（报告出品方/分析师：长江证券 王鹤涛 叶如祯）
赤峰三部曲：不止于黑马
提及赤峰，市场印象或仍驻留于2020年，其作为金矿界黑马，爆发式的反转带来近4倍收益。时隔2年，当金周期整固再启幕，重审赤峰，其格局或不止于黑马。
本篇深度以发展的眼光审视赤峰，将其成长分三段：反转、进阶、成熟。未来三至五年，赤峰有望进阶白马，成就巨头。
第一部，反转曲：小而全，向精而专
回首过往三年，赤峰的蜕变源自公司全面变革的兑现，实现了从“小而全”矿业全产业链向“精而专”成长型矿业公司的转型，期间向市场展现了极大的反转动能。
2019年前，赤峰小而全，拥有黄金采选至稀贵金属综合回收的完善布局，但因矿山量增受限其盈利受金价扰动显著。
2019年起，赤峰发生重大变革：
1）具丰富矿业管理经验的新管理层上任，驱动公司治理现代化转型；
2）经营战略从“以矿为主”向“以金为主”，剥离非矿业务，专注金矿开采；
3）周期低位收购矿山，且伴随产量指引与生产激励，矿产金业务加速扩张，其成长性突出周期性弱化。
变革前，“小而全”的全产业链矿业公司
2019 年以前，赤峰黄金是“小而全”的矿业全产业链公司。赤峰黄金成立于2005年，2012年借壳 ST 宝龙上市。
2013年收购五龙黄金，奠定了国内“三大矿”的资源格局。2014年收购雄风环保，布局有色金属资源综合回收利用业务，2015年收购广源科技，布局废弃电器电子产品处理。2018年，收购老挝 Sepon 铜金矿，主要开采铜矿，后续转为金矿。2019年收购瀚丰矿业，布局铅锌矿山。2021年收购加纳 Wassa 金矿，国际化布局更进一步。
公司历年营收比较稳定，归母净利润受到金价影响波动较大。
2018年，公司实现营业收入21.5亿元，但受金价低迷拖累全年亏损1.3亿元，2019年金价上涨实现扭亏为盈。
2020全年受益于金价上涨和 Sepon 金矿投产，实现营业收入 45.6 亿元，同比下降 25%,归母净利润 7.84 亿元，同比增长 317%，营业收入同比下降系公司剥离雄风环保导致冶炼产品产量下降所致。
2021年公司实现营收 37.8 亿元，同比下降 17%；实现归母净利润 5.83 亿元，同比下降 26%。
2022年上半年实现营收 30.5 亿元，同比增加 82%；实现归母净利润 4.11 亿元，同比增长 2.5%。
截至 2022 年，公司主营业务已经完成了向“以金为主”的战略转变。
2022 年上半年采矿业务占 95%，资源综合回收利用占 5%。采矿业务中，黄金、白银、电解铜是主要的收入来源。
黄金销售收入的占比从 2015 年底的 48%逐渐下降至 2019 年底的 14%，由于老挝 Sepon 金矿投产，2020 年底黄金销售收入占比升至 36%，老挝 Sepon 主产品由金转铜后助 2022 年上半年黄金收入占比达 83%。
2018 年收购老挝 Sepon 铜金矿之后，到 2019 年底电解铜的销售收入占到营业收入的一半，2020 年老挝矿从铜矿逐渐转至金矿生产，因而 2022 年上半年电解铜收入占比降至 8%。
公司整体的销售毛利率比较稳定，销售净利率则受金属价格影响波动较大。
2022 年上 半年，销售毛利率为 42%，销售净利率经过 2018 年的低点之后逐渐复苏至 15%。
主要 产品中，黄金的毛利率最高，且受益于金价的上涨，其在 2018 年至 2020 年期间持续 上升，2021 年下滑明显，主要系万象矿业黄金生产尚处初期对应高成本，叠加老挝疫情减缓氧气站建设进度、设备故障降低原矿回收率等因素，致 Sepon 矿克金生产成本或超 1450 美元/盎司，其产金量占比提升后拉升总成本，2022 年上半年随老挝回收率提升进度超预期重新升至 42%。得益于铜价提升，电解铜的毛利率逐年增加，从 2018 年的 14%增长至 2021 年的 62%，2022 年上半年稍有回调至 52%。
变革后，“精而专”的强成长型金矿公司
1、新董事长上任，驱动公司治理现代化转型
新任董事长王建华先生曾掌舵 3 家千亿级市值企业，有丰富的矿业公司管理经验。王建华先生出生于 1956 年 2 月，曾历任广通集团、山东黄金、紫金矿业、云南白药等集团的董事长，在矿业界具有较高的知名度和威望，于 2018 年担任北京瀚丰联合科技有限公司副董事长及总裁、赤峰黄金董事。2019 年底，王建华先生担任赤峰新董事长。
在王建华董事长的带领下，公司进行深入改革。
