（报告出品方/作者：长江证券，王贺嘉、吴爽）

深化国企改革是当前阶段的大势所趋，军工行业逐步成为国企改革重点领域

全面深化国企改革是大势所趋，央企高质量发展为最新 工作重点

由顶层设计到试点延展再到全面铺开，全面深化国企改革正成为我国应对当前后疫情时 代变局的主要抓手。当前时点国际形势错综复杂，国内经济增长处于爬坡过坎阶段，国 内国外双循环格局正在形成，在这个关键时期国有经济主体需要发挥更大的引领作用， 国企改革作为激发国企效率和活力的最重要举措之一将在未来起到更为重要的作用。

央企发展需要以“积极做优存量”为基础，兼顾“稳步做精增量”。2022 年 5 月 27 日， 国资委出台《提高央企控股上市公司质量工作方案》，以具体方案的形式通过实际行动 推动央企控股上市公司高质量发展。整体工作方案的三大指导原则为：1、坚持做优存 量与做精增量结合；2、坚持价值创造与价值实现兼顾；3、坚持依法合规与改革创新并 重。从第一大原则可以看出，目前央企的发展对于存量上市公司的做大做强更为看重， 所谓“积极做优存量”，而对于增量更要求资产的优质性，所谓“稳步做精增量”。

央企高质量发展和培育旗舰型、专业化领航龙头企业或将成为央企改革重点。本次工作 方案的要点主要在于通过多种方式聚焦央企控股上市公司的高质量发展，包括但不限于 通过资产重组的方式推动优质资源整合、引入积极股东建立长期战略合作关系、提升科 技投入强度、健全激励约束机制、强化投资者关系以及推动可跟踪可追溯的方案上报， 最终的目的在于通过提升上市公司经营质量和产业地位，从而打造一批核心竞争力强、 市场影响力大的旗舰型龙头上市公司、培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化 领航上市公司。

国企改革有助强化国企地位并提升整体国企效率和活力。国企改革旨在强化关键领域的 国企主体地位, 最终检验结果在于企业活力和效率的提升。2015 年出台的国企改革顶 层纲《关于全面深化国企改革的指导意见》对于国企改革的目的是这样描述的：“以提高 国有资本效率、增强国有企业活力为中心”。根据李锦的《关键历史阶段国企改革行动纲 领》一文，国企改革的目的是让国企主体适应当前经济体制和发展阶段的需求，解决的 主要问题是国企的活力与效率。主要方法是通过多种多样的激励方式以寻求激发体制内 人的活力手段来提高员工自主性和激发企业发展活力。而国企改革的最终检验效果一定 在于效率的提高。由此可以看出，国企改革的最终目的是强化国企在经济体制中的地位以及提升整体活力和效率，从而符合现阶段我国的发展要求。

伴随核心资产的整体上市军工行业逐步成为国企改革的 重点领域

军工涉密的特殊性质使其过去的国企改革进程相对滞后。军工资产有较强的涉密属性， 政策和观念限制下过去的军工领域国企改革相对保守且滞后。军工国企相对于其他民口 行业的国企来说，有一些独有的特征使得其整体的改革难度较大。首先其政治属性使得 军工的国改不能一味追求经济指标和效益提升，买方寡头性决定其改革过程需考虑单一 客户的客观需求，高保密性决定其涉密资产的上市和披露需经过层层审批和严格监管， 经济形式的特殊性决定其改革需考虑过去偏计划性经济的历史特征下的特点。

以 2013 年为节点，军工国企逐步开启核心资产上市进程。以 2013 年中国重工重大资 产重组事件为节点军工逐步加大整体国企改革的力度。以资产证券化这一重要指标为例， 军工国企的融资渠道一开始仅有财政拨款和银行贷款，1994 年才开始逐步将部分资产 上市，但受限于彼时政策对于军工涉密资产的限制以及观念的影响，其上市的资产质量 较差，以军转民产业为主。直到 2013 年中国重工重大资产重组事件首次启动军工重大 装备总装资产证券化试点，引领国家军工资产全面证券化的方向。

伴随核心资产上市军工领域逐步加快国企改革进程。军工科研院所改制的改革进展突破 或标志着军工国企改革正逐步加大进度并成为整体国企改革的突破点。军工独有的科研 生产联合体组织架构下，军工科研院所改制的进程可成为国企改革力度边际变化的表征。 随着 2017 年初，军工科研院所分类改革的方案下发至各大军工集团，科研院所改制开 始推行。2017 年国防科工局开始以 41 家军工科研院所作为前期试点，形成可推广的改 制方案，标志我国军工科研院所转企改制工作进入实施阶段，整体国企改革开始加速。

分类监管下军工兼具服务国家战略和追求盈利双重使命。2015 年起国企改革政策中明确需要进行分类监管推进改革, 军工国企作为特定功能性企业需要充当政策手段的同时 追求盈利。根据黄群慧：《国企发展进入“分类改革与监管”》一文，新时期的国企改革， 将基于国有经济功能定位明确将国有企业分为公共政策性、特定功能性和一般商业性企 业三类。由分类可知，军工国企属于典型的特定功能型企业，其即不会是单纯的公益作 用，发展也不完全取决于市场竞争，而是追求盈利的同时充当国家经济安全和发展的主 要支撑作用。

改革试点下国资投资运作将成为军工国企改革的重要推手。开始的央企混改试点到当前 的国有资本投资试点，军工国企改革逐步从企业端转型走向资本为纽带提升企业运营效 率，加快实现从管企业向管资本转变。初期的第一批央企混改试点单位旨在解决寡头行 业的市场主体不明和效率低下问题，中国核建和船舶集团两大军工企业在名单中。第二 批国有资本投资公司试点旨在通过构建国有资本投资、运营主体，提升投资运营水平， 以资本为纽带，通过授权让企业自主经营，国防军工行业的央企集团航空工业集团在十 一家集团名单内。

