资本运作，其认为用户体验是所有商业模式变 革的核心，因此体验与服务也成为蔚来的标签。

创始人李斌从互联网切入汽车市场，创业经历较多，涉足不同领域。李斌拥有 多项创业经历。1996 年初，李斌创办北京南极科技发展有限公司，1997 年创办北京 科文书业信息技术有限公司；2000 年 6 月，李斌创立了易车服务网。2002 年底，李 斌联合创立新意互动广告有限公司，并出任董事长及首席执行官。2014 年 11 月，李 斌创办蔚来，出任董事长。现担任中国汽车流通协会（CADA）副会长、中国互联网 协会常务理事。

蔚来核心管理团队来自全球一流车企及各领域龙头企业，具备复合背景，在造 车方面具有良好的基础。 秦力洪：蔚来联合创始人，曾任龙湖地产首席营销官和执行董事，具有丰富的营 销经验，秦力洪组建并完善蔚来的用户服务体系和品牌营销运营业务，并创建蔚来 首个实现盈利的业务 NIO Life 品牌。 沈峰：蔚来执行副总裁兼全球质量委员会主席，沈峰于 2017 年加入蔚来，此前 担任沃尔沃旗下 Polestar（极星）中国区 CEO 和全球 CTO。主要负责蔚来质量管 理，在郑显聪离开后承接了供应链相关工作。沈峰掌舵蔚来质量管理体系后，其问题 处理周期比传统车企减少了一半，产品获得 J.D.Power 纯电汽车品牌质量冠军。 奉玮：蔚来首席财务官，加入公司前担任中国国际金融股份有限公司的董事总 经理兼汽车及汽车零部件行业首席分析师。奉玮加入后，蔚来资金情况好转，2020 年 初连获三笔近 5 亿美元可转债融资、合肥政府初期 70 亿元融资，六大银行授信， 现金流紧张情况得以缓解。

根据蔚来港股招股说明书，李斌为公司的控制人，实际拥有 10.6%的股权和 39.0% 投票权。李斌主要通过实际拥有 Originalwish Limited 和 Mobike Global Ltd.并实控 NIO Users Limited 持股。其余两大股东分别为腾讯实体，享有 9.8%股权和 17.4%投 票权；Baillie Gifford & Co 持股 6.5%，拥有 3.5%投票权。

2021年蔚来研发投入逐步提升，2021Q4研发费用约为18亿元，同比增长120.5%， 环比增长 53.3%。蔚来 2021 年全年研发费用达到 46 亿元，主要用于 ET 2.0 车型和 自动驾驶系统 NAD 的开发。根据蔚来 2021 年 Q4 业绩会披露，公司将会继续扩大 研发投入，2022 年的研发费用预计会是 2021 年的两倍。

蔚来组织架构扁平，各部门负责人直接向李斌汇报。随各部门负责人离职调动， 原蔚来三大研发部门，整车、三电和数字智能化被拆分为 10 个平级部门，各部门负 责人直接向李斌汇报，目前未设置 CTO。目前公司的自动驾驶组织架构由白剑、王 启研、任少卿等三位 VP 直接向李斌汇报，其中包括硬件、操作系统、算法及系统集 成运营，系统工程总裁章健勇已于 2022 年 4 月离职，其硬件相关业务将会并入的白 剑(硬件)团队，运营业务暂时独立，其余业务将整合进任少卿(算法)团队。

2、 产品: 对标传统高端品牌，建设品牌用户心智

公司藉由纯电动超跑切入汽车行业，主打高端纯电产品。2016 年，蔚来推出 EP9 超级跑车，创造了纽伯格林 Nordschleife 全电动汽车圈速纪录，百公里加速达 2.7 秒， 为当时最快的电动汽车。2018 年 5 月，蔚来交付七座旗舰中大型 SUV ES8，售价区 间为 46~61 万元，切入豪车市场。2019 年 6 月，蔚来交付中型 SUV ES6，并于 12 月 发布新款及 6 座版 ES8 。2020 年 9 月，蔚来交付轿跑型 SUV EC6。2021 年公司宣 布将于 2022 年推出 ET7、ET5，目前 ET7 已于 2022 第一季度实现交付，ET5 预计 将在 2022 年第三季度交付。

产品加速性能优异，持续投入研发补齐智能短板。蔚来 EP9 跑车的推出，说明 公司具备制造高性能纯电汽车的基础能力。但不同于传统汽车，智能汽车通过软件 技术，能够为车主创造全新的智能化驾驶体验，增加行车舒适性及便利性，为持续增 进智能化实力，公司研发投入逐年递增。

