（报告出品方/作者：华龙证券，姬志麒）

1.旅游演艺绝对龙头，持续深耕发展成效显著

1.1.轻重资产结合发展完成两轮扩张，异地复制模式成功

宋城演艺发展股份有限公司于 1994 年在杭州成立，注册资本 6000 万，1996 年首个宋城景区启动运营，并于 2010 年在深交所创业板挂牌上 市，成为中国“演艺第一股”。公司是全国文化企业 30 强，国家文化和 科技融合示范基地，主要业务有现场演艺、旅游服务等，涵盖文化艺术、 旅游休闲等细分市场，经历数十年深耕拓展，成功独创出出具有相当竞争 优势的“主题公园+旅游演艺”商业模式，并确立了“千古情”和“宋城” 两大旅游演艺品牌。宋城在经历了杭州本地发展与两轮异地扩张发展后， 业务版图已经分布于全国多个重点旅游城市，包括三亚、丽江、九寨沟、 桂林、张家界、佛山、西塘等，而且项目扩张成效显著。

公司采用重资产与轻资产相结合的复制扩张方式。重资产模式指项 目建设资金主要由公司自己投入，轻资产模式指项目建设资金由合作方提 供，公司主要输出品牌、节目、管理。 目前公司正在运营的重资产项目 有 8 个，分别为杭州宋城景区、三亚千古情景区、丽江千古情景区、九寨 千古情景区、桂林漓江千古情、张家界千古情、西安中华千古情、上海千 古情； 储备的重资产项目有 3 个，分别为佛山千古情、西塘演艺小镇项 目和珠海演艺谷项目（股权转让给宋城集团，宋城演艺提供委托管理和品 牌授权服务）； 轻资产项目有 4 个，分别为 正在运营的湖南宁乡炭河千 古情、江西宜春明月千古情、河南郑州黄帝千古情，及陕西延安千古情。

公司经历了三个发展阶段。公司 1996 年建成运营杭州宋城景区后于 次年正式推出《宋城千古情》，随后在多年不断的经验积累发展后，完成 了两轮全国重点旅游景点的扩张布局，不断扩大经营规模，而且扩张经营 成效显著。 第一轮异地扩张发展阶段（2013 年-2017 年）：走出杭州，开启第 一轮运营模式复制，并涉足互联网演艺行业。三亚、丽江和九寨项目分 别于 2013 年 9 月、2014 年 3 月和 2014 年 4 月建成运营，异地复制项目 均大获成功，印证了公司复制扩张发展能力；2015年 7 月公司以 26 亿收购从事互联网演艺的六间房公司，凭借互联网风口，估值得以快速提升； 2019 年 4 月底，六间房和花椒重组尘埃落定，六间房如期出表，商誉问 题有效解决；千古情 IP 授权的宁乡项目标志着公司开启轻资产项目。

第二轮异地扩张发展阶段（2018-至今）：多元化发展时期，开拓演 艺王国、演艺谷、城市演艺等新业态再度取得成功。包括桂林、张家界、 西安和上海等重资产项目落地；2020 年以杭州为试点打造演艺王国模式， 开启纵向发展模式；2021 年 4 月上海项目正式开业，开启城市演艺项目 横向发展模式，并推进西塘演艺小镇、珠海演艺谷模式等，丰富了公司服 务内容，显著提升了游客体验感，为公司拓展出新的业绩贡献点，进一步 提升估值空间；包括《炭河千古情》、《明月千古情》、《黄帝千古情》， 以及三个在建的轻资产项目落地，标志着公司真正从单一景区模式向全方 位、多层次、立体化的商业模式升级。

1.2.实控人掌舵编创团队，深耕旅游演艺行业

公司实际控制人黄巧灵先生，是宋城集团创始人、董事长，中国旅游 演艺行业专家，“千古情 ”系列演艺作品的总导演、总策划、艺术总监， 被誉为“中国旅游演艺导演第一人”。截至 2021H1，黄巧灵及其一致行动人（黄巧龙、张娴、刘萍、黄巧燕、戴音琴）直接持有公司 16.56%的 股份，并通过宋城集团直接持有公司 29.48%的股份。2021 年 8 月 27 日，公司公告黄巧灵先生辞去董事长职务，由原总裁张娴女士担任董事长， 黄巧灵先生仍担任公司董事会董事、战略负责人、千古情系列及公司演艺 作品的总导演、总策划。在其领导下，公司拥有一支具有丰富经验、业务 专业的编创演出人才队伍，且规模不断扩大，已成为国内演艺市场上的佼 佼者，也是公司核心竞争力之一、业务持续发展的重要保障。