王建华董事长给公司制定了实现市值翻番、“相对零负债”的目标，对公司的产业结构、股权结构、法人治理结构、机制结构等方面不断调整优化。一是管理上向山东黄金、紫金矿业靠拢，把公司打造成国际化公司。二是战略上明确“以矿为主”，并进一步细化为“以金为主”，专注黄金采选主业。
2、“双轮驱动”到“以金为主”，聚焦海内外优质黄金矿山资源
从“双轮驱动”到“以金为主”，公司实行以黄金采选为唯一主业的战略计划，聚焦所有的精力和资源，“单点爆破”黄金矿山产业。
梳理赤峰的发展战略，2015-2018 年是“采矿业与资源综合回收利用业务双轮驱动”，2019 年明确为“以矿为主，专注黄金矿山业务”。
2019 年 12 月，公司通过《关于公司 2022 年末前公司发展目标的议案》，将“专注黄金的开采与冶炼、聚集海内外优质黄金矿山资源，做专注、专业的黄金矿业公司”确定为公司的发展战略和经营宗旨。
2020 年开始，公司聚焦所有的精力和资源，把黄金矿山产业做专做精，搞“单点爆破”，将“以矿为主”的战略进一步明确为“以金为 主”。逐步出售非矿子公司雄风环保，回收现金谋求收购优质矿产。
2020 年 4 月，赤峰黄金发布公告，拟将非矿子公司雄风环保100%的股权公开挂牌转让，并最终由实控人赵美光控制的瀚丰联合取得受让资格。
2020 年 7 月，雄风环保以评估价 15.99 亿元转让成功，交易方式为现金交割。
出售非矿子公司能够提升公司整体盈利水平。
第一，非矿业务营收高但利润低，剥离后公司整体盈利水平有所提升。2020 年上半年，子公司雄风环保占整体营收的比重为 30.2%，净利润却只占 6.2%，净利润率低至 1.8%。2020 上半年公司整体毛利率为 28.2%，第三季度剥离雄风环保后，2020 年公司体毛利率达到 30.8%。
第二，通过出售非矿子公司收回现金，缓解财务压力，谋求收购优质矿产。2018 年公司收购 Sepon 金矿，支付价格 2.75 亿美元。为支付股权交割款，公司临时归集了大量资金，流动性紧张。出售雄风环保后，公司的流动性问题得到解决，财务费用下降。
第二部，进阶曲：强量增，致强成长
展望未来三年，赤峰的腾飞来自公司对高成长的执着，持续逐年近翻倍式的增长目标，在近十年中国矿业股的发展历程中都是极为罕见。
近三年矿产金年复合增长率高达 58%，2022 年即将迈入年产量 16 吨时代，其高成长体现在三维度：
1、短期技改扩产提效增量：以老挝 Sepon 矿的降本与五龙黄金“建大矿，上规模”项目为表率；
2、中期稳步收购外延扩张：虽波折,公司坚持年均并购一座矿山的节奏，过往两年对应 Bibiani（终止）、Wassa；
3、长期探储增储内生增长：内有五龙外有 Sepon、Wassa，当前公司矿山总资源量超 550 吨，已兑现两年资源储量翻倍。
量增：外延+技改，领衔短期量增
国内五龙矿山大幅扩产，境外 Sepon+Wassa 放量可期，有望助力公司实现黄金产量翻倍。截至目前，赤峰黄金共拥有 3 个国内金矿、1 个海外铜金矿、1 个海外金矿和 1 个国内有色金属矿。其中国内吉隆矿业正在进行选厂规模的扩建，竣工后将带来一定量增；外延并购的国外矿山老挝 Sepon 和加纳 Wassa 处于投产初期，公司正着手进行工艺流程优化与生产系统技改，远期规划产量均超 10 吨，放量可观。
五龙黄金受益于潜在丰富的矿产资源及扩产项目，将成为国内黄金矿山中最大增量来源。
公司 2013 年收购五龙黄金，使赤峰形成了“国内三大矿”的黄金矿山格局，分别是吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业。其中吉隆矿业开采情况相对稳定，正在实施金矿石采选能力扩建项目，业已完成选厂设计、主要设备招标与土地预审等工作，有望 18 个月内竣工。
华泰矿业开采难度较大，黄金产量较低，扩产难度大，历年产金量较为稳定。五龙 3000 吨/日选矿厂已于 2021 年完工，同时与之配套的井下技改工程也按规划平稳推进中。
五龙黄金开展“建大矿、上规模”项目，预计 2024 年产能增加 1.5 倍。2019 年，赤峰黄金以五龙矿业为主，开展“建大矿、上规模”项目，加大投资力度，对采矿工程进行技术改造，并将选厂规模由现有的 1200t/d 改扩建至 3000t/d，预计 2024 年达产，届时产能或可提升 150%。
Sepon 铜金矿秉持“一体两翼”的发展战略，已成为公司黄金产量增量的最大贡献来源。
