回顾中国房地产市场过去20多年的发展史，1990年之前，中国几乎是没有商品房交易的，那时一年的交易规模仅有1 000多万平方米。1990年以后，中国房地产业蓬勃发展，启动了开发商土地批租、老百姓抵押贷款等市场化改革。到了1998年、1999年的时候，中国一年新建房的销售量达到了1亿平方米。1998—2008年这十年间，新房交易规模增长了6倍，实际上原本可能增长8倍，即十年翻了三番。这是因为2007年，新房销售量本来已经达到了近7亿平方米，但2008年在全球金融危机的冲击下，房地产交易量有所萎缩，降到了6亿平方米。再到2012年，经过5年的时间，房地产交易量又翻了一番，从6亿平方米增长到12亿平方米。从2012年到2018年，房地产交易量又增加了5亿平方米。总而言之，过去20年间，中国房地产市场新房销售规模从1亿平方米增长到了17亿平方米，翻了四番还多。
那么，今后的十年，房地产新房交易量会如何变化？是保持现状一年17亿平方米，还是每5~10年再翻一番？我认为，未来十年中国新房交易总量不仅不会增长翻番，还会每年有比例地缩减，即呈现负增长趋势。十几年之后，房地产市场每年的新房交易量可能下降到不足10亿平方米，总体上萎缩大约40%。换句话说，房地产市场交易规模已经达到顶点，未来交易总量可能呈现趋势性缩减。
过去20年间，中国房地产市场交易总量之所以能够翻四番，有四个主要原因。
其一，城市化。过去20年时间里，中国城市人口在不断增加，常住人口城市化率上升了近26个百分点。不仅农民工进城务工，小城市的人口也转移到了中型、大型乃至超大型城市，大量人口在城市间迁徙。城市人口的大幅度增长、城市规模的不断扩大推动了房地产业的快速增长。
其二，旧城拆迁改造。在城市化进程中，为了城市功能的重新组合，会拆除一些工厂区、住宅区，建设一些商务集聚区、文化娱乐集聚区。各种因规划功能布局调整进行城市改造，也会产生较大的新房销售量。
其三，房屋质量需要提升。50年前的中国房屋，农村还是土坯房，城市还是砖瓦房。到了20世纪80年代以后，城市开始建造钢筋混凝土住房。土坯房一般不超过10年就会垮塌；砖瓦房一般15~20年需要重建；最初建造的钢筋混凝土住房，由于水泥、钢筋质量差以及建筑结构不佳，一般20~30年也要拆了重建。所以，旧城改造中的住房改造就有很多。
其四，人均住房面积逐渐增加。1990年，中国人均住房面积只有6平方米；2000年，城市人均住房面积仅有10多平方米；而到了现在，城市人均住房面积已达到50平方米。过去人均住房面积偏小，也会产生改善性的购房需求。
以上四个因素在今后十年会逐渐淡出。一是城市化进程将会放缓。中国城市化水平已经比较高，未来增速将会显著降低。城市化率预计将从现在的60%增长到70%，城市化率上升面临天花板现象，城市人口增速放缓，未来每年再增长几个百分点是不可能的，城市化的人口红利会逐渐消失。
二是旧城改造总量将会减少。经过20多年的城市建设，旧城改造“大拆大建”的状况会逐渐消失。
三是住房质量已大幅提高。2012年，当时的住建部下发了住宅质量标准，对住宅和写字楼等各种商品性房屋的建筑质量进行了规范，将原来商品房30年左右的安全标准期提高到了至少70年，甚至100年。这意味着，2010年以后城市新建造的各种商品房理论上可以使用70~100年，也就是说老城市的折旧改造量会大幅减少。假设一个城市有10亿立方米的存量住房，按照30年的折旧期来计算，每年大约3 000多万平方米的房子要拆了重建，如果折旧期变为100年，则每年重建的房屋平均只有1 000多万平方米了。
