（报告出品方/分析师：光大证券石崎良朱宇澍）

1、润建股份：“万物互联”时代领先的“智能物业”

1.1、公司布局通信、信息和能源三大领域管维服务

润建股份定位为通信信息网络和能源网络管理和运维者，是领先的数字化智能运维（AIops）服务商。

公司通过自主研发的数字化服务平台，为客户提供数字化智能运维、数字化解决方案、智慧节能解决方案、产品集成等管维服务，目前公司管维业务已涵盖通信网络、信息网络和能源网络，在“万物互联”时代，公司是通信信息网络和能源网络的“智能物业”。

公司通过“线上数字化平台+线下技术服务”业务模式为客户提供管维服务，包括咨询设计、产品集成、智能运维、创新改造等业务类型。

公司发展历经三个阶段。

润建股份成立于2003年，成立初期作为区域通信网络服务提供商，深耕广西和广东区域，提供有线、无线网络管维业务；2012年改制为股份有限公司之后，迎来了第一个业务快速增长期，商业版图由广西和广东拓展至全国，截至2017年，业务覆盖全国 21 个省/市/自治区，并布局了信息网络管维服务；2018年在深交所上市后，公司积极调整业务及客户结构，从通信网络建维服务商向信息网络与能源网络的管维者升级，进入到第二个快速增长通道。

股权激励明确增长目标，绑定核心管理层及骨干利益。

公司从2020年开始进行股权激励，覆盖范围广泛，绑定核心业务骨干和管理人员，并与员工充分分享公司的成长。股权激励计划设置了 3 个行权期，以2019年营业收入为基数，2020-2022年营业收入增长率分别不低于10%、40%、80%（对应40.89、52.04、66.91亿元），以 2019年归母净利润为基数，2021-2022年利润增长率不低于40%、80%（对应3.22、4.14 亿元），充分展示了公司对于未来业务发展的信心。

1.2、能源和信息网络管维业务开启成长新动能

在“线上数字化平台+线下技术服务”业务模式、强大的创新研发能力以及高效灵活的平台型组织的支持下，公司管维业务快速落地，2021年经营业绩进入快速增长期。

公司2021年的营业总收入为66.02亿元，同比增长57.47%，归母净利润为3.53亿元，同比增长47.88%，扣非后归母净利润为3.32亿元，同比增长48.04%，毛利率为20.2%，净利率为5.24%。

2021 年公司信息和能源管维业务取得突破，营收占比快速提升。

分业务来看，公司2021年通信网络管维业务营收为 43.48 亿元，同比增长 27.69%，总营收中占比为 65.9%，较2020年下降 15.4pct；信息网络管维业务营业收入为 13.26 亿元（其中数字化业务 11.99 亿元；IDC 服务 1.28 亿元），同比增长 211.75%，总营收中占比为 20.1%，较2020年提升 10pct；能源网络管维业务营业收入为 9.26 亿元，同比增长 158.11%，总营收中占比为 14.0%，较2020年提升 5.4pct。

随着信息和能源管维业务模式的逐步成熟，盈利能力快速提升。

2021年通信网络管维毛利率为 20.3%，同比提升 2.1pct；信息网络管维-数字化业务毛利率为22.0%，提升 9.6pct；信息网络管维-IDC 服务毛利率为 17.0%，下降3.0pct；能源网络管维毛利率为 17.7%，提升 5.4pct。

信息网络管维-数字化业务和能源网络管维快速增长的同时，毛利率优化明显，原因一方面是新分布广泛的服务网点使公司具备属地管维服务优势，各地服务网点实现了业务叠加，资源和人员得到复用，管维效率和经营效率持续提升；二是信息和能源相关业务的成熟度逐步提升。

加码数字化平台研发，提升精细化管理水平。

公司近年来始终重视数字化平台的研发，2021年研发投入同比增加66.87%，占营业收入比例达 4.2%。

公司已经形成了“线上数字化平台+线下技术服务”的基本业务模式，目前已自主研发了“综合管维管理平台”、“RunDo 系列电力物联网平台”、“巡虎警务巡防平台”、“甦生精准教育平台”、“无人机飞行服务平台”、“消防建管平台”等数字化 SaaS 平台。

数字化平台和智能管维设备的使用，在满足客户数字化转型需求、提升用户体验的同时，可以对公司服务网点、资源、人员进行灵活调度和配置，实现了资源和人员的充分复用和精细化管理，2021年公司整体毛利率同比提升 3.07pct，净资产收益率同比提升 2.33pct 至 10.41%，人均创收同比提升接近 30%。

