投资建议：维持公用事业及电力行业“增持”评级，推荐具备可持续成长属性的新能源相关运营商：（1）火电转型：国电电力、华电国际、华能国际、申能股份；（2）纯绿电：三峡能源、龙源电力；（3）综合能源：文山电力、南网能源。
平价时代新能源项目超低电价不可持续。随着新能源全面进入平价时代，市场担心新建新能源项目上网电价或进入白热化竞争期。我们认为在新能源平价时代，项目竞价配置中的超低电价不可持续。以福建海风项目为例，我们建立的新能源项目模型测算（详见表1）表明，在利用小时数为4500小时、项目资本金IRR 6％的条件下，含税上网电价0.193、0.260、0.393元/千瓦时对应的单位建造成本分别为9.0、12.5、19.6元/W。当前上游降本节奏难以匹配低价项目（甚至大幅低于基准电价）的收益率要求，我们认为超低电价的新能源项目或仅为个例，不具备广泛复制的基础。
央国企运营商经营理念的变革：收益率保障优于规模扩张。电力央国企是新能源发电行业的主力军。我们认为当前新能源高质量发展背景下，以规模为先的粗放发展模式难以为继；当项目收益率与项目规模不可兼得时，央国企将以保障项目收益率底线为先。一方面，国务院颁发的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中明确规定：对央企负责人任期内的国有资本保值增值率进行考核，考核期末企业负责人需将任期经营业绩考核目标的完成情况报送国资委。另一方面，22年以来风电、光伏上游设备价格背离（风机价格下行而光伏组件上行），新能源各子类别新增装机与项目收益率趋势亦吻合，即运营商选择优先开发风电及分布式光伏（而非集中式光伏）：1H22全国风电新增装机12.9 GW，光伏新增装机30.9 GW（集中式11.2 GW、分布式19.7 GW）。
降本预期下新能源的成长逻辑为合理收益率下的装机加速增长（量增）而非项目收益率的质变（盈利水平提升）。“十四五”为电力行业碳达峰及低碳能源转型的关键窗口期。上游降本预期下，我们认为新能源平价项目收益率有望维持稳定，主要由于：（1）项目收益率超过运营商要求下限，后者装机需求即显著放量，从而形成新的供需平衡收益率；（2）储能等增量建造成本部分对冲存量设备成本下行。关注新能源运营商装机增长的确定性及综合回报率的差异化。
风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价超预期下降，上游降本进度不及预期等。
本文源自金融界