四是住房市场已基本平衡，人均住房面积不会再大幅增加。当前，我国人均住房面积已经达到50平方米，困难家庭住房改善的要求逐渐降低。未来尽管还会继续存在住房改善的需求，但只是局部性、结构性的，从总体上看人均住房面积不足的现象将逐渐消失。
从上述四个新形势来看，在今后十几年的长周期里，中国房地产市场每年“铺天盖地”十六七亿平方米的新房竣工销售的时代基本已经结束。2018年新房销售量仅仅比2017年增长了1.8%就是一个明显的信号。这与1998—2008年年均增长25%，2008—2012年年均增长15%，2012—2018年年均增长6%~7%相比，增幅已经大幅下滑。换句话说，今后十几年房地产业的新房销售量不会再由17亿平方米逐年增加，而是会逐年萎缩。当然，这个萎缩量不会是一年20%~30%，而是会呈现未来十几年逐步下降的趋势，十几年后每年新房竣工销售量将下降到10亿平方米以下。
二、趋势二：中国房地产的建设将集中在三大热点地带
过去十几年以来，无论是沿海发达地区还是中西部地区，无论是大中型城市还是小城市、区县城市，房地产市场可谓“全面开花”，我国经历了一个全民造房的时代。往后的十几年里，房地产市场不会再“四面开花”，不会再呈现“东西南北中全面发热”的状态，但房地产市场依然还会成为热点，并且新房的建设主要将集中在三个热点地带。一是中心城市，即省会城市和同等级别区域性的中心城市。例如，山东省除了省会城市济南市之外，还有区域中心城市青岛市；广东省除了省会城市广州市之外，还有区域中心城市深圳市。二是大都市圈。超级大城市会形成都市圈，都市圈里的一些中小城市也可能成为房地产发展热点。三是热点地区的城市群。城市群中的大中型城市往往也会是今后十几年房地产开发的热点。
按照我国的划分标准，人口规模在50万人以内的城市为小城市，50万~100万人的城市为中型城市，100万~500万人的城市为大型城市，500万~1 000万人的城市为特大型城市，1 000万人以上的城市为超级大城市。在省会城市中，已经有了一批人口超过1 000万人的超级大城市，比如郑州市、济南市、杭州市、南京市、合肥市、武汉市、成都市、西安市等，这些城市还会继续发展，人口规模可能会超过1 500万人，甚至2 000万人。还有一些城市现在人口规模只有500万人左右，未来可能会向1 000万人口的方向发展。
一个重要的发展动力是，在中国的各省会城市中，大体上都会遵循“一二三四”的逻辑，即省会城市占据本省的土地面积不足10%（一般是5%~10%）；人口一般会占本省的20%；GDP一般会占到本省的30%；服务业，无论是学校、医院、文化等政府主导的公共服务业，还是金融、商业、旅游等市场主导的服务业，一般会占本省的40%。但一些省会城市的发展与“一二三四”规则相差甚远。例如，从郑州市的发展情况来看，目前拥有1 000万规模人口，1万亿元的GDP，10家三级甲等医院，30多万名大专院校在校学生。而河南省有1亿人口，5万亿元的GDP。按照“一二三四”功能，未来10~20年，郑州市发展到2 000万人口应该一点都不用惊讶，而目前郑州市GDP规模与1.5万亿元规模相比也相差甚远。
同样的道理，就服务业而言，一个地区每100万人应该有一家三级甲等医院，河南省1亿人口规模应该有100家三甲医院，郑州市应该有40个，但目前的三级甲等医院远远不够。每建造一家三甲医院需要投资20多亿元，一年产生的营业额大概有20多亿元。考虑到服务业营业额对增加值的贡献比率在80%以上，一家三甲医院20多亿元的营业额差不多创造16亿元的GDP，用600亿元建造30家三甲医院可能比投资1 000亿元的工业对GDP增加值的贡献都要更大，并且还能解决老百姓的生活问题。中心城市的发展要靠人口的增长，要靠服务业，当然也就会产生经济的发展，形成一个新的循环。