2、能源网络管维：用户侧+发电侧双管齐下，新能源运维开启成长新引擎

公司依托电力行业的技术底蕴和积累，顺应能源变革的大潮流，将传统自动化技术及5G、AI、物联网、大数据、云计算等现代新技术融合，全面布局能源网络，打造“发-输-配-储-用-云”全流程、全专业的技术服务能力，为客户提供能源设计、能源基建、能源运维、能源安全与能效提升、能源增值服务一体化能源网络管维解决方案，助力新型电力系统的构建与“双碳目标”的实现。

2.1、发电侧：光伏风电运维市场空间广阔，公司以参与建设为抓手切入运维业务

在“双碳目标”指引下，“十四五”期间光伏和风电并网装机容量快速提升，拉动新能源电站运维广阔市场空间。

2020年 9 月，在第七十五届联合国大会上提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。

2021年 3 月，落实2030年应对气候变化国家自主贡献目标，制定2030年前碳排放达峰行动方案，锚定努力争取2060年前实现碳中和，采取更加有力的政策和措施。

根据国家能源局数据，2022年1-5月光伏新增装机容量达 23.71GW，风电新增装机容量 10.82GW。根据 CPIA 预测数据，22-25年全国光伏新增装机量分别为 75-90GW、80-95GW、85-100GW、90-110GW，取中值作为预测值；根据 GWEC 预测数据，2022-2025年全国风电新增装机量约为50/53/57/60GW。

现阶段光伏运维、风电运维均价约为 5 万元/MW、4 万元/MW，随着未来光伏、风电并网容量的增加，由于规模效应和成本的下降，预计运维单价将呈小幅下滑趋势。

综上，预计2022年光伏和风电运维市场空间分别为 195 亿元和 151 亿元，到2025年，市场空间分别为 281 亿元和 192 亿元。

公司为新能源发电站（光伏、风力等）提供从前期开发，到建设、到运维的全生命周期服务，其中新能源电站运维是最终业务目的。

目前公司重点拓展的光伏运维业务已全场景覆盖户用、分布式、大型地面、农光/渔光互补等电站，提供“平台-服务-AI”一揽子智慧化运营解决方案，实现数字管维、高效发电、安全可靠，有效提升光伏系统效率，可帮助客户提升约3%-5%的发电效率，有效降低发电成本，保障客户投资价值最大化。

公司新能源项目为“建设转运维”模式。

以新能源电站运维为最终的业务目标，公司在项目前期开发就介入，锁定地方资源，签署排他投资协议，引入第三方发电企业投资，参与建设新能源项目，并带动后续管理维护业务。

该业务模式将为公司能源网络管维业务项目经验，锻炼技术人员，提升整体技术服务能力，为后续业务拓展带来积极影响。

公司及控股子公司已签订了多个新能源项目，业务规模不断扩大。

公司已签订项目包括南宁市良庆区风力发电储能一体化项目和地面光伏项目以及屋顶分布式光伏项目（项目预计总容量约 550MW）、桂林永福县分散式新能源发电项目（项目预计总容量约 900MW）、来宾合山市新能源发电项目（项目拟规划建设总容量约 200MW）、桂林市永福县整县屋顶分布式光伏发电项目（项目预计总容量约 409MW）等。

目前公司储备的风力、光伏、储能项目装机总容量超过 3GW，看好公司以“双碳”战略推行和新能源新型电力系统建设为契机，加速新能源电站管维业务拓展。

2.2、用户侧：关注运营商综合能源管理

公司为 IDC、通信基站、产业园区、商业楼宇等耗能用户提供综合能源管理以及咨询、设计、建设、运维、节能改造等全生命周期服务。

公司用电网络管维业务依托于公司自主研发的 RunDo 物联网平台，通过 5G、物联网技术、BIM 可视化等手段，对客户现有用电设施进行数字化升级，实现用电负荷调控，最高可使客户能源系统用电效能提升 30%；并使客户用电安全事件响应及处置效率提升至秒级，保障客户的供电可靠性和供电质量，为客户的安全用电、高效与经济运维保驾护航。

运营商综合能源管理业务将成为用户侧最大的增长点。

截至2021年 12 月份，中国已经建成各类基站 996 万个，随着 5G 基站建设的推进，年度电费支出庞大（2021年高达 1032 亿）。

国家“双碳”战略下，运营商关注点已经从“每用户收入”、资金的“投入产出比”逐步过渡到“碳排放量（每千瓦时）收入比”，三大运营商各自都发布了各自的“双碳”目标和行动计划。