军工国企改革形式丰富且过去已有较多实践和成功案例。军工国企改革主要举措包括战 略资产重组、内部机制改善和科研院所改制等，回顾过去改革举措均取得了显著成效。 军工国企改革的第一种措施是战略资产重组，包括借壳上市和上市公司资产重组等，代 表性企业为中航沈飞、中航高科、国睿科技、中航西飞等；第二种措施是科研院所改制， 由于军工特有的科研域和生产域分离的组织架构，科研院所中的一些核心资产注入有望 激发上市公司活力，典型企业如声光电科、航天动力等；第三种措施是通过股权激励等方式将内部机制理顺，主要成功案例包括中航沈飞、中航光电、中航重机和振华科技等， 这些典型企业的股权激励均很好的激发了内部的活力以及与资本市场的联动。

收官之年节点效应催化下各大军工集团改革措施和力度 值得期待

最新三年国企改革阶段性会议要求加大资产整合力度。2022 年 5 月 18 日，国资委深化 国企改革专题会议重点提出继续加大优质资产注入上市公司力度，稳妥探索符合条件的 多板块上市公司分拆上市，盘活或退出低效无效上市平台，从而达到理顺业务架构、突 出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的目的。

2022 年为国企改革三年行动方案的节点年，军工企业的强执行力保障改革任务落地无 虞。我们梳理了公开层面各大军工集团的国企改革进度表述，其中大部分提及改革的进 度的军工集团均表示已完成80%以上的任务，中航工业和兵器集团甚至已完成超过90%， 其他集团虽未表述三年国改的任务进度情况但也表明正在如期完成国企改革的诸多事 宜，因此我们判断在 2022 年节点效应下，军工国企的改革进入了夯实和完成阶段，许 多改革措施和事件值得期待。后文中，我们选取资产证券化率较高的四大集团：中航工 业、航发集团、中电科集团和船舶集团进行具体政策梳理。

中航工业改革示范效应较强，改革任务的夯实或为当前重点

中航工业过去两年改革任务超预期完成，改革任务的夯实或为 2022 年任务重点。2021 年全年中航工业集团的国企改革任务完成进度为 90.4%，整体进度超预期。对于国企改 革的表述来看，目前集团激励机制的变革推进顺利，2022 年或以引导实施精准激励， 进一步提升激励成效为主；其次，根据现任董事长谭瑞松在两会期间提出的《建立军工 央企资产调整平台》提案，其主旨在于从行业管理、政策机制上着手解决军工资产市场、 能力和资产流动性等问题，让军工央企释放更多存量资产的市场价值，优化资产结构， 轻装前进加快迈向世界一流企业。

中电科对国企改革表述较为积极，后续改革举措仍值得期待

中电科集团深化改革的政策和举措极为密集，后续持续的改革动作值得期待。中电科集 团自新任董事长陈肇雄履新后，中国电科改革意愿强烈，相关措施持续加码。近期股权 激励落地企业就有四创电子、天奥电子、杰赛科技等，资产重组有国睿科技、声光电科 和凤凰光学等。随着 2022 年三年国改节点年的到来，后续改革动作仍值得期待。

航发集团当前改革进展较为稳健，后续相应改革潜力仍较大

航发集团改革进展推进稳健，后续相应改革潜力仍较大。航发集团当前深化国企改革， 建立长效激励机制、资产整合等改革潜力仍较大。复盘中国航发集团对于三年国改任务 的表述，目前来看整体国企改革的任务在推进，但具体的方案举措表述较少，未来的改 革潜力仍较大。

中国船舶集团改革推进顺利，当前全面立足于资产整合任务

船舶集团深化改革的计划推进较为顺利，后续资产整合进度有望进一步提速。中国船舶 集团本身为国企改革后的产物，“两船合并”之后的国企改革推进较为顺利，从政策表述 来看，船舶集团的改革举措更偏重于资产整合，立足强化资本运作以助力产业发展，重 组整合是未来的主要工作重点。

国企改革强化企业内生增长和创新发展，企业内部提质增效存一定路径依赖

军工央企集团资产证券化进程持续推进但仍有较大资产 整合空间

以总资产和净资产口径来看，军工集团资产证券化进程处于持续推进过程中，且当前仍 有较大资产整合空间。以总资产和净资产口径来看，资产证券化率较高的集团为中国船 舶集团（总资产 48%，净资产 61%）、中航工业集团（总资产 73%，净资产 58%）、中 国航发集团（总资产 49%，净资产 47%）。整体来看目前各大军工集团未证券化的资产 仍然较多，仍有较大的资产整合空间。

以营收和净利润口径来看，各大集团目前仍有较多优质资产尚未上市，资产证券化潜力 十足。以营收口径来看，仅有中航工业、中国电子集团和中国航发集团的营收资产证券 化率超过 50%，而以净利润口径来看，当前中核工业、中电科和中航工业集团的资产证 券化率超过 100%，但其他集团均未超过 100%。可见目前军工国企部分集团的资产证 券化质量已较高，但仍有较多集团拥有较强的优质资产上市潜力。

军工国企活力和效率指标在行业景气和国企改革催化下 提升显著

以涉军业务为主体业务的军工行业央企及地方国企筛选结果。本节研究，我们选用以下 标的池作为研究对象，其主要的选择依据是分为十二大军工集团下属的央企公司以及一 些参军的地方国企，筛选标准是其主营业务当前以军品业务为主（营收占比 50%以上）。 而军品主业中竞争对手较多的我们将其定义为竞争型军工国企，主业竞争以寡头类为主 的我们将其定义为寡头型军工国企。