Sepon 铜金矿是老挝境内最大的铜金生产基地，公司于 2018 年将其收购后，针对性提出“一体两翼”发展战略，已实现金矿和铜矿、氧化矿与原生矿、露天开采和地下开采“三个并行”的生产格局。目前，公司对 Sepon 铜金矿的生产策略逐步从“金铜并举”转向“以金为主”，其 2021 年黄金产量为 6 吨，占公司预估黄金总产量比重超过 70%，未来依旧是公司黄金产量增量的主力来源。
短期扰动不改 Sepon 金矿降本扩产预期。
自收购以来，公司迅速组织管理，各项 Sepon 矿生产恢复项目有序推进。2020 年 5 月 16 日，氧化矿处理系统投产运行，比计划投产 时间提前 3 个月；8 月 28 日，原生金矿处理系统正式投产运行，比计划投产时间提前 4 个月。
原生金矿系统达产后，Sepon 金矿的金处理能力提升至 300 万吨矿石量/年，是收购时计划的 2 倍。但 Sepon 金矿生产仍处初期，工艺尚不成熟、矿石回收率有待优化，同时受到去年 4 季度爆燃事故、设备故障等突发事件冲击，公司克金成本一度高企。
针对原生金矿品位高、回收率低的特点，公司新建氧气站项目已于 2021 年 8 月完工，实现了双 POX 全负荷运营并使原生矿的处理能力提升 60%；同时，公司积极生产驱散事故阴霾，并主动组织论坛攻克 Sepon 矿回收率低难题，目前已成功将综合回收率从去年的 55%提升至 70%以上，降本效果显著。
加纳 Wassa 金矿顺利交割，预计 2022 年贡献量增。
公司于 2021 年成功购买金星资源 62%股份，获得旗下 Wassa 金矿的使用权，已顺利完成交割。Wassa 矿山目前生产区域具备完善的生产系统，井下设备设施齐全，维修车间、泵站、逃生系统等建设完备。
截至 2021 年，Wassa 矿山累计已产黄金 240 万盎司。作为赤峰黄金国际化布局的重要板块，Wassa 金矿被赋予重大战略意义的同时预计将贡献可观量增，2022 年公司规划 Wassa 将产金 5.5-6 吨，同时扩产项目已处建设阶段，完成后年产矿石量可达 300 万吨，对应远端年产能超 10 吨。
探储：深耕，助力中期潜能
海外矿山探储空间巨大，超 550 吨储量保障中期量增步伐。
截至 2021 年末，境内黄金矿业子公司共有 8 宗采矿权和 14 宗探矿权，保有黄金资源量约 52.6 吨；境外老挝 Sepon 保有黄金资源约 158 吨，加纳 Wassa 保有黄金资源量 364.8 吨，合计保有黄金资源量超过 550 吨。
近年来，赤峰黄金围绕重点成矿区带及外围进行深部找矿探矿，并参与国家项目“辽东-通化金超大型成矿带”的成矿研究，丰富了现有矿山的储量资源，预计远期随着储量资源的丰富，产能将进一步释放。
国内探矿五龙先行，打造国家 1000 吨黄金战略基地。
五龙黄金矿区是国内历史较长的成熟矿山，开采可持续性高。矿区位于辽东-吉南金多金属成矿带西南部，隶属于辽宁省丹东市振安区，是国家重点项目“辽东-通化金超大型成矿带”的重点研究矿山。
国家层面对五龙的定位是打造国家 1000 吨黄金战略基地。由于地理位置重要、资源储量丰富，矿脉长达 2 千米长，中科院一直以来特别重视该矿的工作进展，向公司提供资金用于五 龙矿业 3000 米深度钻探工作，业已开工启动。
从五龙矿的构造上来看，目前专业技术人员确定的最长矿脉走向长达 4000 米，其中现在正在开采的 163 矿脉，纵深达到 3 公里，其他方案的矿脉都在 1.5 到 2 公里区间内。
Sepon 铜金矿位于优质金属矿带，矿产资源丰富。
Sepon 铜金矿处于老挝川圹——长山多金属成矿带，是老挝境内较为重要的内生金属矿带，矿产资源丰富，尤以铜、黄金、锡等为主，面积共 1247 平方公里。LXML 拥有 1 宗采矿权、1 宗探矿权，其中采矿权面积 99.31 平方公里，探矿权面积 1150 平方公里。
当前采矿权许可采矿品位为铜、金。根据 LXML 与老挝政府的相关协议，Sepon 金矿的运营期自 2003 年 3 月 1 日开始，运营期持续 30 年，运营期满前有权申请 2 次延期，每次延期 10 年，最长运营期为 50 年。
Sepon 近两年探储成效显著，新增金资源量超预期。
根据 2020 年的最新评估，Sepon 矿山金资源量约 102.63 吨，较收购时期金资源量增长 175%。
根据收购时的评估，Sepon 矿山拥有金资源量 120 万盎司，约 37.3 吨。2019 年，赤峰重启老挝 Sepon 铜金矿的黄金开采计划。
