（报告出品方/作者：国海证券，薛玉虎、宋英男、王尧）

1、 次高端缘起：萌芽—需求自发驱动—野蛮生长， 当前进入有序发展阶段

白酒自 2016年以来重新进入到高景气发展阶段，但本轮复苏并非行业全面好转， 而是高端和次高端价位的结构性机会，分化明显。2016-2020 年是行业的第一成 长阶段，该阶段以高端酒量价齐升为主要标志。我们认为 2018 年是次高端趋势 性高增的开端，2020 年后高端酒增速回归稳健，次高端成为新增长引擎，行业 进入第二成长阶段。次高端是我们持续看好并推荐的白酒趋势性大机会，本篇报 告我们将详细阐述次高端发展历程及阶段变化。

1.1、 2017-2018 年：新商务主流价格带崛起，次高端由需求自发驱动进入企业竞争主导阶段

1.1.1、 高端酒打开行业价格带天花板，行业复苏向次高端价位扩散

2015 年行业调整触底之后，高端酒最先走出调整，2016-2020 年连续五年量价 齐升，竞争格局清晰稳固（仅有茅台、五粮液、国窖三个品牌）。整体来看，2016- 2020 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖高端酒销量与吨价持续增长，销量复合增 速分别为 11%、15%、27%；吨价复合增速分别为 11%、9%、10%。

高端酒提价，打开白酒行业价格天花板。白酒是商务社交的重要催化剂，在白酒 行业的深度调整期，居民的财富积累、经济活动的发展为白酒行业的复苏打下了 基础；高端酒及次高端品牌转向大众消费群体，伴随居民收入快速增长、消费能 力提升、对高端产品的承接力不断提高，飞天一批价在 2016 年下半年进入加速 上涨的通道，并在当年顺利突破 1000 元，普五、国窖受益跟随上涨，行业的价 格天花板被打开。至此，次高端开始萌芽，价格区间也扩大至 300-800 元。

在高端带动下，行业复苏由头部向次高端价位扩散： （1）300 元次高端价位替代原来 100 元中高价位，成为新商务主流价位，是行 业成长重要的驱动力量。综合各区域经济发展水平、居民收入、消费习惯等，我 们认为次高端新商务价位在 200-500 元之间，重点在 300-400 元。这一次发展 的主导力量是消费需求自下而上驱动的，所以次高端继续扩容、高速增长的趋势 延续，也更稳定。 （2）2017 年以前，次高端价位带为需求端自发驱动的增长。本轮次高端崛起以 2016 年底茅台一批价格突破千元为标志，是消费需求自发驱动的增长。2017 年， 剑南春、水井坊等整体定位 300-500 元价位的品牌业绩弹性开始显现，而区域 龙头次高端产品的收入占比较小，虽然其次高端品牌增速不逊于全国性名酒，但 对于整体业绩弹性的贡献有限，市场关注度较低。 （3）2018 年次高端由需求自发驱动向企业主导转型，更多拥有成熟管理和营销 优势的区域龙头意识到行业新趋势，在资源和营销模式上向次高端价格带产品 倾斜，加速次高端的增长。全国名酒和区域名酒共舞，共同做大行业蛋糕，次高端价格带迅速扩容。2017 年次高端价格带的市场容量约为 300 亿元，2019 年 发展为 600 亿元，两年增长了一倍以上。随着区域龙头开始找到针对次高端的 运作方法，匹配资源主动出击，行业真正的竞争也从 2018 年正式开始.