通过国资委指引筛选衡量军工国企活力和效率的指标。根据《中央企业控股上市公司实 施股权激励工作指引》中对于上市央企股权激励业绩考核的指引表述，可知国资委一般 从三大维度来考核上市央企的业绩，我们将其分类为综合性指标、活力型指标和效率型 指标，从三大分类中我们选取几大适合军工央企，且较为核心的指标作为衡量军工国企 活力和效率的指标进行后续探究。综合性指标选取净资产收益率和总资产报酬率；活力 型指标选取营业收入和净利润增长率；效率型指标选取成本用占收入比重，即毛利率和 期间费用率；并且根据效率和活力的定义我们增加人均创收、研发支出比例、资产减值等指标进行多维度的补充。

军工上市国企的价值创造能力正不断提升。自 2018 年起整体军工央企实现 ROE 5.1%/5.4%/6.1%/6.7%，实现 ROA 2.6%/2.7%/3.0%/3.2%，同期军工地方国企实现 ROE 5.8%/7.3%/10.1%/12.5%，实现 ROA 3.2%/3.9%/5.2%/6.5%。由此可见从综合性指标 来看，无论是军工央企还是军工国企，其价值创造能力和股东回报能力均不断提升且趋 势或将进一步延续。

行业景气叠加改革推进赋予军工国企活力提升下的比较优势，军工国企新时期经营情况 高质量加速发展的趋势已现。自 2018 年起整体军工央企利润端实现 7%/15%/23%/22%， 整体军工地方国企利润端实现 40%/39%/56%/55%的增速。对比整体 A 股上市国企，军工国企 2020 年在利润端几乎没有受到疫情影响，净利润增速远高于整体 A 股国企；而 在 2020 年高基数背景下 2021 年军工央企利润增速仍超过 20%，地方国企连续两年实 现高于 50%的利润增速，当前军工国企的经营效率和质量开始显现出活力提升下的比 较优势。

当前军工央企上市公司生产效率稳步提升，管理效率提升下期间费用率也逐步开始降低。 自 2018 年起军工央企的效率在不断提升，我们以毛利率来表征整体军工央企的生产效 率，可以看出过去 4 年军工央企的整体毛利率为 17.1%/17.5%/17.5%/17.6%，生产效 率稳步提升；我们以期间费用率作为军工央企费用管控的表征，过去 4 年军工央企的整 体期间费用率为 11.2%/11.4%/10.6%/10.6%，从结构性变化看，在研发支出比例不断提 升的前提下，军工央企的期间费用率的稳定主要来自于管理费用率的下降，管理效率提 升显著。

当前军工地方国企上市公司效率提升的趋势显著，降本增效持续进行下毛利率和净利 率提升较为显著。2018 年至 2021 年军工地方国企的整体毛利率提升额达 3.1pct，生 产成本占营收比例不断减小，生产效率不断提升；2018 年至 2021 年军工地方国企的 期间费用率下降 2.9pct，表明军工国企的费用管控效率显著提升。而从期间费用率的 结构性变化可以看出，军工地方国企管理效率提升较为显著，期间费用率降低主要来 自于管理费用率的下降。军工地方国企主业更多参与市场化竞争，在行业景气且改革 提速的背景下赋予其较强的效率提升动能。

员工人数减少但人均产出增加奠定军工央企效率提升的基础。2019 年阶段性减少大量 员工后央企整体员工数量基本维持略降的趋势，但人均产出快速提升带来国企显著提升 的效率。自 2018 年起整体军工央企的人数不断下降，2019 年同比减少约 1.3 万人，之 后每年处于略降的状态。军工央企在过去需承担较多的当地就业任务使得集团内人数较 为冗余且裁员较为困难，近些年通过积极的改革措施人数控制效果较好。在人员不断减 少的过程中军工央企的效率反而进一步提升，2018-2021 年人均创收复合增速达 13%， 人均创利复合增速达 18%，人均产出大幅度提升。

人均产出迅速增加赋予军工地方国企效率提升的基础。军工地方国企整体员工数量仍在 增长，但人均产出呈快速提升态势，彰显地方国企效率提升的基础。2018-2021 年军工 地方国企员工数量从 1.2 万提升至 1.4 万左右，人员数量保持小幅增长趋势。但受益营 业收入和净利润的非线性增长态势，在稳步提升人员配比的情况下军工地方国企的效率 反而进一步提升，2018-2021 年人均创收复合增速达 14%，人均创利复合增速达 37%， 人均产出大幅度提升。

寡头型和竞争型军工国企实现高质量发展的阶段和路径 有所不同

不同竞争领域军工国企上市公司的高质量发展途径不同。同时我们将军工央企和地方国 企统一归类为军工国企上市公司，按其主营业务性质和所在市场的竞争性进行划分，将 所处竞争领域寡头型和竞争型的军工国有企业分为两类，进行经营质量的分析。同时我 们应注意，由于军工行业的涉密级别从上游到下游逐级递升，因此在竞争格局自上而下 逐级加剧的特点。而由于整体产业链有景气度传导和产业组织架构变革的影响，且军工 目前结构性产业机会的前提下部分军种、领域的企业的发展阶段阶段不同，景气度差异 较大带来效率和活力的不同。故下文的分析仅作为主观分类下的历史财务数据客观分析 结果。

竞争型军工国企价值创造能力更佳，寡头型军工国企的价值创造和股东回报能力仍待进 一步提升。2018-2021 年竞争型军工国企 ROE 由 8.0%提升至 13.3%，ROA 由 4.0%提 升至 7.4%，而寡头型军工国企同期 ROE 仅提升 0.9%，ROA 仅提升 0.3%，由此可见 从综合性指标来看，竞争型军工国企内在价值创造和股东回报能力较强，而寡头型国企 的价值创造和股东回报能力尚待提升。