从这个意义上讲，如果关注最近10个人口规模跨入1 000万的国家级超级大城市，再根据各城市所在省份总的人口规模去推算，它们在十几年以后都有人口增长500万以上的可能。人口一旦增长，城市住宅需求就会跟上去。因此，人口规模在1 000万~2 000万中的一批超级大城市还会扩张，超过2 000万人口后可能上限要封顶，但人口规模在1 000万~2 000万时并不会封顶，会形成继续集聚的趋势。如果是人口规模超过2 000万以上的超级大城市，城市核心圈的人口规模就要触碰到天花板了，但还可能以城市为中心发展出大都市圈。
大都市圈不是行政覆盖范围，而是经济辐射范围。大都市圈的辐射范围一般会有1.5万~2万平方千米。大体上，以超级大城市为中心、50~70千米为半径画一个圈就构成一个大都市圈，其中当然也可能覆盖一些中小城市。这些中小城市，单独发展都不构成经济热门城市，但它们一旦进入大都市圈，发展速度会大幅加快。
以超级大城市为中心，400~500千米为半径，范围内的城市还会构成城市群。超过这个范围，相隔太远的城市则不能构成城市群。例如，上海和天津不构成城市群关系，但上海和南京、杭州、苏州就构成了长三角城市群。在城市群中，一些大中型城市也会形成经济互动，促进资源优化配置，从而加快城市发展。
总而言之，未来十几年间中国房地产市场新房交易规模不会再翻番，2018年的交易规模可能会成为历史高点，以后会逐年稳步降低。这也意味着，今后房地产开发不再是“全面开花”，而是会集聚在省会城市及同等级区域性中心城市、都市圈中的中小城市、城市群中的大中型城市这三大热点地带。
三、趋势三：中国房价平均增速将不高于GDP增长率
当前，人们普遍关心未来中国房价的走势。我认为，今后的十几年时间里，我国房地产价格会趋于稳定，既不会大涨，也不会大跌。房价的平均增长率将小于或等于GDP的增长率。1998年，全国城市新开发房屋的平均交易价格是2 000元，2018年上涨到了8 800元，大体上翻了两番。如果按照区域进行划分，则无论是东部还是西部地区，很多城市的房价往往翻了三番以上。例如，2000年成都主城区房屋均价是1 000多元，2017年增长到10 000元以上，翻了三番还不止。沿海城市，无论是北京、上海、深圳、广州还是南京、杭州，热点一线城市的房价基本上都翻了三番，有些城市甚至涨了十几倍。在一线城市中，普通家庭也许30~40年“不吃不喝”也买不了一套房，这些城市的房价收入比是很高的，与世界相比甚至是最高的。但应当注意到，过去十几年间中国房地产价格与新房开发数量呈现相同的趋势，基本都是五年翻一番，十年翻两番，十七八年翻三番。上述现象产生的原因，大致上可以总结为三点。当然，任何商品价格的涨跌往往都离不开这三个原因。
其一，商品的供求关系。供不应求价格上涨，供过于求价格下跌，这也是最朴实的经济学规律。过去十几年时间里，中国房地产市场是供不应求的，人均住房面积从只有10平方米逐渐增长到50平方米的发展过程正是短缺经济下“补短板”的过程。强烈的住房改善需求支撑着新房越建越多，房价越涨越高。
其二，商品的货币属性。房价上涨与货币发行有一定的关联，通货膨胀始终是一种货币现象。从广义货币的发行来看，2004年我国M2发行量仅仅20多万亿元，此后10年间保持10%左右的增长，个别年份的增长率甚至达到了20%左右，2018年M2发行量已经高达180万亿元，截至2019年6月，M2发行量更是达到了190多万亿元。十年间，M2发行量翻了三番，如此大量级的货币如果进入实体经济，就会引起商品市场的价格动荡。幸运的是，房地产市场吸收了一大块资金，成为M2超量增长的吸收器或蓄水池，使整个社会商品的物价指数增长平稳，但房地产市场却出现“五年翻一番”的情境。因此，货币超发也对房价上涨具有一定的推动作用。