对标 BBA，实现高端用户服务。蔚来的品牌定位是提供优异用户服务的豪华品 牌，与其他新势力形成差异，总体定价在 35-60 万元之间。公司透过服务，吸引高端 消费群体，增加用户粘性，但由于豪华车相应市场空间较小，截至 2021 年 12 月 31 日，蔚来全年销量为 91,429 辆，销量增长逐渐放缓。因此蔚来开始布局产品价格下 沉，首款低于 35 万的电动轿车 ET5 预计将于 2022 年 9 月交付，此外公司重视用户 运营，通过建设品牌心智来增加用户粘性，提高额外营收，通过用户心智的打造，为 用户提供更多的附加服务。

根据腾讯看点用户数据显示，各年龄段消费者购买新能源汽车的关键要素除了 基本的安全和动力以外，品牌、性价比、操控、舒适度等也相对重要。公司定位高端 豪车品牌，因此蔚来除满足用户动力、安全的基本需求外，亦着重于品牌、操控、舒 适度的打造。

(1) ES8

首款 SUV 产品，对标传统 BBA 豪车。价格端，相对其余竞品，蔚来 ES8 价格 较为便宜。动力方面，蔚来具有比传统燃油车更快的加速性能，但对比新能源汽车并 无明显优势，加速性能次于特斯拉 Model X 及宝马 iX。舒适度方面，蔚来 ES8 座椅 采用全真皮，并配备了空气悬架，在舒适度方面与其他新势力形成对比，基本配置对 标 BBA。补能方面，蔚来区别于其他造车新势力，提供换电服务，缩短补能时长。

相较传统车企，蔚来 ES8 具有高端电动车中仅次于特斯拉的智能配置，搭载了2.5 TOPS 算力的 Mobileye Q4 芯片、24 颗传感器，智能座舱配备了情感体验系统， 同时具有相对优异的加速体验。相较特斯拉，ES8 智能化程度较低，但舒适度突出， 配备真皮坐椅及空气悬架，降低行车颠簸感，换电服务提升汽车充能效率。

(2) ES6 及 EC6

公司逐步完善 SUV 车型，推出尺寸较小的中型 SUV。公司逐步完善 SUV 车型 矩阵，推出中型 SUV ES6，并于隔年推出轿跑型 SUV EC6，兼具 SUV 空间、性能及 轿跑外形。价格方面，相比于传统 BBA 同类车型，ES6 和 EC6 的售价相对较低。动 力方面，ES6 和 EC6 的百公里加速分别为 5.6 秒和 5.4 秒，优于同级别 BBA 纯电车 型和特斯拉。续航方面，相较于其他高端中型电动 SUV，蔚来 ES6 及 EC6 则拥有同 级较佳的 NEDC 续航里程。智能化方面，ES6、EC6 皆配置 Mobileye Q4 芯片(2.5 TOPS)，算力弱于特斯拉 Model Y 的 FSD 芯片(144 TOPS)，优于 BBA 同类车型，此 外亦搭载了 20-24 颗传感器，座舱 AI 功能种类多于同类对比车型。（报告来源：未来智库）

(3) ET7

为持续扩展产品矩阵，公司于 2021 年推出首款轿车。与同类的燃油车或插电式 混合动力汽车相比，蔚来 ET7 具有较佳的动力性能及较高的智能配置。动力方面， ET7 的百公里加速为 3.8 秒，而同级别 BBA 纯电汽车为 6.7 秒。续航方面，ET7 最 高续航里程可达 1000 公里。智能配置方面， ET7 算力搭载 4 颗 Nvidia Drive Orin 芯片，总算力达到 1016 TOPS。并配备激光雷达，结合 NAD (NIO Autonomous Driving) 自动驾驶系统，可实现 L3 级别的自动驾驶水平。

(4) ET5

基于产品下沉策略，推出首款 30-40 万元区间车型。为提高蔚来产品渗透率，公 司首次推出售价 30-40 万之间的中型轿车 ET5。ET5 性价比较高，基础硬件配置方面 与 ET7 接近，主要差别在尺寸、空调系统、座椅系统等内饰配置。车身大小方面， ET5 长、宽、轴距均小于 ET7。车辆内饰中，ET7 比 ET5 更加豪华，ET5 更多采用 环保织物和聚合材料。性能方面，ET5 百公里加速为 4.3 秒，最高续航里程同样可达 1000 公里。与同类传统车企相比，ET5 智能化程度较高，能提供与 ET7 相同的智能 驾驶体验。