竞争型军工国企可通过国企在行业中的优势富集效应提升活力，寡头型军工国企则更 依赖自身的提质增效。竞争型军工国企多为行业中上游企业，受益行业景气前置及国 企在军工领域中的一定竞争优势不断提升市占率及经营效率，2018-2021 年营收复合 增速达 16.8%，净利润复合增速达 43.4%；而同期，寡头型军工国企营收复合增速仅 为 9.1%，净利润复合增速仅为 15.0%，寡头竞争的特点使得市占率难以提升，且寡头 竞争国企大多处于下游尚未受到景气度传导，未来若要实现非线性的盈利扩张或更依 赖于国企改革催化下不断进行内生的经营质量提升。

竞争型军工国企的主营业务参与市场竞争较多，其效率提升更多注重毛利率的提升。 竞争型军工国企实现快速发展的主要原因在于毛利率的提升，毛利率从 2018 年的 28.9%提升至 2021 年的 35.5%，提升 6.6pct，相比之下其期间费用率仅下降 0.7pct。 竞争型国企研发投入持续高速增长，管理费用或因市场化激励机制下未有明显下降。 经过分析我们看到竞争型国企研发支出比例逐年提升，2018-2021 年分别为 7.1%/7.8%/8.2%/8.6%，持续的研发投入或可支撑国企夯实核心竞争力以应对未来的 竞争。同时这些企业的管理费用率未有明显下滑，或与其在市场化环境下更多的通过 建立健全员工激励机制的方式下薪酬投入等费用持续增长有关。

寡头型军工国企当前阶段的效率提升仍处于期间费用率的节约阶段。通过选取军工国企 中寡头竞争为主的国企进行整体分析，其效率提升更多来源于期间费用率的节约。寡头 型军工国企利润率提升不显著的原因是寡头领域的国企更多的效率提升来源于期间费 用率的节约，2021 年相较于 2018 年期间费用率减少了 0.9pct，但同期毛利率则减少了 0.8pct，尚未实现明显提升。寡头型军工国企管理费用率的减少趋势明显，研发投入强 度不断提升的背景下或需更多的超额管理费率降低。寡头型军工国企过去管理费用率的 降低较为显著，从 2018 年的 5.9%降低至 2021 年的 5.0%，反映国企改革进程中寡头 领域的国企更多聚焦日常管理费用的管控，效率提升明显。而研发支出比例部分在国企 改革对于科研投入的要求下也在逐年提升，从 2018 年的 3.3%提升至 2021 年的 4.1%。 在整体央企高质量发展及国企改革的要求下，未来寡头军工国企的研发投入强度或仍将 不断提升，后续的降本增效或将依赖于超额管理费用率的降低。

寡头型军工国企以冗余人员精简为主，竞争型军工国企人才扩容且持续提效。参与竞争 型军工国企员工人数规模不断增加，而寡头型军工国企人数逐年减少的趋势显著。2018- 2021 年竞争型军工国企员工人数从约 4.6 万人提升至 5.0 万人，而寡头竞争类国企员 工人数从约 24.5 万人减少至 22.2 万人。两大领域不同的员工规模走势反映了不同领域 的竞争模式，市场化竞争的领域或需不断引进人才参与市场竞争从而提升企业活力和效 率，而寡头竞争的领域则需要不断精简冗余人员提升内部科学竞争从而保持企业的效率 和活力。人均创收方面两类国企均有不断提升的显著趋势，寡头类国企比竞争类国企的 人均创收要高，但市场竞争类国企提升幅度显著更大。而人均创利来看竞争类国企明显 高于寡头类国企，但寡头类国企的人均创利也有不断提升的趋势。

聚焦主责主业，有序退出低效资产奠定军工国企的长远高质量发展基础。军工国企改革 的重要要求之一在于“瘦身健体”，即聚焦军品主责主业，有序退出低效资产以奠定后续 高质量发展基础。过去几年军工国企的历史包袱出清持续进行，许多典型的集团控股型 龙头企业均有剥离低效资产的动作。而以资产减值为例，过去几年整体军工国企的年度 资产减值绝对额较大，2018-2021 年资产减值绝对额分别达到-21 亿/-10 亿/-13 亿/-15 亿，从整体趋势上来看资产减值绝对额有逐步减小的趋势。

股权激励为国企高质量发展重要途径，军工国企股权激励的探索已初见成效

股权激励是国改的重要举措之一，央企股权激励顶层设 计已落地

股权激励为强化国企内生增长和长效发展的重要途径之一。强化国企上市公司激励相容、 内生增长和长效发展的举措可归类为三种，其中上市公司股权激励为重要途径之一。当 前对于央企上市公司而言人才队伍的建设或将更依赖于中长期激励机制的建立，其中举 措包括全面实行经理层成员任期制和契约化管理从而将高位价值与薪酬挂钩；加大对科 研骨干人员的激励力度提升科研创新能力；上市公司实施股权激励建立中长期激励约束 机制，股权激励作为最易与资本市场形成合力做大做强上市公司的方式将更加值得重视。

股权激励政策在鼓励和约束中推进，2020 年最终落地整体指导方案。复盘可知监管层 也一直在探索国企上市公司股权激励中的激励与约束的动态平衡，最终于 2020 年落地 整体央企上市公司股权激励实施的工作指引。过去国企股权激励的政策在曲折中发展，出台的政策有偏向于鼓励央企落地股权激励的，也有约束开展股权激励的要求，在多年 探索中最终于 2020 年 5 月落地《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》。

股权激励政策在鼓励和约束中推进，2020 年最终落地整体指导方案。央企上市公司股 权激励实施的工作指引明确整体央企股权激励从实施到解锁的全流程细则，其中一些重 要变化也驱动未来央企股权激励的落地更加顺畅。《中央企业控股上市公司实施股权激 励工作指引》是当前央企上市公司实施股权激励的具体框架指导和细则参考，事无巨细 的规定了央企上市公司股权激励实施的过程，且新增了一些重要的变化，使得整体央企 上市公司实施股权激励效果更好且流程更为简化。下文中我们将就军工国企的激励所处 阶段、激励方式、激励范围、考核条件、覆盖周期和全流程的节点等特征进行分析。