其三，国际市场冲击。任何一个国家的房地产价格都会受到外部经济的影响，例如会受到汇率市场的影响，当然也会受国际经济危机的冲击。在美国经济比较好的时候，不但美国房地产价格看涨，也会拉动世界经济一起往上走，对他国房地产市场也是利好。而美国一旦出现金融危机，或者美元汇率大幅波动时，中国市场也会受到一定的冲击。此外，对人民币汇率升值的预期也会吸引一定量的外资机构投资或购买中国的房地产。过去十几年里，中国房地产价格总体翻两番、区域翻三番，正是这三个因素综合在一起的结果。
展望未来，在房地产供求关系方面，我国已经进入了“局部供不应求，总体供过于求”的阶段，房地产建筑总量出现过剩的现象。“供不应求”的时代结束了，推动房价上升的基本面动力已经严重不足。在货币属性方面，我国当前的M2发行量已经高达190多万亿元，未来十几年里M2几乎不可能再翻两番。近两年内，国家“去杠杆、稳金融”政策已经让M2增长率大体上等于GDP的增长率加上通货膨胀率。可以预计，未来十几年间，M2增长率与GDP的增长率和通胀率将保持同步增长。房地产价格增速大体上不会超过M2增长率，也不会高于GDP增长率，一般会小于普通百姓家庭收入的增长率。
综上所述，中国的城市化进程还在继续，城市化率水平大概还有10%的增长空间，尤其是国家中心城市、超级大城市、城市群、大都市圈还在发展，土地价格不存在大幅下跌的可能，房价不会出现大幅度的向下坠落，尚不具备相应的经济基础。未来十年，房价会趋于平稳，既不会大跌，也不会大涨，总体不高于GDP增速。
四、趋势四：未来十多年中国房地产企业数量或减少2/3
中国房地产市场有一个有趣的现象——房地产开发企业的数量居世界之最。2018年，在美国50个州的工商登记记录中，注册的房地产开发企业不超过500家。这里不考虑二手房交易中介，那只是服务公司，只统计建房子、卖房子的企业。而根据中国工商局的统计数据，2018年我国房地产开发商一共有9.7万家。我国目前共有5亿多的城市户籍人口，外加3亿左右农民工进城形成的常住人口，8亿多的城市常住人口对应着9万多家房地产企业，差不多每一万人对应一家以上的房地产公司，这正是过去几十年房地产大发展带来的“过热效应”。
中国的房地企业具有三个主要特征。
其一，房地产企业“杂、散、小”。大到上万亿元规模，小到几百万元规模，各类企业“杂七杂八”的。
其二，子公司“盘根错节”。一个大的房地产公司注册后，如果想去各个省去搞开发，就要分别在二三十个省注册省级开发公司。如果地级市有要求，又要在全国400多个市（区）去注册子公司。400多个市（区）又对应着2 000多个县区，在那里搞开发一般都会被地方政府要求注册子公司，这样GDP和税收就可以在当地核算。因此，中国前五大地产开发商，无论是万科还是万达，几乎都有上百家子公司、孙公司，并且都是具有法人性质的公司，结构可谓“盘根错节”。
其三，“空壳公司”数量不少。从2018年数据来看，9万多家房地产企业中，规模排在前15%的公司房屋开发量（实际的施工、竣工、销售的面积）在17亿平方米中占到了85%，而剩下的近8万家企业房屋开发量只有2亿多平方米。大量的空壳公司在经济不景气时毫无作为，而经济一旦“过热”又会呈现“乱集资、乱炒地、乱发展”的乱象。这种现象也是过去几十年房地产市场粗放型发展的一个结果。