1.1.2、 行业并非全面好转，而是面向高端和次高端的结构性机会

从 2012 年开始，白酒行业就已经进入到强分化的状态，由量价齐升进入到依靠 产品结构提升和提价驱动的阶段。白酒行业目前总量已经达到天花板，不再增长， 宏观经济放缓，外部经济压力对白酒行业的影响主要体现在量上，但由于白酒的 价格带宽，量不增只靠价格也能实现白酒行业收入规模的大幅增长。2016-2021 年，白酒行业营业收入复合增速约为 11.4%，其中年产量的复合增速仅为 1.5%。 收入增长主要依靠吨价提升带动，价格升级成为推动行业增长的核心因素。

本轮行业复苏并不是整体性机会，而是进入到优质产能淘汰劣质产能、价格升级、 品牌竞争为主导的阶段，预计只有部分头部企业可以分享这一轮行业增长的红 利，市场呈现出挤压式增长的特点。由于品牌意识的崛起，消费者更青睐有品牌、 品质保证的产品，同时优质品牌企业的营销和管理能力大幅提升，所以在价格升 级的过程中必然带来品牌头部集中化的趋势。上市公司收入、利润 CR10 分别由 2016 年的 18.4%、50.1%增长到 2021 年的 46.0%、86.0%。

1.2、 2019 年-2020 年：价格带持续升级，出现价格 裂变和酱酒热两大新热点

2019 年次高端整体规模 2 年容量翻番，规模继续扩大，区域酒企和全国性名酒 共同享受价位升级的红利。越来越多酒企开始将费用由过去的投放渠道端转向消 费者培育和品牌塑造，随品牌释能释放和规模效应的体现，其费用率也进入趋势 下行的空间，利润弹性逐步释放。 “价位裂变”和“酱酒热”成为业内热点。随着次高端价格带的不断扩容，次高 端价格带形成了两大热点：一是内部价位向 600 元价裂变的现象。2019 年春节， 500 元价格带初露锋芒，2020 年酒企在受疫情影响较大的情况下反而纷纷提价， 剑南春经过多次提价后坐稳 400 元价格带，无形中拔高了次高端价格中枢，加 之酱酒入局普遍定位在 600 元价格带，500-600 元价格带单品增长明显。二是酱 酒热。基于茅台的品牌溢出效应、消费者的差异化选择、酱酒渠道高毛利运作模 式，酱酒异军突起。

1.2.1、 次高端热潮延申至 500-600 价格带

此前我们通常将次高端新商务价位定在 200~500 元之间，虽然地域之间会有不 同，但重点基本集中在 300~400 元。2019 年春节 500 元价位产品初露锋芒， 2020 年上半年单品动销明显加快。剑南春经过多次提价后，坐稳 400 元价格带， 并无形中拔高了次高端的价格中枢，水井坊、青花 20、梦 3 水晶版、古 16 及四 开国缘等顺势放量，500元以上价格带则成为提前布局下一轮竞争的焦点，梦6+、 古 20、低度国窖、习酒 1988、红花郎及国台、摘要等均在此价位带参与竞争。 高端提价+酒企培育+酱酒催化促成次高端内部价格带分化： 1）高端酒提价打开了价格天花板，2020 年整箱茅台一批价升至 2800 元左右， 五粮液和国窖之间的竞争正式跃升至千元价格带，800 元以下都成为次高端可以 充分发挥的空间； 2）酒企战略运作更加纯熟，主动提价提产品结构迎合消费需求，“成熟一代、培 育一代”，在 300 元价格带进入放量阶段后，各区域龙头在品牌传播和资源聚焦 主打 600 元价格带的产品； 3）酱酒普遍定位在 500-600 元价位段，加速了该细分价格带的培育速度。

1.2.2、 酱酒热兴起，价格带逻辑高于香型逻辑，退潮是必然

酱酒贡献了白酒行业整体三成的收入和四成的利润，其中茅台收入和利润占了很 大一部分。据权图测算，2021 全年我国酱香酒产业实现销售收入约 1900 亿元， 同比+22.6%，占比约 31%，较 2019 年同期有很大提升；利润约 780 亿元，同 比+23.8%，占比约 46%。而酱酒中茅台收入占白酒总收入达到 18%，利润占比 则将近 31%。酱酒企业反常规超高速的增长引起各方关注，但市场对酱酒的发展存在分歧。