蔚来定位于高端豪华品牌，价格下探逐步完善产品矩阵。蔚来定位高端，相对 于传统车企的豪华车型有价格、换电、加速性能、智能化的相对优势；相比于与其他 新势力，配备豪华品牌拥有的空气悬架、真皮内饰等，给用户提供更舒适的驾驶环 境，但蔚来整体智能化程度仍落后于特斯拉及小鹏汽车，仍需着重于智能化提升。

蔚来各产品线细分车型差异较小，目前产品定位较为相似，期待后续 866 车型 改款升级。由于聚焦高端纯电 SUV 细分领域，ES8、ES6、EC6 外形设计相似，车型 尺寸由大到小依次推出。ES8 尺寸最大，ES6 和 EC6 基本相似，尺寸除高度有细微 差别，其他车身尺寸相似。内饰方面，这三款车的内饰中控基本相同。智能化方面， 三款车型新能源电动车产品核心内容一致，硬件配置相同。在续航里程和性能方面 随着车型定位而有较大差异。轿车方面，ET7、ET5 智能配置基本相同，主要差别为 车身大小、内饰、舒适度。2022 年蔚来将推出新款车型 ES7，车身大小介于 ES6 与ES8 之间，智能化配置则有较大升级。 目前 30 万以上高端汽车市场仍以传统车企为主，蔚来仅在高端纯电 SUV 的细 分市场内具有相对优势。根据弗若斯特沙利文报告，于 2021 年前三季度，蔚来 ES6 于高端纯电 SUV 领域的市场份额为 29%，EC6 为 22.5%，ES8 则为 14.2%。

3、 用户运营: 以车为载体，与用户形成深度链接

3.1、 换电服务，缓解用户用电焦虑

蔚来主打换电服务，降低用户充电时长。公司于 2020 年推出电池租用服务 BaaS (Battery as a Service)，并与宁德时代、湖北省科投、国泰君安国际合资成立武汉蔚能 电池资产公司。蔚能购买蔚来的电池包，拥有电池的完整所有权，并将其出租给购买 蔚来 BaaS 服务的消费者，同时负责日常的电池管理等业务。

根据公司招股书，对于选择 BaaS 的消费者而言，租用标准续航电池包(70kWh ) 的消费者整车价格将降低 7 万元，电池租赁价格是 980 元/月；租用长续航电池包 (100kWh )的消费者整车价格可降低 12.8 万元，电池租赁价格是 1680 元/月。 根据蔚来招股书披露，截至 2021 年 12 月 31 日，蔚来在中国 183 个城市的市区 及高速路部署了 777 座换电站，累计完成了超过 550 万次换电，已有超过 50%的用 户选择了换电服务。 此外，蔚来计划于 2022 年完成 1300 余座换电站的布局，覆盖大部分的城市和 高速路段。2022-2025 年，蔚来预计每年在中国新建 600 座换电站，于海外建设 1000 座换电站。预计 2025 年，全球换电站数量将达到 4000 座以上。同时公司成为中石 化“2025 年之前建设 5000 座智能充换电站”战略的合作伙件之一，4 月 15 日中石 化朔英站正式落成暨蔚来二代换电站。

换电模式作为充电模式的重要补充，在部分细分车型市场已经开始规模化应用。 蔚来的换电模式由三部分构成： （1） 车端：公司所有车型于设计之初皆已统一标准化电池大小及拆卸方式。目 前蔚来电池规格主要有 75kwh、100kwh。 （2） 换电站端：蔚来二代换电站最多可容纳 13 块电池，相较一代充电站的 5 块电池有明显提升，可实现车辆自动泊入及换电，换电时间由一代的 6-7 分钟提升至 4-5 分钟。 （3） 用户端：每月 6 次免费换电权益（放弃安装赠送的充电桩）或每月 4 次 免费换电(配置充电桩)，可用付费购买或积分兑换多余换电次数，亦可借由补差价的 方式更换电池等级(标准续航电池提升至高续航电池)。

换电服务缓解车主贬值焦虑。当前动力电池技术仍处于快速发展期，消费者可能 担忧 2-3 年后电池技术进步后导致其电动车折旧较高。而在 BaaS 模式下，消费者 则无需考虑由于电池技术进步所带来的置换成本，这使得在该阶段 BaaS 模式对电 动车销售存在促进作用。