2.运营模式具备竞争优势，盈利能力行业领先

2.1盈利能力凸显，业绩10年增长7倍

重资产与轻资产模式兼备发展，现场演艺及旅游服务为主要业务。 其中，现场演艺是公司的核心业务和主要收入及利润来源。公司独创“主题公园+旅游演艺”的偏向重资产的经营模式，其依托“宋城”和“千古 情”两大品牌，为客户提供主题公园集群游玩和千古情演出及多种剧目的 观赏服务，业务收入主要来自门票出售。旅游休闲服务主要指轻资产输出 业务以及网络票务销售业务，轻资产输出业务基于公司多年品牌积淀，向 合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，并收取一 揽子服务费用及受托经营管理费作为利润贡献。另外，网络票务销售主要 是对公司运营项目的门票、演出票进行线上直销和分销，以及在此基础上 叠加第三方景点的票务形成联票和套票销售。

局部疫情扰动，业绩波动复苏。2021 年国内疫情多次反复，特别是 自 2021Q3 以来，随着新冠变异毒株在我国多地散点传播，动态清零的常 态化疫情防控措施使得主要以室内演艺为主的宋城受到较大影响，业绩复 苏受阻，2021Q4 亏损幅度相较 2020 年同期进一步拉大。公司 2021 年实 现营业收入 11.85 亿元，同比增长 31.27%（为 2019 年收入的 45%）；实 现归母净利润 3.15 亿元，同比增长 117.98%；营业利润 3.72 亿元，同比 增长 121.92%；利润总额 3.44 亿元，同比增长 119.79%；经营性现金流净 额 7.50 亿元，同比增长 90.50%，同比改善显著，而且，截至 22Q1 账上流动资金逾 17 亿元，资金面依然健康。2021 年公司毛利率为 51.08%，同 比下滑 9.85%；净利率为 25.54%，同比增长 221.30%，相比 2020 年同期 扭亏为盈。

“主题公园+旅游演艺”运营模式下，盈利能力突出，业绩 10 年增 7 倍。2010 年上市以来，公司营收和净利润均保持较高增速，从 2010-2019 年财务数据来看，公司营收从 4.5 亿元增至 26.1 亿元，累计增长 4.8 倍，复合增速达 21.6%；净利润从 1.6 亿元增至 13.4 亿元，累计增长 7.4 倍，复合增速达 26.6%。公司年均毛利率、净利率、ROE 分别为 69%、 41%和 11%，相比一般演艺企业，克服了演出成本及引流成本高的问题。

相比其他传统旅游企业，宋城独创运营模式形成了差异化竞争，并减 少对大型游乐设备的依赖，降低运维成本，增强盈利能力。2015-2019 年 公司现场演艺的毛利率均维持在 70%及以上；2019 年毛利率高达 71.4%， 疫前公司的盈利能力稳中略增；2020 年文旅活动受到疫情重创，但公司 全年毛利率仍维持 60.9%的高位，经营情况保持较强韧性，支撑整体盈利 能力。2015-2018 年综合净利率稳定在 34%-40%区间中，2019 年净利率 环比提升 12.48%s 至 52.26%，主要驱动因素包括剔除六间房后聚焦毛利 率更高的现场演艺活动，六间房与密境和风完成重组后销售费用降低，以及重组带来投资净收益率达 10.46%的影响。

公司 ROE 水平从 2010 年的 6.4%上升至 2018 年的 15.2%，后期受疫情影响出现下滑，但是相对同行 业疫前资产回报远远处于领先水平。我们认为随着扩张项目相继落地，若 能适度举债提升杠杆率，那公司 ROE 将持续提升。未来，随着千古情品 牌力逐渐提升，预计未来将加大与政府合作开发，以千古情+政府合作或 城市演艺+政府合作为主要经营模式，保障盈利能力，延续 ROE 领先水平。

现金流充裕，负债率低，盈利质量高。公司旅游演艺主业以现收现 付方式为主，因此经营性现金流充沛，盈利质量较高。2010 年至 2021 年 前三季度，公司资产负债率稳定在 20%以下。从销售商品、提供劳务收到 的现金/营业收入比值来看，公司自上市以来一直维持在 100%以上。 2015-2019 年，其比值在 102%-118%之间，显示其收入质量高。从经营性 现金净流量/净利润比值来看，公司自上市后也始终保持 110%以上。 2015-2019 年，其比值在 112%-165%之间，表明公司的业绩质量也很高。 公司负债率极低。公司历年来的资产负债率都非常低，没有靠负债扩张业 务。自 2010 年上市后公司的负债率一直没有超过 19%，大部分年份都维 持在 10%以下。近年来，公司剔除预收账款后的资产负债率从 2015 年 17.8%大幅下降到 2019 年的 7.3%，财务压力小。