军工国企股权激励尚处探索阶段，激励方式和范围逐渐 科学合理

军工国企股权激励尚处探索阶段但近年来落地数量有不断提升。军工国企的股权激励当 前处于初期探索阶段，但伴随国改进程和政策落地激励次数在不断提升。截至 2022 年 7 月 26 日，根据长江军工基本面标的池筛选，共有 17 家国企实施股权激励计划 21 次。 已实施股权激励计划中解锁成功案例共计 3 次，失败 5 次，失败原因主要为未达解锁/ 行权业绩条件。此外有 5 次股权激励计划尚未解锁完成，8 次尚未至解锁期。纵观军工 国企股权激励各年度分布，2019 年至今军工国企共开展 11 次股权激励工作，大于前 8 年之和（10 次），2019 年和 2021 年更是达到历史最高的 4 次，可见随着国企改革进程 的推进，股权激励的落地更加顺畅。

军工国企成功实施多次股权激励的军工企业较少，大部分企业仍处于初次激励阶段，且 所处阶段较为初期。总数17家开展股权激励计划的军工国企中有5家已实施二次激励， 占比 24%，二次激励的企业中已成功实现股权激励解锁的仅 3 家。截至目前暂无军工国 企开展三次及以上股权激励。在仅实施一次股权激励的 12 家企业中，有 8 家企业自 2020 年以来首次开展股权激励，占比 67%。

上市公司股权激励方式主要包括股票期权、股票增值权、限制性股票。三种方式最主要 的区别在于授予的激励工具性质和激励对象所获权利的不同：股票期权授予的是未来购 买股票的权利；股票增值权授予的是获得股价上升带来的收益的权利，一般适用于 H 股； 限制性股票授予的则是股票的所有权。上市公司应当根据实施股权激励的目的，按照股 票交易上市地监管规定，结合所处行业经营规律、企业改革发展实际、股权激励市场实 践等因素科学确定激励方式。

军工国企股权激励方式选择限制性股票方案作为主要激励手段，但期权方案单次激励价 值更高。已统计的股权激励方案中，有 14 个方案选择了限制性股票形式，占比超过 66%， 而期权方案仅有 7 个，占比 33.33%，暂未有军工国企股权选择股票增值权作为实施标 的。将不同类型股权激励方案的激励价值进行加总平均，限制性股票方案单次激励价值 为 1.27 亿元，而期权方案的单次激励价值为 1.54 亿，可见期权方案开展次数少，但单 个方案的激励价值更高。

军工国企股权激励的总体激励比例规模正在不断提升。上市公司授予的权益总量应当结 合公司股本规模大小和股权激励水平等因素合理确定。军工国企的股权激励覆盖范围逐 步提升，激励范围和强度的扩大有助于深度绑定更多员工的利益相容。当前已有股权激 励的军工国企中 52%项方案的激励总数占当时公司总股本的 1%以上，且近几年呈现股 权激励总股数占公司总股本的比例逐步上升趋势。例如，中航光电于 2016 年开展光电 一期股权激励，授予 595.72 万股占总股本 0.99%，其光电二期股权激励于 2019 年开 展，授予股份数量 3104.1 万股，占总股本 2.90%。

军工国企的股权激励逐步面向中层核心骨干人才队伍。股权激励对象应当聚焦核心骨干 人才队伍。军工国企的股权激励覆盖范围逐步从高管向主要技术骨干转移，更多的中层 技术管理人员覆盖有助于激励的科学性进一步提升。技术骨干是企业的核心力量，从 2011-2014 年对核心高管的激励占比 20%以上到当前 5%左右，可见我国军工央企股权 激励对于核心高管的覆盖范围逐步缩小，转而增加对技术骨干的激励。例如，中航光电 一期股权激励计划中核心高管激励股数占总激励股数的 14.02%，而光电二期核心高管 激励股数占总激励股数下降至 2.82%。

军工国企股权激励对于团队稳定性的提升具有正向作用。对于军工领域的高新技术型国 企，人力资本是公司发展的首要因素，国企相比民企的激励机制相对不完善，会造成技 术员工和高管流失。因此，股权激励这一长期方式有利于驱动公司内部激励体制的协同 变革，留住人才吸引人才的同时也能充分调动管理层和经营层的主观能动性。从股权激 励对于国企管理层薪酬的影响来看，拥有股权激励的国企管理层薪酬总额逐年提升的趋 势显著大于无股权激励的对照组，且对于技术型人才的吸引力更高。

军工国企股权激励业绩解锁或更偏重相对考核，整体更 着眼长期

央企股权激励业绩考核应结合绝对和相对指标进行设置。上市公司实施股权激励应当建 立适宜的完善的公司业绩考核体系，分为绝对业绩考核和相对业绩考核。业绩考核是对 行权条件或解除限售条件的具体落实，上市公司需结合自身经营特点、发展阶段、所处 行业等情况，科学设置考核指标，体现股东对公司经营发展的业绩要求和考核导向。业 绩考核指标丰富多样，原则上应当包含反映股东回报和公司价值创造等综合性指标、反 映企业持续成长能力的指标和反映企业运营质量的指标，对于部分特殊企业有另外规定。

军工国企的股权激励解锁要素较为丰富，核心考核目标以利润增速和 ROE 为主。在 21 项股权激励计划解锁条件的设置上，有 1 项方案的行权解锁条件设置了 2 项解锁因素， 1 项方案的行权解锁条件设置了 4 项解锁因素，其余均设置了 3 项解锁因素，占比 90.48%。业务解锁条件中涉及的因素主要包含净利润增速、营业收入增速、净资产收益 率和 EVA，其中 17 项方案规定了净利润增速的范围，19 项方案对净资产收益率有所 要求，14 项方案对 EVA 有所限制。此外还有少数企业设置营业利润率、研发费用增 长率、净资产现金回报率和主营收入占比等解锁因素。