根据 2020 年的最新评估，Sepon 矿山矿石量为 2700 万吨，相比 2018 年收购时评估的储量翻一倍，平均品位 3.8 克/吨，拥有金资源量约 330 万盎司（约 102.63 吨）。
此外根据公司内部评估的探矿成果，截至 2020 年末，Sepon 矿山在下表所示资源量基础上核增金资源量约 138.5 万盎司（约 43 吨），尚未按照 JORC 标准编制矿产资源报告。
Wassa 金矿坐落著名成矿带，具备丰富储量及较大探矿空间。
瓦萨金矿是位于加纳最大黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带上的大型年轻在产矿山，拥有 300 多平方公里的探矿权，租约规定开采面积为 5289 公顷，后为满足矿业委员会地方电网的要求重新进行边界申请，预计开采总面积将增加至 6496 公顷。Wassa 目前运营时间不到 20 年，金矿储量达到 365 吨，同时探矿空间较大，将其定位为世界级大型矿山。
根据相关公告，由于目前投入地勘工作有限，Wassa 金矿除了主矿体外，大都局限于浅部和有矿体出露的地段；Wassa 金矿区控矿构造规模大、成矿物质运移通道畅通、具有良好的赋矿空间，热动力充足，且经多期次成矿叠加，存在很好的找矿潜力。
第三部，成熟曲：化白马，成就巨头
展望未来五年，赤峰黄金具备成为黄金龙头的潜质。其潜质主要体现在三个维度：
（1）董事长经验丰富，运筹帷幄，助公司昂首阔步进行国际化布局；
（2）分层激励体系与员工持股彰显内部治理优良；
（3）降本控费成效显著，充裕现金保障远期。
运筹帷幄，董事长引领公司国际化布局
公司董事长曾助公司跃升行业前列，管理成效显著。王建华董事长 2006 年加入山东黄金集团有限公司任董事长，上任后对公司进行大刀阔斧的改革：
1）生产上首先勇于确立“争黄金行业全国第一”目标，辅以覆盖全公司的竞争指标体系和严格考核兑现，实现“资源收购-产能扩张-效益增加-资源增量”的良性循环；
2）管理上推进“扁平化”改革，开展岗位公开竞聘，大幅缩减冗余部门与人员编制，提升管理效率；
3）激励上全面推行“以岗定薪、岗变薪变”，加大绩效占比，有效提升员工积极性。
种种举措帮助山东黄金实现产量与业绩连年上扬，黄金产量从 2007 年的 6.1 吨增至 2012 年的 26 吨，年复合增速达 33.7%；营业收入和业绩分别从 2006 年的 36 亿元、1.59 亿元增至 2012 年的 502 亿元、22.17 亿元，6 年 CAGR 均高达 55.1%。在王建华的带领下，山东黄金 2003-2012 年股价累计涨幅达 34 倍，高居当时沪深股市榜首。
曾担任业内龙头总裁，国际并购经验丰富。
2013 年，王建华先生加入紫金矿业担任总裁，协助公司制定“国际化、项目大型化、资产证券化”的发展战略，设立海外矿业基金，帮助公司先后收购位于非洲、南非、加拿大、澳大利亚等地的优质矿产资源，以及实现营收与矿产金量稳步增长，紫金矿业 2013-2016 年营业收入与矿产金量 CAGR 分别为 16.6%、10.3%。
加入赤峰黄金后，王建华组织团队主导了对老挝 Sepon 铜金矿的收购，帮助赤峰扩张海外版图，并于 2019 年担任赤峰黄金董事长，公司当年分别实现营收与净利润 60.7 亿与 2.1 亿，同比分别增加 157%与 759%。
过往战略布局硕果累累，董事长引领赤峰稳步走向国际化。
无论是在山金、紫金或是赤峰，王建华董事长一向树立勇于立目标、敢于走出去的管理风格，同时强调国际化战略布局，敢于面对国外纷繁复杂的利益关系与陌生环境并迅速、精准地作出重大决策，为公司博得优质矿山。
2015 年在紫金矿业任职之际，面临矿业寒冬，公司主动出击海外并购，实现了对全球矿业界有名的波格拉金矿及卡莫阿铜矿的收购，极大地提升公司金铜资源储量与质量。
加入赤峰时，公司尚未完成业务转型，且缺乏海外并购经验，王建华重新确立战略方向、决心进行国际化布局，经过 3 年运作，赤峰黄金成功并购老挝 Sepon铜金矿与加纳Wassa金矿，成为国内为数不多坐拥两座国际型金矿的黄金公司。
分层激励体系与员工持股彰显内部治理优良
公司坚持一线团队负责效率、中层团队负责效益、高管负责公司价值的分层激励体系。推出员工持股计划，股权向一线渗透，使核心骨干人人有股份，由打工者向企业主人身份转变。通过实施分层激励、全面激活，薪酬向一线团队倾斜，公司核心骨干人员的积极性、主动奋斗意识得到极大提高。
设立员工持股计划，激励管理层，彰显对未来发展信心。