2.2.经营弹性领先行业，业绩波动式复苏

2021 年公司经营情况分项目来看：杭州本地项目，异地项目中三亚、 丽江、桂林、张家界恢复势头良好，收入恢复至 2019 年同期约 4-5 成水 平。盈利角度来看，杭州、三亚、丽江、九寨存量项目预计贡献利润约1.9 亿，桂林、张家界、西安、上海等次新项目预计亏损近 1 亿（其中上 海项目收入 0.74 亿元，亏损 0.52 亿元），主要系疫情拉长项目爬坡期拖 累业绩表现。轻资产项目结算贡献收入 1.02 亿元，叠加花房贡献投资收 益 1.04 亿元，对全年业绩扭亏为盈支撑作用显著。1）杭州项目收入 4.86 亿元,同比增长 69.36%，恢复至 19 年的 53%，毛利率 43.45%，同比增长 8.55%；

2）三亚项目收入 1.48 亿元，同比下降 9.46%，恢复至 19 年的 38%， 毛利率 67.49%，同比下降 9.46%，净利润 0.54 亿元；3）丽江项目收入 1.16 亿元，同比下降 17.27%，恢复至 2019 年的 35%。毛利率 57.58%，同 比下降 17.27%；4）九寨项目收入 0.45 亿元，同比增长 77.18%；5）桂林 项目收入 0.91 亿元，同比增长 61.07%，恢复至 2019 年的 57%；6）张家 界项目收入 0.32 亿元，同比增长 78.18%，恢复至 2019 年的 49%；7）西 安项目收入 0.17 亿元，同比下降 32.87%；8）上海项目收入 0.74 亿元； 9）电商手续费 0.73 亿元，同比增长 68.63%；10）轻资产设计策划费 1.02 亿元，同比下降 44.33%。

五一、国庆假期期间经营情况亮眼。尽管受疫情影响 2021 年总体经营承压，但是假期期间多地千古情经营数据表现亮眼。春节黄金周，宋城 共接待 65.75 万游客，千古情单日最高演出 20 场，其中总接待量、单日 接待量、千古情总场次及单日场次、散客占比、客均逗留市场六项指标创 新记录；五一小长假，宋城共接待游客量为 165 万人次，较 2019 年同期 增长 35.45%，实现总营收为 1.5 亿元，较 2019 年同期增长 42.71%；其中 团队游客恢复率达到 154.48%，散客恢复率为 128.25%；国庆七天营业收 入约 1 亿元，恢复至 2019 年同期的 75%，其中源自散客的收入已基本 恢复至 2019 年同期水平，各大千古情等主秀演出 229 场，较 2019 年 同期恢复超 80%。从数据上看，宋城 2021 年节假日数据恢复速度较快， 成为扭亏为盈的关键因素之一。

比如，上海千古情全年实现收入 7304.6 万元，其中五一小长假期间接待游客 17.9 万人次，单日最高演出 20 场， 收入超 2500 万元，客单价创宋城所有景区新高。

疫情期间营收占比较大的千古情项目间歇性闭园打乱公司一季度规 划，拖累业绩。2022 年 Q1 实现收入 8530.4 万元，2021 年同期为 3.06 亿元，同比下滑 72.16%；归母净利润亏损 3858.6 万元，2021 年同期实现 归母净利润 1.32 亿元，同比下滑 129.15%。2022 年 Q1 销售费用同比减少 58.33%，主要系公司各景区受疫情影响间歇性闭园广告投入较少所致；研 发费用同比减少 34.42%，同样系公司各景区受疫情影响间歇性闭园所致。

2022 一季度业绩出现较大幅度下滑的主要原因系本轮疫情带来的影响较 为严重，上海疫情大规模爆发，周边城市杭州、苏州等多地均受影响，公 司最大主营项目杭州宋城、新建设的上海千古情景区间断性闭园显著拖累 Q1 业绩，宋城各地景区开园策略也受到较大影响。截至 4 月 15 日，根据 宋城演艺官网显示，其全国景区依然处于开园状态的仅剩杭州乐园、杭州 烂苹果乐园、炭河古城及黄帝千古情景区。

3.休闲旅游升级趋势不改，旅游演艺市场规模仍具提升空间

3.1.供给端：“主题公园+旅游演艺”独创模式优势显著，市场份额占比近半

低成本与多元内容更加符合后疫情时期游客需求。主题公园旅游演 艺国内目前旅游演艺形式主要以实景旅游演出、主题公园旅游演出和独立 剧场旅游演出为主，比如主题公园旅游演出代表项目千古情系列、C 秀、 闽南传奇等，实景演出代表是印象，独立剧场演出代表是又见系列、魅力 湘西等。从行业统计数据来看，2014-2019 年，中国旅游演出剧目票房 CAGR 达 20.3%，2019 年末票房达到 68.02 亿元。