由于需求端的强计划性影响，军工国企的股权激励并不过多考核营收增速，即使考核条 件设置也较为保守。16 家已做股权激励的军工国企仅有 5 家企业在股权激励计划中考 核营收增速，其中中航重机、北方导航、贵航股份 3 家公司第一个解锁期/行权期设置营 收增速触发值为 5%-10%，2 家公司包括中航光电和烽火电子营收增速触发值为 10%以 上，最高为中航光电 15%。

军工国企的股权激励解锁对于利润增速和 ROE 的考核较多，但条件设置同样偏稳健。 21 次军工国企股权激励计划中分别有 17 次和 19 次在股权激励计划中考核业绩增速和 ROE。对于业绩增速和 ROE 的考核大多数企业仍选择稳健考核目标，其中 7 次股权激 励计划将业绩增速考核指标制定在 15%以下，15 次股权激励计划将 ROE 考核指标制 定在 10%以下。

相关政策对上市公司股权激励时间安排同样有一定限制。股权激励计划的有效期自股东 大会通过之日起计算，一般不超过 10 年。股权激励计划有效期满，上市公司不得依据 该计划授予任何权益，超过有效期权益自动失效并不可追溯行使。每期授予的权益在有 效期内，区分不同激励方式：股票期权、股票增值权激励方式设置行权限制期和行权有 效期；限制性股票激励方式设置限售期和解锁期。

军工国企的股权激励覆盖周期相比民企周期更长，限售期/等待期通常为 2 年，且在解 锁期倾向于等比例解锁。我们选取典型军工国企的股权激励各节点周期进行对比，可知 军工国企单次股权激励的覆盖周期通常为 5 年，其中分为 2 年限售期或等待期，3 年解 锁期，解锁期的解锁比例倾向于等比例解锁。而民企一般的年限售期或等待期为 1 年， 解锁周期为 2-3 年，整体覆盖周期短于国企。由此可知国企的股权激励方案会更偏向于 长期主义。

近年来越来越多的军工国企选择根据企业发展规划采取【长期授予、分期方式】实施股 权激励，充分体现激励的长期主义。目前已有 5 家军工国企开展长期股权激励计划，其 中中航光电最早发布长期股权激励草案，自 2016 年草案日至目前已进展至一期第三个 解锁期完成、二期第一个解锁期解锁，其余公司均为 2018 年之后公告开展长期股权激 励计划，目前均处于实施一期股权激励的进展。

军工国企股权激励的实施条件和实施过程各个节点具有 一定规律

国企限制性股票激励对董事及高级管理人员有额外规定。限制性股票除基本限售规定外， 针对董事及高级管理人员另有相关限售规定，包含锁定获授总量的 20%至任期满后兑 现、因退休或调动等原因尚未解锁的由公司以授予价和利息进行回购等。股票期权行权 后可立即出售，但对于董事及高管有一定禁售规定，例如保留不低于授予总量的 20%至 任期考核合格后行权、因退休或调动解除劳动关系的激励对象可选择在最近一个行权期 仍按原定时间和条件行权等。

军工国企股权激励推出节点或与人事变更需求存在联系。军工国企股权激励推出节点或 与人事变更需求存在联系。股权激励的推出旨在将经营管理者的人力资本得到最大程度 的发挥，将管理层的长期稳定发展与公司利益相绑定，因此其推出或与管理团队的任免 以及长期稳定性有一定关联。

军工国企股权激励探索起步于配套级别较低企业较多，但有逐步向总装类企业拓展的趋 势。对于中航工业集团及其他典型军工国企的股权激励情况进行定性分析可知，目前成 功推出股权激励的军工央企和地方国企有一定的共性。首先是推出股权激励的国企基本 都是实现了整体资产上市的企业，其次是配套级别较低、涉密级别较低、所处领域具有一定市场竞争的国企目前推出股权激励的次数较多，而总装厂之类涉密级别较高的股权 激励推出仍较少，但目前已实施中航沈飞和内蒙一机。

国企股权激励的实施全流程具有严格的节点性要求。国企实施股权激励的各个流程节点 受到严格监管，整体周期较长且各个节点均有相关要求。企业开展股权激励需薪酬与考 核委员会首先拟定股权激励草案后提交董事会、证监会、国有资产监管机构以及最终股 东大会审议表决确定激励对象、授权日、行权价格和数量等信息，企业需在授予日之后 规定的有效期内开展激励计划，自授予日至第一行权日为禁售期，禁售期内激励对象依 本激励计划获授的限制性股票不得转让，禁售期满次日按期考核达到解锁条件后进行相 应比例的解锁。

股权激励实施对于军工国企的股价催化具有正向作用，但各个节点差异较大。股权激励 实施对于军工国企的股价催化具有正向作用，且伴随实施时间的深入其效果更为显著。 综合考虑时效性与预测性，选取过去国企的 21 次股权激励计划，以激励前 12 个月至激 励后 36 个月为股权激励衡量区间：在股权激励方案实行前 1 个月有 52%的企业股价下 跌；实施超过 24 个月后，有 85.71%的企业股价上涨；实行超过 36 个月后，有 72.73% 的企业股价上涨。随着股权激励的深入实行，涨幅超过 50%的企业占比由 T-12 的 8.00% 上升至 T+36 的 63.64%。