由于新基建节能的需求拉动，新基建领域数字节能系统建设持续推进，包括设计、新建、改造、维护的通信网络能源管理服务需求愈加强烈。

公司的通信综合能源管理服务以自主研发的综合能源管理平台为基础，为客户的 IDC 数据中心、通信机房、基站等提供从能耗监控、节能改造、能源环境优化、低碳材料及设备采供、智能运维等多场景多业务需求下的综合能源管理解决方案，实现能耗的数字化管理。

通过能源管理的数字化、可视化、智能化，有效降低用户能耗指标，有效控制用户 PUE 值在 1.3 以内，年节电量最高可达 30%。公司运营商综合能源管理目前已获取了运营商相关项目 27 个、覆盖 10 个省份区域。

3、通信网络管维：行业向头部集中，公司基本盘稳固

公司深耕通信行业 18 年，具备通信工程施工总承包壹级资质，信息通信系统网络集成甲级服务能力证书等多项顶级专业资质，是中国移动 A 级优秀供应商，中国铁塔五星级的服务商，通信网络管维领域规模最大的民营企业。

公司为运营商、中国铁塔客户的 5G 基站、数据通信、核心网、传输网、接入网等通信基础设施提供包括咨询设计、优化、运维、产品集成、综合能源管理等通信全生命周期一体化管维服务。

5G 建设后周期时代，通信运营维护需求逐步释放。

通信网络管维业务主要与 5G 基站、数据通信、核心网、传输网、接入网等通信基础设施存量，以及三大运营商和中国铁塔的运营支出关联性较高。

2022年 4 月 19 日，2022年我国将加快基础设施建设，引导扩大有效投资，预计全年推动完成 60 万个 5G 基站建设，届时我国 5G 基站总数将超过 200 万个。

通信网络基础设施建设完成后，需要持续的管维服务，5G时代对网络质量和稳定性的要求也在提升，预计未来行业需求将保持稳定增长态势，因此公司通信网络管维业务具有较强的稳定性与持续性。

截至2021年底，公司维护基站约 26.43 万个物理站址；维护光缆线路总长 69.74 万余皮长公里，维护集团客户专线约 7.83 万条，维护家庭宽带约 73.59 万户。

市场空间广阔，竞争格局分散但有向头部集中趋势。

2021年三大运营商级中国铁塔资本开支合计为6398亿元，其中设备商、中通服、中移铁通、中移建设、能耗电费分别为2599亿、886亿、411亿、153亿、1032亿元，剩余的1317 亿元为通信管维业务有效市场容量。

目前通信网络管维行业集中度较低，公司 2021 年通信管维业务收入 43.48 亿元，市场占有率为 3.3%，已经是行业中规模最大的民营企业。虽然目前行业集中度低，但有向头部企业集中的趋势。

2016-2021年规模较小的上市公司营收增速放缓或有下滑趋势，而公司营收规模增长迅速，期间年均复合增长率为23.5%。

公司作为行业龙头，有着较强的案例经验、交付质量和客户口碑，在行业向头部集中的趋势下，预计 5G 建设后周期市场份额将持续提升。

4、信息网络管维：数字经济+“东数西算”背景下加速发展

4.1、行业数字化：数字经济推动，行业应用不断丰富

数字经济成为支撑经济复苏的重要力量，信息网络管维业务发展空间巨大。

根据国务院发布的《“十四五”数字经济发展规划》，2020年，我国数字经济核心产业增加值占GDP比重达到7.8%，到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重目标达到10%。根据中国信通院发布的《中国数字经济发展报告（2022年）》，2021年我国数字经济总规模为45.6亿元，同比名义增长16.3%，其中，数字产业化规模为8.35万亿元，同比名义增长11.9%，占GDP比重为7.3%；产业数字化规模达到37.18万亿元，同比名义增长17.2%，占GDP比重为32.5%。

“十四五”期间，我国数字经济有望维持年均约9%增速，预计2025年规模超过60万亿元。

内生+外延不断拓展行业应用，数字化解决方案可复制性高+细分行业潜在市场空间广阔是未来增长核心驱动力。

公司基于自主研发的数字化平台打造了一系列数字化产品和解决方案，主要聚焦领域包括社会治安防控与综合治理、智慧教育（校园网）、数字乡村、数字政务等。

公司通过丰富的线下服务网点快速推广复制，实现了业务快速落地，2021年数字化业务实现营收11.99亿元，同比增长 185.67%。

未来，公司还可以通过这些典型行业应用领域积淀，提炼出信息网络的通用能力，结合可复制性数字化解决方案和产品，不断地内生和外延其他行业应用，包括但不限于智慧交通、智慧园区、智慧建维等。