我们分析“酱酒热”的背后主要有以下三点原因： 1）茅台的溢出效应。酱酒竞争格局分化更加严重，仅茅台就占据了千亿元。茅 台对酱香品类具有很强的引领作用，成本论、产区论、存贮制度、产能稀缺、饮 后适感等多方面因素促使消费者有尝试性需求；品类竞争使得酱酒企业不再局限 于品牌竞争中的讲血统、讲历史的传统思路，而是通过高品质和独特性吸引消费 需求，实现高速增长。 2）满足了价格升级下消费者对产品和品质的差异化选择需求，价格逻辑大于香 型逻辑。本轮白酒更深层次的逻辑在于价格逻辑——消费升级大趋势下主流价格 带跃升带来高端和次高端白酒的高速增长。酱酒的价格多处在 400 元以上的次 高端风口，大部分酱酒企业不用过多营销就可以顺势实现高增。2019 年酱酒 1350 亿元的销售规模中，次高端价位段（300~800 元）酱酒销售占比达到 30%。 实际上次高端风口上的清香和浓香型产品也保持着较高的增速：青花汾酒三年 复合增速 45%以上；剑南春销售火爆，财年有 30%+的增速；酒鬼酒、水井坊 2021 年收入同比增长远超市场预期；国缘四开、古 20、洋河 M6+等大单品增速 也不落下风，印证了行业的价格逻辑。 3）酱酒高毛利的运作模式整合了渠道的积极性。酱酒企业规模较小，不像传统酒企有完备的市场渠道，酱酒通行开发买断模式，主要以团购渠道为主，价格管 控也相对容易，渠道毛利仅次于茅台，经销商及业外资本大量涌入，渠道密集铺 货也对酱酒的高增长做出贡献。近三年，涌入茅台镇的资本多达千亿以上，业内 外资本以及大商集体入局酱酒，供需缺口和业内外资本的进入进一步放大了酱酒 的繁荣程度。 因此，酱酒异军突起是多方因素共同塑造的结果，反应更多是价格带升级的趋势 性机会，酱酒热只是次高端大趋势的一个短期亮点。

我们认为从品质和消费需求的角度看，酱酒热存在风险，当前热度已处于退潮期： （1）酱酒热从发展到退潮，核心出发点要看产品品质和消费者需求。普通消费 者对酒的香型了解有限，容易在茅台的引领+终端经销商推介下产生尝试性需求。 尝试性的终端需求被层层放大后，酱酒从终端到经销商到厂商积累了大量泡沫。 但部分酱酒产品品质不够，消费者复购意愿较低，导致产品实际动销不佳。后续 基本消费需求没有跟上，短期招商铺货的虚假繁荣就难以持续，酱酒热退潮是必 然的。 （2）酱酒热已出现退潮。据渠道调研数据，上半年部分酱酒的回款、价盘等已 出现风险，以酱酒中运作相对较好的国台为例，上半年回款完成度较低，渠道库 存压力加大，经销商流失。市场多认为当前酱酒热的退潮是疫情影响和经济疲软 导致的消费力短暂受损，但我们认为酱酒热退潮本质是行业问题，一次性尝试后 消费者的复购率降低，多数酱酒品牌缺乏消费者实际需求支撑。

1.3、 次高端经历野蛮生长后，现在开始洗牌，未来将 进入有序发展阶段

我们将次高端的竞争品牌基本分为四大类：一是以剑南春为代表的全国性竞争力品牌，包括卡位次高端价位的酱酒品牌（习 酒、国台、红花郎、钓鱼台等），市场规模最大，同价位段品牌影响力最强； 二是一线茅台五粮液老窖次高端价位的品牌，如低度国窖、贵州大曲、赖茅、特 曲 60、五粮春等，近两年均呈现出高速成长态势； 三是水井坊、舍得、酒鬼等三线次高端，产品价格一直定位 300-600 次高端，缺 乏根基市场，消费者认知较清晰，产品结构单一，次高端风口来临很容易出现高 弹性； 四是洋河梦之蓝、青花汾酒、古井贡酒 8 年/16 年、口子窖 10 年/20 年、老白 干十八酒坊 15 年/20 年等为代表的区域龙头次高端价位产品，2017 年开始呈 现出放量增长的态势。