综合来看，主题公园旅游演 艺商业模式最优、占比最高、增长最快，票房占比从 2014 年的 31%快速 提升至 46.8%，而实景旅游演艺的票房占比持续下降，从 43.9%一路降至 26.4%；剧场旅游演艺基本维持在 25%左右。主题公园旅游演艺模式竞争 优势主要体现在：一是一体化经营模式下，创作运维成本相对其他两类低， 而且内容迭代更快，创作运营更加灵活；二是主题公园演艺可以融合多元 丰富内容，提高体验感，而且相对实景演出受季节气候影响较小；三是主 题公园模式更符合后疫情时期旅游的特征改变，包括针对短途游、周边游、 夜游等游客提高不同内容，相较实景演出内容更多针对长途单次游客更具 优势。

市场集中度高，千古情系列位于主题公园旅游演艺之首。2014-2018 年，主题公园旅游演艺演出票房复合增速 34.7%，2018 年主题公园旅游 演艺票房 27.7 亿元，增速 20.4%，远高于旅游演艺行整体 13.5%的增速。 实景旅游演艺票房 15.6 亿元，增长仅 5.7%；剧场旅游演艺票房 15.8 亿 元，增长 10.2%。2018 年，千古情系列占据主题公园旅游演艺票房的 67.0%，处于行业绝对龙头地位。其次是长隆系列（12.6%）、华夏系列 （7.0%），CR3 占据市场 87%的份额，集中度提升明显，而且这一局势受 疫情影响行业出清后将进一步提升，并且进一步抬升进入门槛。

旅游演艺行业盈利符合“二八原则”。根据道略文旅数据统计， 2015-2019 年全国实景演出真正实现盈利的只约占 9%，另外 11%的项目能 收支平衡，其余 80%则处于亏损状态。演艺行业目前的现状符合“二八原 则”，少数优质的演艺项目吸引了大部分的游客，实现了创新——盈利— —再创新的正向循环，不符合市场需求的产品遭到淘汰。宋城演艺“主题 公园+旅游演艺”模式的成功主要是因为异地优质景区复制模式，内容更 新迭代速度快，游客体验效果优良，并形成核心优质景区引流，降低创作、 营销与管理费用，印证行业竞争集中的特征，规模与品质是核心竞争力。

3.2.需求端：渗透率提升带动市场规模10年可增5倍

3.2.1行业整体发展处于稳步复苏通道中，随疫情爆发情况呈现波动式复苏

根据文化和旅游数据，2021 年全年国内旅游人数为 32.46 亿人次， 同比提升 12.75%，恢复至 2019 年的 54%；实现国内旅游收入 2.92 万亿元， 同比提升 30.94%，恢复至 2019 年的 51%；客单价为 899.57 元，同比提升 16%，恢复至 2019 年的 94%。其中，2021 上半年复苏强劲，实现国内游收 入 1.63 万亿元/+157.90%，恢复至 2019 年的 58.60%水平；下半年受疫情 扰动出现小幅回落，实现收入 1.29 万亿元/-19.27%，恢复至 2019 年的 43.82%水平。

逐季度来看，2021Q1-4 分别实现国内游人次 10.24 亿/+247.12%、8.47 亿/+32.97%、8.18 亿/-18.28%、5.57 亿/-41.12%，分 别恢复至 2019 年的 57.62%、65.15%、53.69%、39.51%水平。2022Q1 实现 国内游人次 8.3 亿/-18.95%，恢复至 2019 年的 46.71%，国内游收入 0.77 万亿元/+4.00%。中国旅游研究院 4 月初预计，2022 年上半年有望实现国 内旅游出游人数为 19.08 亿人次，国内旅游收入为 1.71 万亿元，同比小 幅正增长，或有望分别恢复至 2019 年同期的 62％和 61％。

从节假日表现来看，2021H1 节假日表现逐步转好。结合中国旅游研 究院数据，2021 年春节、清明、五一假期国内旅游人次分别达到 2.56 亿、 1.02 亿、2.30 亿，分别恢复至疫情前水平（2019 年）的 75.3%、94.5% 及 103.2%，旅游人次恢复良好，五一期间游客人数已恢复超出疫情前！ 国内旅游收入则分别达到 3011 亿元、272亿元和 1132 亿元，各恢复至 2019 年的 58.6%、56.7%、77.0%，五一假期同样为小高峰。2021H2 多地疫情反 复，节假日恢复较为一般。2021 年端午、中秋、国庆国内旅游人次为 0.89 亿、0.88 亿、5.15 亿，分别恢复至 2019 年的 94.1%、87.2%、70.1%，旅 游收入为 294 亿元、371 亿元和 3891 亿元，分别恢复至 2019 年的 74.8%、 78.6%和 59.9%，整体上节假日表现与旅游板块恢复节奏基本一致。