以社会治安防控与综合治理领域为例，平安城市建设对于数字化的需求给公司相关业务带来巨大的商业机会。

随着雪亮工程建设被写入2018年中央一号文件，平安城市建设规模进一步增大。根据前瞻产业研究院数据，我国平安城市建设市场规模将从2018年的 286.15 亿元增长至2021年的428.24亿元，年均复合增长率达14.4%。

数字化是当下平安城市建设的重中之重，如何对各城市的平安城市系统资源进行整合以及如何将收集到的信息和大数据、物联网、云计算等新兴技术有效结合，是进一步加强我国社会安全的关键环节。

公司基于 5G、物联网、大数据、云计算等先进技术，前端通过单兵设备、天网、无人机等设备对接，实现数据采集，中端建立数据中台，实现数据共享、数据挖掘、数据研判，后端实现各业务部门业务应用、可视化呈现，为客户提供智能、高效、优质的警民一体化综合服务平台。2021年公司已实现相关业务收入约 2 亿元。

此外，公司控股子公司旗鱼科技目前已形成面向 C 端用户打造儿童元宇宙科教娱乐服务平台，让人工智能和大数据作用于教学场景、应用 XR 等技术打造科普教育平台，助力教育的精准化转型和创新。

同时也在拓展面向 B 端客户提供 XR 产品的业务格局，包括航空实训系统、全息教室系统、模拟驾驶平台、全息对战系统等，解决方案得到航空公司、高等院校、部队等客户的好评，并将实现更多领域技术市场化应用。

2021年旗鱼科技营业收入同比增长 383%，净利润同比增长 504%。

2022年公司再次向旗鱼科技增资，增资后公司持有旗鱼科技 51%股权，纳入合并报表范围，未来有望为公司业绩带来一定增量。

4.2、 IDC 服务：运营商 IDC 运维+自建 IDC 打开突破口

运营商 IDC 业务发展迅速，叠加“东数西算”战略，运营商 IDC 运维需求愈加强烈。

“东数西算”战略促进数据中心规模快速增长，根据 CDCC（中国数据中心工作组）《2021年中国数据中心市场报告》统计数据，2021年（截止到 10 月 31 日）全国数据中心机柜数量达到 415.06 万架，年度增长率约 30%，三大运营商占据超过 60%的市场份额。

三大运营商 IDC 业务收入2021年合计 752 亿元，同比增长 17.8%，超过三大运营商总体业务收入增速。

随着“东数西算”战略的启动，有望形成八大国家算力枢纽节点+十个国家数据中心集群+边缘数据中心（数据机房、机楼）的算力网络，其中三大运营商将承担重要使命，数据中心的设计、建设、网络运维、节能改造等存在较大的商业机会。

公司以运营商数据中心、数据机房等为切入点，已完成 IDC 网络管维业务全链条布局。

公司拥有技术雄厚的实施、运维团队，可为 IDC 提供全生命周期一站式服务，包括 IDC 的咨询设计、建设、运维、节能改造、运营等，以及云咨询、云集成、云管理、云运维等增值服务。

客户群体以基础电信运营商为核心客户，以金融机构、政企机构为主要客户。

目前，公司已与中国移动多个省份 IDC 机楼达成运维合作项目，未来公司将持续聚焦运营商和华为的 IDC 运维合作机会，利用公司全国布点优势进行市场触角延伸。

广西 IDC 产业较为薄弱，看好公司自建 IDC 以“东数西算”为契机快速打开市场。

公司公开发行 A 股可转换公司债券募集资金人民币 10.9 亿元用于建设五象云谷云计算中心项目，五象云谷云计算中心计划建设 6000 个机架，将打造符合国标 A 级、国际 T3 级设计标准、满足国家绿色数据中心标准的标杆云数据产业园区。

五象云谷云计算中心项目是目前为止广西最高等级、最大规模云计算数据中心，将于2022 年开始投产运营，目前已和部分客户签订了意向协议，本地和异地灾备需求旺盛，整体业务拓展良好。

公司长期在广东、广西发展，积累了当地丰富的客户资源和属地管维服务经验，贵州枢纽作为“东数西算”八大枢纽之一，看好公司以此为契机快速开拓 IDC 业务，树立当地 IDC 产业标杆。