从业绩表现看，次高端在 2016、2017 年蓄势，2018 年后实现全面增长，各类 型酒企均受益于次高端扩容红利。1）以水井坊、舍得、酒鬼为代表的三线次高 端品牌，在全国有知名度，站在次高端风口，短期通过招商铺货实现高弹性增长， 2016-2021 年其收入复合增速约为 31%，2018-2021 年复合增速约为 30%。2） 区域地产龙头对次高端价位的觉醒经历了从被动增长到主动布局的过程，公司主 要通过渠道优势向消费者转移，并实现产品结构的优化，属于内生式增长，所以 增速更稳健，2016-2021 年区域地产龙头收入复合增速约为 15%，剔除洋河影 响后复合增速 21%。3）其他受益于次高端红利的酒企：如基本实现全国化的次 高端龙头剑南春；卡位次高端价位的酱酒品牌（如习酒、国台、红花郎、钓鱼台 等）；一线品牌茅五泸的下沿产品（茅台系列酒、低度国窖、低度普五等）也连 续有较快增长。

我们认为未来“全国化品牌和区域强势品牌并存”的竞争格局将延续，但不同次 高端品牌的表现分化：当前三线次高端业绩基数已较高，招商铺货也面临瓶颈， 预计三线次高端品牌、酱酒增速将回落，而以实际消费为导向的优质酒企增长稳 健，今年中秋是重要考验节点。行业野蛮生长告一段落，开始洗牌，未来将进入 有序发展阶段。真实的动销需求是检验酒企发展持续性的试金石。

2、 次高端发展仍在半途，市场空间有望向两千亿元 扩容，长期看空间更广

复盘百元价位的成长历史，新商务主流价位的崛起将带来市场空间的大幅扩容： 2002 年-2012 年餐饮渠道兴起以及经济活动发展带动了中高价位崛起， 80-200 元上下价格带成为商务消费的主流价格带，口子窖、洋河、古井等一大批酒企先 后开启了酒店盘中盘、消费者盘中盘等营销模式创新，借助渠道力提升有了飞跃 式的发展，因此这个价位的运作和发展几乎贯穿了整个白酒的黄金时代。 截止目前，300 元以下价位总收入规模占比仍超过 40%，当前仍处在 300 元（200- 500 元）价位取代原来的 80-200 元的中高端成为新商务消费的主流价格带的进 程中，行业的成长以及扩容主要是主流价位的成长。根据我们测算，未来 3-5 年 时间内，仅考虑 100 元升级至 300 元（假设百元价位 20%的消费量升级为 300 元价位），即可直接带来千亿元以上的市场增量，相比次高端 2021 年 1000-1100 亿元规模有一倍以上空间。长期来看，行业价格带仍在升级中，未来 300 元价格 带仍有向更高价格带升级趋势，行业成长空间广阔。 因此，我们判断未来三到五年次高端有望向 2000 亿元规模扩容。白酒行业正在 由第一成长阶段向第二成长阶段过渡，类比上轮中高端十年发展历程，次高端的 成长才刚进行至 1/3。展望未来，考虑到行业价格带仍持续升级（500-600 元价 格带起势），次高端价格带空间更广。