3.2、 聚焦品牌服务，打造蔚来生活方式

公司通过用户运营和全流程配套服务，深化品牌吸引力。实现打造新用户的直 销体系以及面向老用户的社区氛围、复购体系。

(1)用户社区运营

公司通过线上线下的一体化平台，强化用户品牌认同感。蔚来持续扩展线上及 线下渠道，着重打造品牌建设。 NIO App：具朋友圈、车友会和论坛等功能的 UGC 社区。 NIO Points：蔚来值可用于参与决策及获得活动参与资格，譬如用户信托基金理 事的选举、EP CLUB 俱乐部会籍选拔、NIO Day 蔚来门票和座位抽取。 积分与蔚来值的主要作用为连接企业与用户，提升用户品牌认同感。用户透过购 车、参与社群活动、未用权益获得积分及蔚来值，积分可用于购买周边商品、租用 NIO House 及抵扣换电费用等附加服务；蔚来值则可以用于提升用户个人影响力、参 与品牌决策及获得线下活动参与资格。综上所述，借由积分及蔚来值，公司能实现企业、现有用户、潜在用户的三方连接，达到良性的互动循环。截至 2021 年 12 月 31 日，蔚来通过线上线下一体化平台，为超 176,000 名用户，举办了超 26,000 场线下 活动。

(2)全流程配套服务

蔚来通过销售网络布局到售后服务，打造符合高端品牌定位、契合目标客群的 全流程配套服务，提高用户粘性和凝聚力。 NIO House：在门店运营上，为车主提供休息区、剧场等 7 大核心功能，且门店 以直营为主，保障门店服务质量，确保车主用户拥有较佳的体验过程。 NIO Space：蔚来空间，主要承担蔚来品牌与产品的展示、销售功能，由蔚来人 员提供服务。 NIO Day：举办 NIO Day 等活动提升车主对品牌的归属感。 NIO Life：聚集 500 余个全球设计师，研发生产各种 NIO 周边生活产品（NIO Life 的作用在于提供各种高端产品，将蔚来的高端形象从汽车延伸到其他产品上） NIO Service：蔚来的服务体系涵盖质保、保养、充电桩、换电、道路救援等全用 车场景。首任车主享有终身免费质保、终身免费道路救援和终身免费车联网服务等 三项永久免费权益。NIO Service 的作用在于为客户提供专属的用车服务，比如上门 取车、洗车、代驾、泊车等服务，藉由高质量的用户服务，提升蔚来品牌力。

蔚来构建用户生态，打造收入增长点。蔚来服务体系结合线上渠道及线下活动， 使用户在购车后仍与蔚来保持互动，打造公司特有的用户生态，提供新的收入增长 点。2021 年，蔚来其他销售收入（包括电池租赁服务 BaaS、NIO Life 周边销售）约 为 30 亿元，占比由 2018 年的 2%提升至 8.2%。 公司品牌价值逐步建立，产品保值率仅次于特斯拉。通过线上线下的一体化品 牌运营，蔚来的差异化购车、用车体验，构建公司核心竞争力，有助于提升用户粘性， 支撑产品溢价，并带来较高的其他销售收入。随着品牌力的建设，蔚来保值率也逐渐 得到用户和市场的认可。根据罗兰贝格数据，蔚来在新能源汽车前十大保值车型中 占据高位，其中 EC6 的保值率仅次于特斯拉。对于折旧率颇高的新能源汽车，高保 值率有助于提升用户购买的意愿。

个性化门店+车电分离销售+全生命周期售后互动，打造蔚来独有生态，成为公 司核心品牌优势。蔚来车电分离的销售体系和换电体系，缓解里程焦虑和贬值问题。 除此之外，蔚来打造线上至线下的全周期用户生态，NIO House 蔚来中心不同于传统 4S 门店，为用户提供线下生活场景，将蔚来生态融入用户日常，增加客户粘性，成 为蔚来独有的品牌特色。（报告来源：未来智库）

4、 全自营门店，NIO House 融入用户生活

渠道门店覆盖一、二线城市，实现服务流程和销售流程标准化。蔚来放弃传统 经销模式，由车企统一管理直营门店，并结合线上及线下渠道进行营销创新。销售门 店直属企业，保证车型产品价格统一，同时也确保了后期维护以及营销活动质量。 在门店选址上，截至 2021 年 12 月 31 日，蔚来在中国 143 个城市运营 37 家 NIO House 蔚来中心及 321 家 NIO Space 蔚来空间，主要覆盖一二线城市，且大部分布局 在市区高端购物中心，门店数量在蔚小理中占据榜首。蔚来门店选址能增强品牌曝 光度，且符合公司高端品牌定位，契合目标人群的消费场景。与此前车企在郊区汽车 城开店的传统做法不同，在拉近与消费者间距离的同时，提升买车、试车的效率。