未来的十几年时间里，基于新房交易规模的降低的趋势和房地产业高质量转型的要求，房地产开发企业必然会有一个大幅减量萎缩的过程。从数量上看，我认为至少会减掉2/3以上。也就是说，十几年后中国房地产开发法人企业的数量不会超过3万家。在整顿和调整的过程中，主要将通过四个轨道实现规模缩减。
一是子公司层次收缩。超大型的房地产企业会将自己的二级、三级、四级房地产子公司收缩，并将房地产投资集中到省会城市、大都市圈、城市群，特别是人口从1 000万人向2 000万人发展的超级大城市。房地产开发商已经不再会在全国各地铺摊子，搞行政性的分布，而会在层次上进行收缩。
二是工商年检注销。过去，由于入市门槛很低，很多房地产公司入市不久即成空壳公司。工商机构年检时，又不退市注销，这在过去就是一种“常态”。今后，工商机构管理会加强，年检一旦无法通过就立刻注销。届时，三年之内没有业务量、没有税收的空壳企业自然就注销了。
三是房地产企业转行。相当一部分房地产开发商在市场规模缩小、业务衰退的情况下，会主动寻求转行，不再从事房地产业，转行去做其他事情。
四是被兼并收购。未来一批中小型房地产企业难免在经营困难的情况下被一些大型房地产企业兼并。上述四个方面构成了未来若干年房地产开发企业数量大幅下降的重要原因。
五、趋势五：房地产开发企业的负债率将大幅下降
中国房地产企业的高负债率也堪称世界之最。2018年，9万多家房地产企业的总负债率高达84%。排名前10位、销售规模在1万亿元以上的房地产开发商负债率都在80%以上。中国整个房地产业的开发模式就是一个大规模基建、大规模贷款的开发模式，净资本水平极低，难以像商贸流通公司一样总在周转资产。
中国房地产企业高负债表现为，企业在土地批租、开发建设、销售预售三个环节都在高负债运行。
首先，房地产企业买地基本不靠自有资金，而靠贷款融资，银行、信托公司是主要的支持。10亿元的地拍卖成20亿元，就会有银行、信托公司跟着贷款。开发商并不会受资金的流动性约束，只是热衷于将地价炒上去，炒成“地王”。地价越高，开发商储备地的价值越高，资产信用就越高。因此，房地产企业热衷“炒地”，买地就靠贷款融资。
其次，建造楼房也要靠融资，靠开发贷。这种贷款可以来自银行、信托公司，也可以由企业自身发债。一些信用差的小房地产开发商，借不到银行、信托公司的钱，也发不了企业债，就会搞乱集资、借高利贷、搞售后回租。售后回租，是指房地产开发商把房子卖了以后再向买方租回使用，租赁费每年15%，相当于高息揽储，本质上还是房地产开发商借高利贷搞开发。
最后，房地产开发商还会利用自己掌握的优势来套取客户的无息资金。以房屋预售为例，楼盘在刚刚打好地基后，就向客户收取定金；楼盘尚未封顶时就预售房屋。此外，楼盘施工过程中让施工方垫资施工，拖欠施工欠款，整个开发过程就是一个透支的过程。以上三个环节构成了运转透支模式，造成了中国房地产企业80%多的高负债率。
如此高的负债率，房地产开发商不仅不在意债务风险，还将自己的负债运行能力视为一种成就。从利息上看，银行贷款是正常利息，信托公司一般比银行高一倍，集资的利息往往会高达17%~18%。如果房地产开发商借到了高息贷款，那么它们如何平衡资金链上的利息呢？房屋预售、拿定金是不需要付息的；此外，让施工单位招投标的时候必须带资施工，也是不付利息的。一家房地产开发商负债里有30%~40%都是无息的债务，在这种情况下往往会顺势而上，不担心出现资金链断裂的情况。而一旦逆周期出现，资金回笼不到位，资金链断裂，高息负债会带给企业灭顶之灾。很多房地产开发商出现问题，都发生在逆周期、经济下行、房产销售困难的时候，问题还会一个接一个，引起连锁反应，这样的现象应该杜绝。