2021 年 5 月 7 日，员工持股计划的对象为公司及其下属子公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员，总人数共计不超过 98 人。
员工持股计划总持股规模不超过总股本的 2.5%，锁定期为 12 个月，分两期解锁，分别要求公司 2021 和 2022 年金产量不低于 10 吨、16 吨，总计 26 吨，目前已完成过户交易，等待业绩兑现后解锁。
两次回购股份计划用于股权激励。
2021 年 1 月 18 日与 2022 年 1 月 18 日，公司均发布股权回购方案，拟以自有资金通过集中竞价交易回购不超过公司总股本 2.5%的股份用于员工持股计划或股权激励计划。回购股份与员工持股计划将进一步使股权向一线渗透，薪酬向一线团队倾斜，公司核心骨干人员积极性进一步提高。
管理层持股比例不断提升。
截至 2022 年 2 月，公司实控人李金阳持有赤峰黄金 11.19% 的股权，与其一致行动人共持有 14.29%的股权。公司董事长王建华目前持股比例为 5.9%。2021 年 1 月，公司以集中竞价交易方式首次回购股份超 4000 万股用于员工持股计划，若完成 2.5%员工持股计划后，王建华董事长及其一致行动人与高管层合计持股比例将超过8%，若2022年第二轮回购与股权激励顺利实施，持股比例有望超过10%。
降本控费成效显著，充裕现金保障远期 2020 年，全公司开展“降本控费”活动成效显著。
2020 年，公司毛利率达到约 31%，较上一年增加 11%。营业成本为 31.5 亿元，同比下降 35%。2020 年，公司采矿业综合毛利率较上年同期上升 10.81 个百分点，主营业务成本较上年同期下降 22.3%，单位成本下降明显。
其中，黄金产品毛利率上涨 2%；电解铜毛利率上涨 6.8%。可见，公司营业成本下降不仅源于雄风环保剥离带来的冶炼产量减少，公司降本增效已产生显著成果。
整体三费率和财务费用率下降明显。
“降本控费”前，公司 2017-2019 年平均三费率为 12.96%，财务费用率为 3.45%。实施“降本控费”后，公司 2020 年三费率（含研发费用）下降 5.74 个百分点；财务费用下降 5.33 个百分点。
2020 年初公司确立了货币资金大于有息负债，实现相对“零负债”的目标。
公司提前兑 付 7 亿元公司债券，归还内蒙古金融资产管理有限公司 2 亿元名股实债借款，偿清托克私人有限公司提供的 1.4 亿美元贸易融资借款，公司有息负债明显下降。
资产负债率由 2019 年末的 57.9%下降至 2020 年末的 38.4%，为公司外延整合并购奠定坚实基础。2021 年公司成功收购加纳 Wassa 金矿，为公司增厚 365 吨金资源量。
按 2020 年全国黄金资源总量测算，赤峰黄金黄金资源量占比达 4%，位列全国第四，相较去年仅占 1%提升明显。
不止于黑马：赤火重生，峰在脚下
我们认为，在赤峰的成长路径中，有两阶段值得格外重视：
第一阶段是 2019-2021 年，作为黑马，核心在反转，其一跃成为中国金矿业历史上最强量增的中小型金矿公司；第二阶段即是未来的三至五年，伴随矿产金规模的扩张，其体量或将逼近中国四大黄金集团而晋升第一梯队，成就白马。落地至权益，第一阶段是业绩驱动，而
第二阶段有望迎来估值抬升。我们给予赤峰黄金 22-24 年净利润预测 13.0/21.5/27.7 亿，同增 123.0%/65.7%/30.9%，对应 PE 为 27/16/12 倍，予以重点推荐。
产量预测黄金：根据历史营收和产量，估计出子公司历年产量，据此估计未来三年产量增长。
根据测算，国内矿山 2021 年产量近 2.1 吨，其中吉隆矿业 1000 吨/日选厂项目竣工后带来增量，预计 2023 年产量为 1.77 吨；华泰矿业历年产量稳定，假设未来保持过往生产节奏；五龙黄金 2020、2021 年黄金产量 1.21 和 0.92 吨/年，改扩建已竣工，产能爬坡结合品位测得产量有望增至 2.5 吨左右。
海外矿山方面，预计 Sepon 矿随着回收率逐步提升，产能得到进一步释放，预计 2022 年产量增至 8 吨，2023 年为 10 吨；新收购的 Wassa 矿本身为在产矿山，预计 2022 年产量为 5.5 吨，往后每年增量为 1-2 吨。
整体来看，预计公司 2022-2024 黄金产量将达 16.5-22-27 吨。（上述仅供预测参考预测值，实际产量以公司披露值为准）