受疫 情反复影响，2022 上半年节假日恢复程度低于去年同期，2022 年春节、 清明假期旅游人次分别恢复至 2019 年的 73.9%、68.0%，旅游收入仅恢复至 2019 年的 56.3%、39.2%。2022 年“五一”假期，全国共有 8716 家 A 级旅游景区正常开放，占 A 级旅游景区总数的 61.3%，国内旅游出游 1.6 亿人次/-30.2%，实现旅游收入 646.8 亿元/-42.9%，按可比口径估算，分 别恢复至 2019 年 66.8%、44.0%，与 2021 年 103.2%、77.0%的恢复程度相 比差距较大。

3.2.2国内旅游演艺市场渗透率低，仍具备较大提升空间

根据文旅统计数据，2019 年旅游演艺市场的观看人次 9583.2 万人 次，同比增长 14.3%，与 15%的总票房增速基本同步。2015-2019 年，旅 游演艺观看人次从4852.6万人次增至9583.2 万人次，复合增速达18.5%， 略高于票房的复合增速。 观看人次的增长由演出剧目和演出场次的增长推动。2015-2019 年， 旅游演艺剧目从 225 台增至 340 台，复合增速 10.9%；旅游演艺场次从 7.7 万场增长至 14.7 万场，复合增速 17.5%。2015-2019 年，旅游演艺 市场的平均票价分别为 75.1 元、79.4 元、75.6 元、70.4 元、71 元， 票房水平相对平稳，基本围绕 70-75 元上下浮动。旅游演艺市场的扩张 还处于量的快速增长阶段，在我国旅游演艺市场处于发展初期的阶段，量的增长（观看人次的持续增加）仍是未来 3-5 年行业增长的最主要动力。

据 2019 年数据来看，2019 年中国旅游演出观众人次为 9583.2 万人 次，而国内旅游人数达到 60.06 亿人次，旅游演艺的观众渗透率仅为 1.6%， 水平仍然较低。拉长时间周期来看， 2015-2019 年间，国内旅游演艺的 观众渗透率分别为 1.22%、1.25%、1.38%、1.51%、1.60%。而从欧美市场 来看，演艺观众渗透率可达到 20%左右，如纽约百老汇渗透率达到 23%； 国内丽江景区的演艺观看游客渗透率是 19.7%，成为国内最高，接近欧美市场，随后是三亚、杭州，渗透率依次为 15.1%、7%。

我们预计，旅游演 艺游客渗透率空间非常巨大，是行业未来增长的最主要动力。假如未来 5-10 年，旅游演艺观众渗透率将从目前的 1.6%提升至 5-6%左右，增长空 间达到 2-3 倍。若以国内旅游人次 70 亿人次（假设旅游人次年均增长与 GDP 增速同步，5%左右）计算，未来 5-10 年，旅游演艺的观众人次将达 到 3.5-4 亿人次左右，是 2019 年约 1 亿人次的 3-4 倍。

4.全产业链布局与轻重资产结合扩张以稳固公司竞争优势

4.1.差异化竞争优势成就龙头地位

从运维模式来看，宋城系主要以室内演出及一体化运维打造差异化 竞争。一方面，印象系和山水系均为室外演出，而且部分演出需要在夜 晚进行，因此相较宋城系而言，容易受到天气、时间、地点、场次的限制； 另一方面，印象系列由知名导演张艺谋、王潮歌打造，与梅帅元导演操刀 创作的山水系类似， 后期的运维主要由当地政府及企业完成，演艺过程 中缺少专业团队打磨与升级，新节目推出缓慢，对于周边游、短途游、夜 游等多频次游客兴起后缺乏吸引力；长隆系的表演则依赖于高额的投入成本。相比之下，宋城系具有一定领先优势，主要体现在：投资规模不大， 容易异地复制；节目创新迭代快，并融入当地特色文化，具有差异化输出 效果；不易受到天气、单日场次等限制，灵活可控；一体化运维，具有成 本优势、规模优势、创作优势。

从目标受众来看，宋城系推出多剧院、多剧目形式，演艺节目涉及歌 舞、杂技等，表现出爱情、生活、地震、战争等多类型故事情节，演绎通 俗易懂，各年龄段游客均易接受；印象系则定位于高雅艺术，表演多依托 自然山水，注重利用原生态的自然美，对特定人群有较强的吸引力；山水 系具有鲜明的民族特色和艺术特色，结合山水实景给人以感染力；长隆系 主要以马戏表演和杂技特效表现为主，包括动物互动、水上汇演、地上巡 演等环节，对年轻人吸引力更大。另外，演员质量来看，宋城坚持与艺术 院校的合作模式，不断提高演员的标准和素质，整体创作素质较高，表演 质量得以保证；内容创作来看，宋城确定了“一年一大改、一月一小改” 的方向，不断对演出进行打磨，可以有效增加演出节目的创造力和吸引力， 促进公司收入增长。