从全世界的情况来看，房地产开发商并不是这样的。作为中国近40年房地产模式和路径的发源地，香港房地产企业平均负债率一般在30%左右，在买楼的过程中，尽管也会向银行贷款，但企业一般都有更多的自有资本，净资产规模大体达到60%~70%。而香港的房地产开发商到内地来开发，负债率并不会变得很高。香港房地产企业在大陆的负债率一般只有40%，远低于国内企业的80%，这是企业文化、企业制度、企业规定所决定的。我国的房地产开发商需要改变自己的行为，不能再肆意地借贷。
今后的十几年里，在经济“新常态”下，房地产市场将进入新格局，房地产企业高负债的情况会发生根本转变。一方面，从土地批租环节来看，企业买地的资金会得到更加严格的管控。早在15年前，国家就有相关制度规定房地产开发商购买土地必须使用自有资本，但近十几年来监管没有做到位。一旦监管到位，购地款不让金融机构参与筹措，土地批租的高负债率就会减少。另一方面，预售模式将会更加规范。从地基搭建到结构封顶，不能再进行预售，只有楼盘开始精装修时才能开始预售。
此外，对施工单位长期垫资的现象也会逐渐管制到位。这样一来，预售款、抵押贷款发生时间将明显滞后，建楼阶段房地产开发商的债务率也会降低，透支的现象将大大减少。最后，房地产开发商经营模式将逐渐转变。从“100%销售型开发”转型为“销售部分长租持有出租”模式时，也会出现资产负债率降低的现象。如果租赁型企业利用高利息长期贷款的方式来进行租赁，租赁费还不够支付利息，资金链一旦断裂就会导致破产。如果采用资本的形式，长期出租的租金又将以REITs（房地产信托投资基金）的方式参与直接融资，实现资本形态的运转，这与商业银行贷款的融资模式有着本质区别。香港之所以有如此多的REITs企业，也正因如此。由此可见，中国房地产高负债的经营模式必然在今后的十几年时间里得到彻底的改变，负债率会从80%降到50%以下，大约会在40%~50%。
六、趋势六：中国房地产企业经营的售租模式会发生变化
整个中国的房地产业在过去几十年里，房地产企业就像皮包公司一样不断地买地造房。造了房子以后就紧赶慢赶地把自己20万、50万平方米的楼盘尽快脱手卖掉，是非常快的流水。大家有时候觉得中国最富的人、最发横财的人就是房地产企业，想象房价涨了10倍，那么房地产企业不是富得流油了吗？其实这是一种想当然的误解。由于房地产企业是像贸易公司一样快进快出、大周转的商务模式，一手进一手出，比如造了50万平方米，当时的造价成本是1万元，销售价格是1.2万元或1.3万元，如果最后扣掉一切成本有15%的回报，可能已经是一个比较好的结果了。
近十几年，要说中国房价涨了8倍也好，10倍也好，最高兴的是买下这200多亿平方米房子的老百姓，差不多有1亿多户居民。不管是5年前买的、10年前买的还是15年前买的，这些居民都享受了这十几年房地产的发展，大家都很高兴，尽管这个房子一般是自己住的，看不到涨的部分的钱，但算算账心里也高兴。应该说在近30年的城市化过程中，广大城市居民分享了房地产市场化改革的红利。
从这个角度来看，整个房地产企业的经营模式，造出多少、销掉多少，几乎是像滚雪球一样在滚。对房地产企业的运营模式来说，这其实是最笨的一种。但它之所以这么干，又是因为它白手起家，土地的钱也不是自己的，是借来的，造房的钱、开发的钱也是借来的。预售的周转资金也是从老百姓手里借来的，甚至还要拖欠工程款，还要拖欠买房人的钱。在这样的背景下，最好的房地产企业就是造好以后赶快回收，回收以后现金回流，还账，还完账转了一圈能够有10%、15%的利润就很高兴，但它也就无法获得10年以上的超级利润。