优质激励驱动龙头超额效率提升，非线性盈利扩张下旗舰/领航企业强者恒强

军工国企股权激励后的市值显著提升来源于非线性盈利 扩张能力

军工国企股权激励落地与市值提升的底层逻辑分析。军工国企的股权激励对于公司产业 地位的夯实以及生产、管理效率的超额提升是为少数股东创造超额收益的关键。我们认 为判断股权激励是否行之有效的最重要量化观测结构为效率的超额提升，效率的超额提 升将驱动公司营收业绩超额增长，效率和活力显著提升带来 EPS 的超额增长，同时不 断夯实军工国企在特定领域的主体地位，成为特定领域的旗舰型、领航型企业，驱动估 值超额提升，带来市值的较大提升。市值提升既可以反哺股权激励的激励效果，亦可以 为少数投资者创造超额收益。

业绩成长能力是股权激励兑现到市值增长的决定因素。股权激励对于军工国企的市值最 终提振效果并不直接，更取决于企业股权激励后自身业绩成长能力的提升。在 22 次股 权激励计划（包含 4 次预留激励，剔除 3 次暂未授予）中，有 35%的军工国企当前股价 低于授予日股价，企业当前股价相较授予日股价涨幅超 100%的企业占 45%，且基本为 业绩大幅度增长的结果。

军工供应商类国企的股权激励落地驱动经营效率提升下超额收益显著。从近期业绩增速 来看，股权激励落地后的国企核心供应商类上市公司业绩增速在 2020 年末后开始具有 显著的比较优势，业绩增速长期高于未做股权激励的国企供应商，甚至开始超过核心民 营企业的业绩增速。从近期股价走势来看，股权激励落地后的国企核心供应商类上市公 司具有显著的超额收益，超额收益逐渐高于未做股权激励的国企供应商，伴随业绩兑现 度持续高于民企，其在 2021 年末相对民企开始有显著的超额收益。

军工主机厂类国企的股权激励落地驱动经营效率提升下超额收益显著。从近期业绩增速 来看，股权激励落地后的国企主机厂类上市公司业绩增速波动性仍较大，但在 2021 年 开始具有显著的比较优势，业绩增速开始长期高于未做股权激励的国企主机厂类上市公 司。从近期股价走势来看，股权激励落地后的国企主机厂类上市公司在 2020 年由于没 有显著的业绩增速优势以及受到整体行业景气带来的 Beta 效应股价未有显著的超额收 益；但在 2021 年开始伴随业绩兑现度的显著比较优势，其股价相对于指数和可比公司 开始出现明显的超额收益。

龙头国企激励相容后内生外延并举叠加强业绩兑现迎戴 维斯双升

近五年内军工国企中较为成功的股权激励案例筛选。通过股权激励草案日发布的时间作 为横轴，股权激励各个实施节点作为纵轴，授予日至今的股价涨跌幅作为气泡大小进行 军工国企股权激励的筛选，将股权激励落地在近五年内且股价具有较大的绝对收益作为 股权激励成功的标准。

依托激励机制有望打造高质量发展军工旗舰型和领航型龙头央企。军工央企龙头上市公 司有望借助股权激励实现内生增效和外延并购的战略布局，驱动跨越式高质量发展，夯 实产业地位的同时成长为旗舰型和领航型龙头企业。我们复盘了几大成功实施股权激励 的央企龙头上市公司，其共有特征是其历史前身均为体制内的核心企业，在历史发展阶 段性受阻的情况下借助中长期激励机制的建立，通过内生提质增效、瘦身健体，外延并 购企业、拓展业务等方式下实现高质量发展。在不断增强企业自身效率和活力的背景下 公司的强业绩兑现度也逐步形成与资本市场的良性互动，成为旗舰型和领航型龙头公司。

中航光电二次激励后加快军民两翼业务协同发展步伐。在二次激励后中航光电加快军民 品业务的两翼协同发展，不断进行外延的业务拓展和持续扩产，着眼于长期的发展。在 二次股权激励后中航光电市场化进一步提升，加快军民品业务的两翼协同发展。通过建 立华南产业基地和基础器件产业园等在产能和技术端增强实力。同时增资兴华华亿以及 在北京和成都设立分公司等进一步拓展自己的业务品类和业务辐射半径。同时在第一次 解禁日的同时推出新一轮的定增发行丰富产品布局并持续扩大产能，锚定未来长远发展。

中航光电激励后员工积极性提升驱动超额毛利率提升。中航光电近期超额效率提升主要 来源于毛利率的超额提升，主要在于股权激励对于员工积极性的积极影响下人均创利能 力大幅度提升。中航光电初次的股权激励并未获得较为显著的效率提升，其连接器业务 的毛利率在 2015-2019 年之间落后于可比国企公司航天电器的毛利率，人均创利亦落 后较多。但在员工覆盖范围更广的二次股权激励作用下，其经营效率在 2019 年后实现 迅速提升，连接器业务毛利率在 2020 年环比提升约 4.50pct，且开始大幅拉开与航天电 器的差距，其主要在于人均创利的大幅度提升，中航光电近六年人均创利复合增速达 17%，而航天电器同期仅为 8%，可看出拥有股权激励的国企在员工积极性方面的正向 作用从而达成超额的效率提升。

中航光电首期激励业绩兑现叠加二期激励实现戴维斯双升。以季度为单位拆分中航光电 历史的股价变动、业绩增长和估值变化，可知在首期股权激励授予后的禁售期间市场对 于公司的业绩兑现预期较高，该阶段的股价受估值驱动较大；而在首期激励第一次解锁 后公司落地二期股权激励的授予，伴随着经营效率提升带来业绩增速提升和后续持续的 业绩兑现预期，公司迎来戴维斯双升。

中航沈飞激励后持续内生外延资源整合布局长远发展。中航沈飞在股权激励落地后分别 通过内生外延的方式持续聚焦主业优化资源配置，并逐步布局长期业务发展。在股权激 励落地后，中航沈飞在第一次解禁日前持续进行内部的资源整合，通过转让贵飞、上海 公司、沈飞民机等股权持续聚焦主业，优化资源配置。在政府合作方面于 2019 年与沈 阳市政府签订战略合作协议，提升科研能力的同时更有利公司把握战略机遇。在业务布 局方面，公司近期增资扩股线束公司引入产业资源，收购吉航公司以做强航空维修业务， 完成整体产业链的纵向延伸，立足公司长远的发展。