从营销模式来看，多维营销不断提升品牌影响力。一方面，公司对演 艺模式进行全面整合升级，通过多剧场、多剧目打造复合景点，不断提升 品牌力，契合董事长黄巧灵“基于内容创作上的营销”理念。提出“一生 必看的演出”、“给我一天，还你千年”等口号，2020 年提出新的口号 “宋城，让生活有戏！”另一方面，宋城演艺与旅行社深度合作，团客市 场资源得到丰富。目前宋城已经与 1500 多家旅行社进行合作，与旅行社 达成了互助关系，项目推广初期依赖于旅行社合作进行宣传和导流，在工 作日及白天主打团客市场，旅行社成为白天时间段演出的主要群体，公司 销售渠道中给予旅行社的折扣最高，售价为零售价的 5-6 折，形成互利共 赢模式。

同时，宋城项目全国布局，通过打造千古情 IP，可有效提升消 费者对旅行线路评价，以千古情为背书，巩固团客市场。从线上营销来看， 微博、小红书、抖音等全渠道布局，知名 KOL、KOC 发布相关旅游体验笔 记过万篇，传统线上美团、携程等 APP 持续广告投放，“宋城演艺”公众 号和小程序打通订票与实时节目详情等提升粘性。

我们认为宋城在旅游演艺行业中占有一席之地，主要取决于设计、 创作、开发、销售价值链环节的全产业链运行模式，而且全产业链闭环 能力难以复制，成为核心竞争优势。主要体现在：一是，公司具有强大 的创意能力和丰富的创意实践，建立了难以突破的创意壁垒，形成了项目 选址、规划设计、投资建设、导演编创、舞台呈现、景区运营、营销推广、 提升改造全产业链闭环。强大的创意能力和全产业链专业性覆盖有力保障 了公司的差异化经营能力和持续创新突破能力，有利于公司控制成本、提 升效率、增强盈利能力。

二是公司以创意为起点、以演艺为核心、以主题 公园为载体，在经营模式上明显区别于传统的演艺企业和旅游企业。“主 题公园+文化演艺”的经营模式在一定程度上解决了一般演艺企业没有自 有载体、演出成本高、引流成本高、观众更换频率低的难题，克服了传统 旅游企业核心竞争力不明显、可复制性差、过度依赖大型游乐设备、边际效应低下、服务差异化不突出、赢利能力较弱的缺点。公司在此基础上进 一步从“一台剧目、一个公园”的千古情模式向“多剧院、多剧目、多活 动、多门票”的演艺公园模式转型升级，持续丰富演艺经营内容，拓宽护 城河。

三是，公司建立了覆盖全国的文化演艺平台，在项目数量、剧院和 座位数、演出场次、观演人数等方面全面领先，成长为中国最大的演艺集 团，形成强大的品牌优势。四是，公司先发进入了全国一线旅游休闲目的 地和重点商业城市，优先占据了区域内客流量制高点，区域优势和区位优 势显著，加大了潜在竞争者进入的成本和难度。五是，公司以打造平台型 企业为目标，以开放的心态引导人才、内容、资源等要素的自由流转和集 聚，带头整合并重构产业链上下游，实现低成本高效率经营。

4.2.公司苦练内功，力争模式优化，三大新模式成为未来新的增长极

杭州演艺王国模式：量价齐升巩固盈利

公司经历三个发展阶段后进入新发展业态，开启演艺王国模式运营。 1.0 模式是主题公园+1 个剧院，2.0 模式是主题公园+双剧院，这两种模 式都存在容纳游客限制，在客单价相对稳定，无法大幅提升时，观看人数 与频次的提升将是主要的业绩增长极。而随着公司进入 3.0 模式的演艺王国模式，形成主题公园+多剧院、多剧目、多活动、多门票”模式后，不 仅提升游客体验，提升游客数量，还将为公司带来多极增长点。杭州项目 进行“演艺王国”模式的筹划与推进，从硬件到内容进行全面升级，未来 将逐步应用于部分异地宋城项目；同时 VR、AR 等科技应用于演出和旅游 场景、以平台化战略、精细化运营推动推动效率提升，不断强化自身竞争 力、拓宽护城河。