盈利预测
根据赤峰的历史营收与成本，结合 2022 年金属价格变动和降本增效的成果，假设金价保持 386 元/克不变，对未来三年的整体盈利情况进行预测。雄风环保已经于 2020 年完成出售，广源科技虽尚未完成出售，但营收和利润占比很小，因此预测数据不包含以上两家子公司。
盈利的弹性测算
针对黄金价格，我们给予五种情境的假设，并分别测算当前价格下赤峰的归母净利润：
1）情景 1：金价在 2022、2023、2024 年在 380 元/克（假设锚定 1850 美元/盎司）基准上逐年上涨 20%；
2）情景 2：金价在 2022、2023、2024 年在 380 元/克基准上逐年上涨 10%；
3）情景 3：金价维持 380 元/克；
4）情景 4：金价在 2022、2023、2024 年 在 380 元/克基准上逐年下降 10%；
5）情景 5：金价在 2022、2023、2024 年在 380 元 /克基准上逐年下降 20%。
测算得在中性预测条件下（即情景 3）三年归母净利润增速分别达到 116.4%、63.7%及 27.8%。即使在情景 5 金价逐年下跌 20%的条件下，量增利好抵消金价下跌后呈现小幅盈利，对应 2023-2024 年整体归母净利润 6.7 亿元和 3.2 亿 元。
分矿概述
老挝 Sepon 铜金矿
矿区历史：Sepon 铜金矿位于老挝中南部的 Savannakhet 省 Vilabouly 区，周边系热带雨林区域。
Sepon 铜金矿处于老挝川圹——长山多金属成矿带，是老挝境内较为重要的内生金属矿带，矿产资源丰富，尤以铜、黄金、锡等为主，面积共 1247 平方公里。赤峰黄金于 2018 年 1 月通过收购 MMG Laos 从而收购 LXML 90%股权，交易价格 2.75 亿美元，其余 10%的股权为老挝政府所有。
LXML 系专注于铜及黄金采选业务的老挝当地大型矿业企业，具体负责老挝 Sepon 铜金矿的生产运营。
LXML 拥有 1 宗采矿权、1 宗探矿权，其中采矿权面积 99.31 平方公里，探矿权面积 1,150 平方公里。当前采矿权许可采矿品位为铜、金。
根据 LXML 与老挝政府的相关协议，Sepon 金矿的运营期自 2003 年 3 月 1 日开始，最长运营期为 50 年。
矿区资源：截至 2020 年 12 月 31 日，Sepon 矿山拥有金资源量估算结果为 330 万盎司（1 金衡盎司 = 31.1034768 克），矿石量为 2,700 万吨，相比 2018 年收购时评估的储量翻一倍，平均品位 3.8 克/吨。
根据公司内部评估的探矿成果，截至 2020 年末，Sepon 矿山在下表所示资源量基础上核增金资源量约 138.5 万盎司（约 43 吨），尚未按照 JORC 标准编制矿产资源报告。
矿区经营：Sepon 铜金矿“一体两翼”的发展战略，将实现金矿和铜矿、氧化矿与原生矿、露天开采和地下开采“三个并行”的生产格局。
“一体”是指确保当前铜的生产要延续至 2021 年以后，且产量不出现大幅下滑；同时要尽快重启黄金生产；“两翼”是指加大对矿区的探矿力度，争取在三年内取得较大突破；其次要加强对低品位复杂矿石的实验研究和选冶工艺研究，加大综合回收力度，实现资源利用率和经济效益最大化。
目前 Sepon 铜金矿 7 个铜坑和 3 个金坑在积极开采，矿坑之间是分开的。有氧化矿和原生金矿将主要来自露天坑。Sepon 计划在未来拥有不少于 9 个金矿采坑，并计划在不久的将来开发一个地下矿山来补充露天矿。
Sepon 铜矿是一个露天开采和加工表生铜矿的矿井，原每年从附近的 Khanong 和 Thengkham 矿体开采生产约 80000 吨阴极铜（铜片）。
氧化铜储量枯竭，铜产量从 2019 年的 7.2 万吨/降到 2020 年 4 万吨。Sepon 铜金矿的开采从 2003 年开始，铜年产量从 3 万吨/年提升到最高约 8 万吨/年。可开采的矿坑包括 TKS、KHN、TKE、TKN 等 10 余个，其中 90%的氧化矿来自于 TKN 采场，原生矿主要来自于 KHN 与 TKE 采场。
根据 2018 年的排产计划，铜矿将在 2020 年开采完毕。2020 以来最新规划将继续通过铜厂剩余有限的产能生产铜，并研究和测试堆浸处理低铜的可行性。目前，低品位铜矿堆浸试验研究已经完成小试和中试，100 万吨工业试验正在进行中。
增加金矿探储，充分利用原有设施重启金矿开采。