中航沈飞激励后拥有日常管理效率超额提升的驱动力。中航沈飞近期超额效率提升主要 来源于莱特定律的稳步显现和管理效率的持续提升。中航沈飞相比可比国企公司中航西 飞来看，中航沈飞的毛利率持续高于中航西飞。中航西飞的毛利率波动性较强，而中航 沈飞的毛利率符合莱特定律下伴随机型生产成熟度提升的筑底回升，在股权激励作用下 公司稳步进行工人熟练度的培训和推行精益化生产，莱特定律的效应较为明显。同时从 日常的管理费用率来看，2018-2019 年中航沈飞的管理费用率高于中航西飞，但在持续 的内部管理效能提升下公司管理费用率逐年稳步下降，目前已低于中航西飞管理费用率。

中航沈飞估值受行业贝塔影响较大但逐步回归盈利驱动决定。以季度为单位拆分中航沈 飞历史的股价变动、业绩增长和估值变化，由于中航沈飞股权激励的草案日（2018.5） 至授予日（2018.11）周期较长，在草案日至授予日期间公司股价变动以业绩驱动为主； 当公司股权激励授予落地后，伴随股权激励带来的未来业绩兑现预期和行业高景气的 Beta 引领，公司股价变动以估值驱动为主；当临近第一次股权激励解锁期时，伴随公司 的逐步业绩兑现，股价开始回归业绩驱动。

振华科技激励相容后持续聚焦电子元器件主业并构建长期平台化发展。振华科技在股权 激励落地后持续聚焦电子元器件主业，不断通过投资方式布局高端业务构建长期平台化 发展。在股权激励落地后，振华科技在第一个行权日前通过放弃振华通信控股权、转让 虎门基地二期项目等方式逐步剥离低效亏损业务持续聚焦电子元器件主业。同时，振华 科技开始逐步在主业优势的基础上进行平台化布局，通过增资扩股森未科技加快向新型 半导体器件升级的脚步，增加振华华联投资提升高端开关项目能力，实施超微型介质生 产线项目拓宽产品规格。并在近期拟通过非公开的方式扩产并进一步提高智能化生产水 平，长期提升公司的生产效率。

振华科技激励落地后富集国企优势做到超额的毛利率提升。振华科技所处竞争领域较为 市场化，借助股权激励和国企改革公司持续富集国企优势，通过平台化产品布局和精益 生产实现超额毛利率提升。振华科技所处竞争领域为电子元器件领域竞争较为充分，选 取可比民企公司鸿远电子、火炬电子和宏达电子进行效率对比。可知 2018 年振华科技 的电子元器件的毛利率低于民企，但在 2018 年后开始毛利率开始逐步高于民企且差距 有进一步拉大的趋势。在毛利率超额提升的背景下牵引公司净利率在长期落后的背景下 2021 年几乎做到与民企相同的净利率水平。而从研发支出比例来看，振华科技自 2018 年开始研发支出比例长期高于民企，这也是公司能够形成军用电子元器件平台化发展的 基础，长期的成长能力进一步夯实。

振华科技在激励落地后短期估值提升较大但长期回归盈利驱动决定。以季度为单位拆分 振华科技历史的股价变动、业绩增长和估值变化，由于振华科技股权激励的草案日 （2018.12）至授予日（2019.10）周期较长，在草案日至授予日期间公司股价变动以业 绩驱动为主；当公司股权激励授予落地后，伴随股权激励带来的未来业绩兑现预期，公 司股价变动短期以估值驱动为主；伴随公司的逐步业绩兑现，在短期估值驱动后，股价 开始回归业绩驱动为主。

中航重机激励相容后持续聚焦锻造主业并进行产线升级。中航重机在激励落地后持续剥 离液压民品亏损业务，聚焦锻造主业的同时进行扩产和产品升级迎接行业高景气发展。 在股权激励落地后，中航重机通过转让金河公司 90%股权，混改苏州公司等方式对于亏 损的液压条线业务进行剥离，持续聚焦锻造主业。2021 年通过定增方式进行宏远和安 大子公司的产能扩张和产线升级，宏远锻造通过引入大吨位锻机实现产品升级，而安大 公司通过引入智能化生产线提升整体的生产效率。近期也有通过增资航空工业特材、增 资航空工业安吉铸造公司等方式布局业务横向拓展，确保公司的长远发展。

中航重机激励落地后生产效率和管理效率实现双重提升。中航重机在股权激励后通过持 续聚焦主业生产提升毛利率，并通过管理效率的持续提升实现净利率的翻倍提升。中航 重机所处竞争领域为航空锻造领域竞争较为充分，选取可比民企公司三角防务、派克新 材和航宇科技进行效率对比。可知截至目前中航重机的整体毛利率仍低于民企，但在 2019 年后通过剥离低效资产聚焦主业并进行精益化生产实现毛利率的逐步提升，2021 年环比提升约 1.7pct。在毛利率超额提升的背景下公司持续进行内部管理效能的升级， 管理费用率自 2018 年开始持续降低，2021 年相较于 2019 年管理费用率降低 2.9pct。

中航重机激励落地短期提升估值长期回归盈利驱动决定。以季度为单位拆分中航重机历 史的股价变动、业绩增长和估值变化，由于中航重机公司股权激励授予落地后，伴随股 权激励带来的未来业绩兑现预期，以及军工行业十四五高景气预期的催化下，公司股价 变动短期以估值驱动为主；伴随公司的逐步业绩兑现，在短期估值驱动后，股价开始回 归业绩驱动为主。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站