区别传统汽车门店，蔚来门店通过融入用户生活，触达用户。区别于普通 4S 店， NIO House 蔚来中心，有七大核心功能区域。除了可以提供 NIO Space 相同的基础产 品销售与品牌展示功能，同时设有阅读区、茶水吧台、会议室、亲子空间等，用户可 于蔚来中心会客、办公、举办分享会、生日派对、个人音乐会。综上所述，NIO House 为兼具生活场景及销售功能的蔚来特有门店形式。

4.1、 未来规划: 实现三、四线城市销售门店布局

蔚来门店逐步下沉到三线城市，预计推出平价子品牌进一步提升渗透率。2021 年，蔚来、理想汽车、小鹏汽车销量分布以一线、新一线、二线城市为主，销量占比 分别为 96%、89%、92%，三、四线城市仍有较大成长空间。截至 2022 年 2 月，蔚 来、理想汽车、小鹏汽车三家车企在三线、四线城市门店占比分别为 24%、28%、 29%，蔚小理皆逐步往三、四线城市进行门店布局。目前蔚来销量集中于一线、新一 线、二线城市，三四线城市销量仍有较大成长空间，伴随门店扩张及产品价格下沉， 销量有望进一步提升。

4.2、 国际布局: 以挪威为起点，切入欧洲纯电动车市场

挪威纯电 SUV 渗透率较高，电动汽车需求旺盛。挪威纯电动车渗透率较高，根 据 CleanTechica 数据，2020 年挪威纯电动车销量已占整体汽车市场销量的 54.3%， 成为全世界首个全年电动车销量占比过半的国家。2021 年 3 月，挪威纯电动车销量 占比已提升至 56.3%，燃油车销量占比则为 9.5%。车型结构方面，相较偏好轿车的 欧洲其余国家，2021 年 3 月奥迪 E-TRON、沃尔沃 XC40 等电动 SUV 皆在挪威有不 错的销量表现，说明纯电 SUV 于挪威具有一定市场空间。

2021 年 3 月 5 日蔚来挪威公司正式成立。同年 9 月 30 日，ES8 在挪威上市并开 启用户交付。10 月 1 日，位于奥斯陆的蔚来中心正式对外营业。2022 年，蔚来预计 将在挪威的卑尔根、斯塔万格、特隆赫姆和克里斯蒂安桑建设 4 座蔚来中心。价格 方面，蔚来采用全球定价策略，对物流、地方税和运营成本进行调整。补能方面， 2022 年蔚来将在挪威建设 20 座第二代换电站，覆盖挪威前 5 大城市及主要高速，预 计挪威首座第二代充换电一体站将于 2022 年 10 月投入运营。 蔚来现金储备相对充足，支持海外业务扩张。截至 2021 年，蔚来现金储备为 554 亿元，理想汽车为 501.6 亿元，小鹏汽车则为 435.4 亿元。

5、 盈利预测

关键假设:

（1）营收方面，公司定位高端电动汽车品牌，随着 2022 年 ET7、ET5 及 ES7 等新车型的推出，结合销售门店的持续扩张及优异的用户服务，预计将进一 步带动销量增长，进而驱动收入提升。

（2）交付量方面，公司 2021 全年汽车交付量达 9.1 万辆，伴随后续产品矩阵完 善，ET7、ET5 及 ES7 的稳步放量，未来平价子品牌的推出，逐步实现产品价格下 沉，我们预计交付量将有较大幅度提升，预计 2022-2024 年公司汽车交付量分别为 14/20/27 万辆，对应同比增速分别为 52%/45%/36%。

（3）毛利率方面，2022 年上游原材料成本上涨，导致毛利承压，但随交付量逐 步增加，规模效应逐渐显现，有望抵消成本压力，预计 2022 年毛利率将与 2021 年 持平，而后稳步上升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 19%/21%/22%。

（4）净利润方面，鉴于新能源汽车处于智能化转型阶段，公司预计 2022 年研 发费用同比增速将达 100%以上，此外随着门店规模扩大，营销费用将稳步提升，伴 随产品规模效应凸显，有望驱动盈利能力改善。

盈利预测：综上所述，基于车型推出及门店扩张，我们预计公司 2022-2024 年收 入分别为 569/800/994 亿人民币，对应同比增速分别为 57%/41%/24%；考虑到材料成 本上涨、各项费用提升、规模效应逐步显现，我们预计 2022-2024 年净利润分别为75/-41/3.6 亿元人民币，对应 EPS 为-4.7/-2.6/0.2 元；剔除股权激励费用等非经营性项 目影响后，预计 2022-2024 年 Non-GAAP 净利润分别为-58/-23/24 亿元人民币，对应 调整后 EPS 为-3.7/-1.4/1.5 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站