重启金矿开采主要是两方面原因。
第一，黄金勘探正在增加。2020 年 1 月，Sepon 邀请了美国、英国、澳大利亚等国的 8 位知名地质专家赴矿区现场工作，对 Sepon 矿 1145 平方公里的探矿区进行了详细的研究，在矿区内圈定了 42 个金矿靶区和 24 个铜矿靶区。
第二，氧化铜的储量正在枯竭，一些用于加工铜的工厂和基础设施，包括两个压力氧化回路，现在可以用来处理原生金矿，能够减少固定成本的投资。
金矿恢复项目建设进度超过预期。
2013 年，由于金矿储量低、品位低、采收率低，LXML 停止了对金矿的开采。2020 年，在矿冶科技集团的技术指导下，赤峰黄金重新启动对 Sepon 金矿的开采，LXML 花了 11 个月对氧化矿厂进行翻新。
2020 年 5 月 16 日，氧化矿处理系统投产运行，比计划投产时间提前了 3 个月；6 月 23 日，成功浇铸生产首块金锭，标志着氧化矿处理系统的成功运行。
8 月 28 日，Sepon 金铜矿原生金矿处理系统正式投产运行，标志着塞班金铜矿进入黄金产量高速增长期。原生金矿系统达产后，塞班金矿的金处理能力将提升至 300 万吨矿石量/年，是收购时计划的 2 倍。
加纳 Wassa 金矿
公司于 2021 年底通过全资子公司赤金香港以现金方式收购金星资源 62%的股权，交易对价约约合人民币 18.62 亿元，合作方中非产能合作基金出资 11.41 亿元获得金星资源 38%的股权。金星资源持有瓦萨金矿 90%的股权，当地政府持股 10%，通过此次并购，公司持股瓦萨金矿 55.8%的股权。
维持运转的其他矿山项目影响金星资源公司盈利能力，Wassa 本身具备盈利能力。
金星资源是位于加拿大的上市公司，根据公告披露，公司 2020 年全年净利润为-3.4 亿元， 21Q3 净利润-1.01 亿元，主要是受到其他项目拖累，金星资源此前拥有两个矿山项目，Wassa 矿以外的项目是开采时间很长的老矿，开采成本较高，是公司主要亏损项目，当地政府不允许矿山关闭，去年金星资源已将此矿山出售。
单独考虑 Wassa 金矿，可以达到较好的盈利水平。公司后续将通过关闭伦敦办公室等方式降低费用，专注 Wassa。
以“金”为主，再添羽翼。
Wassa 金矿于 2017 年开始井下生产，截至 2020 年矿山共有资源量 1172 万盎司（364.8 吨），平均品位 3.53 克/吨，其中探明+控制的资源量为 353.7 万盎司（110 吨），矿山目前生产区域具备完善的生产系统，井下设备设施齐全，拥有日处理能力约 8000t 的选冶厂及生产所需设备。Wassa 金矿区控矿构造规模大、成矿物质运移通道畅通、具有良好的赋矿空间，且经多期次成矿叠加，存在很好的找矿潜力。
Wassa 金矿是一座在产矿山，产量和资源规模大，选冶综合回收率高，运营成本低，且正处于良好的生命周期，现金流良好。
据金星资源公告，Wassa 矿山 2019-2021H1 金矿产量为 156/167.6/78koz（5/5.4/2.5 吨）三年产量变动较为平均，2021 年黄金产量指引约为 165-175koz（5.3-5.6 吨），矿山 2021 年 H1 平均现金成本约为 735$/oz（169 元/g），成本较低。
根据金星资源已发布的 PEA（初步经济性调查）报告，矿山经产能提升改造后，黄金产量将有显著提升，此次交易符合公司“以金为主”的发展战略，若本次成功收购 Wassa 金矿控制权，公司可以快速获得优质资源、提高黄金资源储备，并有利于拓展公司国际化布局基础，增强公司持续经营能力和盈利规模。
加纳原来是英属殖民地，法律体系比较完善，同时比较重视矿业的发展，从去年开始全国黄金产量超过南非成为非洲第一大产金国，公司在并购之前通过尽调发现加纳的政治环境比较稳定，比较适合长期投资，政治风险比较低。
加纳共和国俗称黄金海岸，境内有多个年产超过 20 万盎司的大型矿山，并且有包括 Newmont，Kinross，Gold Field，Anglo Gold 在内的多家大型国际矿业公司。依托其政策的稳定性等优势，这些国际矿业公司在加纳的运营也一直正常运营和稳步扩产。
吉隆矿业
矿区历史：吉隆矿业成立于 2005 年 10 月，前身为国有赤峰撰山子金矿，赵美光先生通过国有企业破产资产挂牌拍卖方式取得其产权。2012 年，吉隆矿业与上市公司 ST 宝龙实施重大资产重组，实现借壳上市，成为上市公司全资子公司。