疫情期间，公司加强内功修炼，实施软硬件升级改造，为疫情缓解后 全面运营做好准备。比如，杭州本部增加剧院类型及数量，设有两个可分 别容纳 3500 人的大型剧院，2020 年新增 10 个室内外剧院、1 万余个座 位数；推出了悬崖剧院、森林剧院、走动式剧院、水上看台等风格各异的 剧院；在《宋城千古情》、《映山红》《WA！恐龙》等大受欢迎剧目上新 增了《喀秋莎》、《幻影》、《库克船长》、以及亲子秀《WA!恐龙》、 《保护蛋计划》等新剧目；推出聊斋惊魂鬼屋等大型体验项目、悬崖音乐 会、森林音乐会等，以及不定期开展泼水节、圣诞跨年、黄金周、夜游、 快闪等活动，丰富了游客体验，打通了多极利润增长点。

演艺王国模式在 剧目内容与质量保证前提下，实现了“量价齐升”效果，杭州项目票价提 升至 320 元，并推出 399 元/人一日票等组合票，客流接待能力提升和客 单价提升对未来营收规模提升打下稳固基础，收入有望突破 12 亿元，毛 利率达到 9 亿元。

上海城市演艺模式：打造东方百老汇

公司与世博东迪进行战略合作，总投资 8.3 亿元，占比面积 1.8 万 平方米，打造城市演艺模式。2010 年世博会后，上海旅游市场转变为以 本地居民出行为主导，2011 年起本地居民出游次数便超过外省人员，2018 年后本地居民占比稳超 52%。而且上海有众多旅游景点，有完善的交通配 套设施以及丰富的娱乐设施，旅游吸引度较高，市场广阔空间大。同时， 政府大力打造“ 演艺大世界”，以上海市黄浦区人民广场为核心区域， 辐射整个黄浦区乃至上海中心城区的演艺聚焦和产业发展区，为公司城市演艺模式发展提供优良环境，极具风险收益比，而且有望在北京、重庆等 夜经济发达及旅游基数大的城市复制，提升潜在城市演艺项目的空间。

上海旅游市场比较成熟，而且存在诸如东方明珠登高类、黄浦江船坞 类、迪士尼等旅游项目，但是上海宋城所推出的城市演艺模式具有差异性， 而且随着上海宋城项目丰富，未来将形成各项目联动，与上海其他旅游项 目形成需求互补休闲服务。公司在内部设置开放性艺术街区“宋城 Downtown”，拥有 10 个小剧场集群、2000 平米的可变空间，可对外征集 音乐剧、话剧、舞剧、非遗、前沿艺术等各类优秀演艺团体入驻。演艺内 容融入城市特色，包含大型驻场秀《上海千古情》外，还加入了多台不同 类型的剧目，例如《四行仓库》、《花想容》等。上海宋城提供多种演出、 多种票价、多种组合，给不同游客群体更多选择，其中亲子秀收入占比 35%，带餐秀收入占比 5%，丰富了城市演艺的多元性，增加了公园的综合 收入。

珠海演艺谷模式：打造中国版“狂人国主题公园”

珠海演艺谷一期投资 20 亿元，二期投资 10 亿元，预计 2023 年开 业。珠海宋城演艺度假区项目，由 24 个剧院、55000 个座位组成的演艺 谷，其中包含 4 个主题文化街区，2 个亲子体验区，4000 间主题客房的主 题演艺酒店集群，大型演艺人才培训基地等内容。演艺谷旨在打造世界级 的演艺秀集群，如室内剧院、实景剧场、悬浮剧院、森林剧院、科技剧院、 儿童剧院、走动式剧院、旋转式剧院、餐饮剧院等，涵盖丰富的剧院形式 和演出形态，在原有的基础上进一步丰富游客体验。

法国狂人国主题公园拥有多场标志性日间演出，包括：角斗士、神矛 之谜、维京海盗、幽灵鸟舞会、黎塞留的火枪手等。在丰富演艺内容的基 础上，法国狂人国主题公园票价体系实现多元化，公园门票按照游览天数 的不同分开定价，并区分公园门票和大型夜间演出门票。珠海宋城也将形 成多元化票价体系，强化游客二次消费意愿，提升业绩贡献。此外，公司 通过外采和合作积极开发剧目，未来剧目有望继续丰富。珠海宋城面积比国狂人国主题公园面积更大，但从演艺数量来看，公司于 2019 年公告的 交流纪要中指出珠海宋城计划推出 28 场演出，而法国狂人国主题公园的 演出数量可以达到 60 场，相较而言，珠海宋城演艺场次仍有提升空间。