5、盈利预测、估值

5.1、关键性假设及盈利预测

通信网络管维业务：2022年 Q1 公司通信网络管维业务收入 9.15 亿元，同比增长 5.3%。通信网络管维业务是公司的基本盘，公司是该领域规模最大的民企，但2021年市场占有率仅为 3.3%，行业整体仍比较分散。

2016年-2021年行业呈现一定向头部集中趋势，中小企业业绩下滑，公司未来有望持续提升其市场规模；同时，考虑到公司该业务项目中标具有延续性，且不断向新细分业务诸如监控值班、应急通信服务、空调维保、电源维护/维保、动力配套维护拓展，我们预测通信网络管维业务维持稳定增长，2022-2024年营业收入分别为50.00/57.00/64.98亿元，同比增长15%/14%/14%；考虑到公司在通信管维领域深耕多年，业务已非常成熟，预计22-24年年该业务毛利率与 21 年持平，稳定在 20%。

信息网络管维业务：2022年 Q1 公司信息网络管维业务收入 6.14 亿元，同比增长178%。IDC 服务方面，公司利用全国布点优势进行市场触角延伸，持续开拓与运营商和华为的 IDC 运维管理业务；此外，新建的 IDC 项目五象云谷也将于2022年正式部分投产，整体规划 6000 个机架，22-24年将带来新的收入贡献。

数字化业务方面，公司基于自主研发的 SAAS 平台，打造出了满足客户需求的可复制性数字化解决方案和产品，支持快速拓展行业应用。

考虑到数字乡村、社会综合治理、XR 应用广阔的市场空间，以及公司不断持续横向拓展新兴应用领域包括智慧交通、智慧园区、智慧城市、智慧医疗等，预计该业务增长迅速。

综上，我们预测2022-2024年信息网络管维业务的营业收入分别为25.20/40.32/64.51亿元，同比增长90%/60%/60%；考虑到公司数字化解决方案和产品已经较为成熟，可复制性较强，预计22-24年毛利率稳定在 22%。

能源网络管维业务：2022 年 Q1 公司能源网络管维业务收入 1.73 亿元，同比增长 77.8%。用户侧，由于新基建节能的需求拉动，新基建领域数字节能系统建设持续推进，包括设计、新建、改造、维护的通信网络能源管理服务需求愈加强烈，公司目前已获取了运营商相关项目 27 个、覆盖 10 个省份区域，未来公司将充分发挥在市场渠道、专业技术、建维服务等方面既有核心竞争力，预计22-24年该业务将持续受益于市场空间快速增长+公司份额持续突破。

发电侧，看好公司以“双碳”战略推行和新能源为主体的新型电力系统建设为契机，加速新能源电站管维业务拓展。

目前，公司已经签订了多个新能源项目，累计在手订单超过 3GW，随着光伏、风电并网容量增长，未来订单还将持续突破，运维相关业务收入将在22-24年陆续确认收入。

综上，我们预测2022-2024年能源网络管维的营业收入分别为15.01/25.06/37.59亿元，同比增长 62%/67%/50%；随着规模的扩大、业务成熟度的提升，预计毛利率 2022-2024 年分别为18%/20%/22%。

我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为 90.23/122.4/167.11 亿元，同比增速分别为 36.66%/35.66%/36.52%；归母净利润分别为 4.92/6.55/8.6 亿元，同比增速分别为 39.5%/33.06%/31.31%，对应 EPS 分别为 2.15、2.86、3.76 元。

5.2、估值分析

选取中贝通信（通信网络建设服务）、晶科科技（光伏电站运营和光伏电站 EPC）、林洋能源（智能电网、新能源、储能领域产品和运营服务）、奥飞数据（数据中心业务运营商和通信综合运营）作为可比公司，四家公司的主营业务属于通信网络管维、IDC 网络运营运维、能源网络管维等相关领域，与润建股份具有一定可比性。

四家可比公司 2022-2024 年的 PE 均值分别为 22x、17x和 14x，润建股份2022-2024年的 PE 值分别为 18x、13x 和 10x，显著低于可比公司均值。

我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为90.23/122.4/167.11亿元，同比增速分别为36.66%/35.66%/36.52%；归母净利润分别为4.92/6.55/8.6亿元，同比增速分别为39.5%/33.06%/31.31%，对应 EPS 分别为2.15、2.86、3.76元，当前股价对应 PE 分别为18X、13X、10X。

公司传统通信网络管维有望持续提升市占率并保持稳健增长，信息管维、能源管维业务目前已初步形成规模，并且技术储备、产品矩阵、行业拓展、商业模式探索逐步成熟，在手订单充足，预计未来营收占比会持续提升，成为公司增长的主要动能。