矿区资源：吉隆矿业位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子境内，其撰山子金矿是中国最重要的巨型黄金成矿带之一。撰山子矿区矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床，目前已被列入内蒙古自治区绿色矿山名录。吉隆矿业拥有 1 项采矿权和 6 项探矿权，矿区面积约 33.95 平方公里，现有 3 个采区，日矿石处理能力 450 吨的选厂一座，目前正进行改扩建，未来矿石处理能力有望提至 1000 吨/日。
矿区经营：吉隆矿业主营黄金采选。吉隆矿业和华泰矿业新采用的“尾矿脱氰压滤工艺”改变了原尾矿压滤排放工艺，尾渣总氰含量及其它有害元素含量均符合《黄金行业氰渣利用与处置污染控制技术规范》要求，为国内同行业选矿氰渣尾矿技术处理摸索出了新途径。
华泰矿业
矿区历史：华泰矿业成立于 2005 年 1 月，前身为国有赤峰红花沟金矿，赵美光先生通过协议转让方式取得其产权，2010 年 12 月按照吉隆矿业上市方案设定的操作路径，将其合并为吉隆矿业的全资子公司。
矿区资源：华泰矿业位于赤峰市区西南 35 公里处的松山区王府镇，主要拥有红花沟矿区。现拥有 6 宗采矿权，6 宗探矿权，矿区面积约 14.31 平方公里。华泰矿业现有 3 个 采区，日矿石处理能力 250 吨。
矿区经营：由于矿权小而分散，规模化开采难度较大，华泰矿业的黄金产量比较低，营业收入和净利润比较稳定，占集团总营业收入占比低于 3%。
五龙黄金
矿区历史：五龙黄金成立于 2008 年 4 月，前身为“冶金工业部五龙金矿”。1989 年，更名为“中国黄金总公司五龙金矿”。2008 年，中国黄金集团公司将五龙金矿相关资产注入其控股的上市公司中金黄金。2010 年，中金黄金将五龙矿业 100%股权转让给唐山中和实业集团有限公司。2013 年 11 月，赤峰黄金全资子公司吉隆矿业矿以现金方式收购五龙矿业 100%股权。
矿区资源：五龙矿业矿区隶属于辽宁省丹东市振安区，是国内历史较长的成熟矿山，矿区位于辽东-吉南金多金属成矿带西南部，是国家重点项目“辽东-通化金超大型成矿带”的重点研究矿山。五龙矿业拥有 1 宗采矿权，2 宗探矿权，矿区面积约为10.97平方公里，现有3个采区。
矿区经营：2019年，赤峰黄金以五龙矿业为主，开展“建大矿、上规模”项目，加大投资力度，对采矿工程进行技术改造，丹东市政府也将五龙矿业的扩产扩能项目做为政府作为政府支持的重点工程，积极推动项目建设。选厂规模提升后有望大幅提升产量。
瀚丰矿业
矿区历史：瀚丰矿业所拥有的的天宝山矿区，前身为原天宝山矿务局所属的天宝山矿区立山-新兴矿。矿山从1951年开始正规投入生产，至2000年1月闭坑。原天宝山矿务局因经营管理不善，于2002年3月破产。矿山的深部矿体、上部边缘矿体和零星小矿体均未开采。2004年 9 月，赵美光等成立龙井瀚丰矿业有限公司，主要承接原天宝山矿务局的破产资产，对立山矿和东风矿开展残况资源回收，恢复采矿。
经过十余年的发展，成为生产规模较大和效益较好的矿山企业。2019年，赤峰以3.96元/股的价格发行股份128,787,878 股购买瀚丰矿业100%股权。
矿区资源：瀚丰矿业位于吉林省延边，根据《全国矿产资源规划（2016－2020 年）》，其所在的“吉林天宝山－开山屯”区域为“重要矿产资源重点勘查区—铅锌矿”，该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。瀚丰矿业为锌铅铜钼多金属矿业企业，拥有 2 宗采矿权和 1 宗探矿权，2020 年 12 月，经吉林省自然资源厅评审备案，瀚丰矿业立山铅锌矿深部新增主矿产锌金属量 54.26 万吨，铜金属（伴生+共生）3.09 万吨，铅金属量 2.86 万吨，银金属量 131 吨。
矿区经营：瀚丰矿业主要从事铜铅锌矿石和钼矿石的采选，主要产品包括锌精粉、铅精粉（含银）、铜精粉（含银）和钼精粉。2019 年发行股份购买瀚丰矿业时业绩承诺为：
（1）瀚丰矿业在 2019 年、2020 年和 2021 年扣非归母净利润应分别不低于 4211.2 万 元、5088.5 万元、6040 万元。
（2）瀚丰矿业的采矿权资产在业绩承诺期实现的扣除净利润应分别不低于 4098.9 万元、4101.6 万元及 3619.1 万元。
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