4 月 23 日，宋城演艺公告称将全资子公司珠海宋城演艺王国有限公 司 100%股权转让给宋城集团，未来将由宋城集团负责珠海宋城演艺公园 的建设和孵化，同时宋城集团将委托宋城演艺对演艺公园进行经营管理。 该举措有利于公司投资模式，减轻重资产投资压力，同时资本开支得到改 善，公司可以将重心移至园区的经营管理。

西塘将搭建主题公园集群+民宿度假及主题酒店集群+剧院集群，以及 艺术街区、科技体验和休闲商业区等，打造产业升级综合项目。以《吴越 千古情》为主体，根植西塘当地文化，将水面表演和船秀表演相结合，使 演艺港湾形成一个立体多维大秀场，走差异化路线。西塘作为江南水乡六 大古镇之一，有着丰富的历史文化沉淀。区位优势明显、人文积淀深厚的 西塘具有发展旅游业的强大优势。西塘距离上海及杭州较近，有利于西塘 项目与杭州宋城、上海宋城或其他景点的联动，推行联票机制，打造演艺 集群。而且，演艺谷新模式的推广将推动公司从单一的娱乐消费转化为休 闲旅游一体的综合景区。同时，演艺谷项目成功实施将为公司进一步扩张 提供好的借鉴模板，更易发挥平台效应，通过吸引全球优秀剧目形成正反 馈循环，进而打造旅游胜地，为公司增厚业绩，为城市赋能。

4.3.轻资产项目与重资产项目协同发展

公司轻资产项目盈利稳定，毛利率高，盈利模式为一揽子服务费+管 理费。目前运营的轻资产项目包括宁乡炭河主题公园、宜春明月千古情、 郑州黄帝千古情，以及在建的延安千古情。轻资产模式多为与当地政府及 国有控股企业合作，完成品牌输出，改善现金流能力，提升品牌溢价能力 和增加盈利来源。在收入确认方面，通常开业前确认服务费的 60%-70%， 开业后，每年按照景区营业收入的百分比（往年项目多是 20%）收取管理费。2016-2020 年，公司设计策划费收入 CAGR 为 10.5%，其中 2020 年疫 情期间仍保持 5.8%的增长速度，体现出收入稳定性较好。而且，公司设 计策划费的毛利率 2018-2019 年保持在 95%以上的增速，亦说明在稳定收 入基础上仍具有较强盈利能力。

5.投资分析

国内文化旅游演艺行业竞争相对集中，现有行业发展模式而言，宋城 逐渐从内容创意性模式发展成平台型公司，布局对接旅游演艺全产业链的 上下游发展，打造演艺王国、城市演艺与演艺谷为主的新业态发展模式， 进一步提升了公司发展空间广度与深度，重新定义了行业发展价值生态。 基于公司低成本异地复制发展模型，在以杭州宋城景区为大本营，向全国 重点优质景区不断拓展，占据先发区位优势，具备较强扩张能力和较高成 长性。公司重资产项目与轻资产项目协同发展，不断优化收入结构，提高 毛利率水平；“主题公园+文化演艺”独创商业模式下，转型“多剧院+ 多剧目+多门票”运营模式不仅丰富盈利增长极，丰富游客游历与观赏体 验，提升回访率，而且有益于议价能力提升，提高单价水平，维持公司高 毛利发展水平，实现量价双驱动效应，进一步巩固公司核心竞争优势。

从业绩复苏来看，疫情期间，旅游行业作为环境变化高敏感性行业， 业绩受到较大冲击，出现明显下滑。但是随着疫情影响边际减弱，整体行 业处于波动式复苏趋势中，公司业绩经历回落后亦处于复苏周期，多数项 目收入恢复至 2019 年同期 4-5 成水平，后期随着疫情常态化防控措施， 奥密克戎疫苗全面覆盖，新冠治疗药物全面上市等较大确定性趋势发展， 公司业绩有望延续复苏。

从公司过往项目扩张来看，第二轮异地扩张项目将于未来 2-3 年进入业绩爆发增长期，具备业绩高增长预期。而且考虑到 公司经历疫情影响出现的业绩回落，公司将珠海项目，澳洲项目转让给宋 城集团公司，珠海项目开业前三年将由上市公司运营演艺部分收取管理 费，待发展成熟之时，演艺部分将由上市公司收回体内，这样将减少疫情 期间发展的不确定性，降低上市公司风险，大量回笼资金的同时有助于减 少不确定性对业绩修复的影响。

整体而言，公司发展空间巨大，发展模式清晰，竞争优势显著、扩张 成长能力强，业绩复苏韧性强，具备未来投资价值。而且，公司在疫情期 间通过现有项目软硬件整改升级、不确定性项目转让、运营管理变革、待 开业项目积极筹备等多措施修炼内功，为旅游市场全面恢复的业绩增长奠 定坚实基础，实现厚积薄发。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 – 官方网站