3、 温故：2010-2012 年次高端成长基础脆弱，是供 给端发展泡沫带来的虚假繁荣

300 元价位次高端实际从 2010 年开始兴起，在此后的两年都呈现翻番式的增长，当时的成长背景是三公消费成为政商务市场的主导，企业推力是高成长的主要 原因。

复盘 2010-2012 年的次高端热潮，我们总结主要有以下驱动因素： （1）驱动因素一：政商务主导酒类消费，社会结构为高端、次高端的茁壮成长 提供肥沃土壤。在上一轮白酒扩容阶段中，中高端以上基本上是政商务消费，次 高端酒的消费涵盖的范围较广，其中有相当比例是用于政商务宴请。 （2）驱动因素二：高端酒提价，为次高端留下巨大的市场空白。酒企纷纷推出 高端及次高端新品。高端酒价格是行业价格的天花板，高端酒不断提价，将白酒 产品的价位拉的越来越宽，行业所能容纳的企业数量和规模也越来越大，在上一 轮的行业高点，以茅台为代表的高端白酒批价在 2011 年最高突破 2000 元，价 格泡沫达到顶峰。上一轮行业快速发展的直接刺激因素是高端酒提价带来的次高 端产品的价格带（300-800）形成，而需求端的支撑并不牢固，这个价格带在培 育初期主要是二线名酒和地方强势品牌的天下，企业通过推出更高价位的新产品， 提升产品结构，占领次高端市场。2011 年，酒企纷纷推出高端及次高端新品， 其中茅台推出汉酱，五粮液推出六和，以及老窖窖龄，汾酒青花 20，沱牌舍得， 老白干十八酒坊，四特东方韵等次高端被纷纷推出。从上市公司公布的数据来看， 企业 2011 年的增长很大部分来自于次高端产品的高成长。 （3）驱动因素三：白酒行业的高成长吸引资本逐利大举渗入，形成行业非理性 繁荣。2011 年行业高速发展带动行业热度不断提升，白酒行业的高毛利和消费 属性吸引逐利资本大举渗透，资本参与行业的方式在次高端市场的主要表现在流 通渠道的渗透，资本参与招商，提高了行业热度，加速了行业的增长，也带来了 行业非理性繁荣泡沫。（4）驱动因素四：团购公关营销模式一定程度上也有推波助澜。我们认为白酒 行业在 2000 年以后就开始进入渠道竞争时代，这一时期政商务活动发展、餐饮 渠道兴起，渠道运作中人脉关系营销以及团购经销商的纳入一定程度上也助推了 2010-2012 年次高端的泡沫化发展。 2012 年下半年受到三公消费、经济减速和投机资本撤出的影响，次高端酒受到 重创，泡沫破灭，业绩出现断崖式的下滑。

4、 知新：本轮基础更牢、持续性更强、业绩韧性更 好

行业在经过 5 年时间的积淀后，在消费升级等因素的影响下，100 元向 300 元价 格带升级已经具备强大消费能力的支撑，上一轮导致价格带泡沫的三公消费以及 渠道非理性助推都已不复存在，因此次高端开始迎来真正的大发展。

4.1、 本轮行业复苏消费升级基础扎实

2009 年以来我国经济稳定快速增长，城镇化率持续提高。2008 年金融危机下， 政府的四万亿政策有效刺激了经济，中国经济“一枝独秀”，2010 年 GDP 总量 首次超越日本成为世界第二大经济体，当年我国 GDP（不变价）达到 32.0 万亿 元，增速达到 10.6%，基建欣欣向荣，政商务消费崛起。2011 年末，我国城镇 人口首次超越农村人口，正式进入城镇化的“拐点”，国内开始出现具备较强购 买力的消费者。

2016 年开始居民财富被放大，夯实消费升级基础。2015 年 2 月起我国连续五次 降息、五次降准刺激经济。2015 年下半年，中央经济工作会议继续推进地产去 库存，加速推动棚改货币化政策，通过给予大部分改造区住户高于当地市场房价 的补偿价格实现了定向流动性宽松，居民财富被放大。供给侧改革、地产去库存、 棚改货币化、进出口及商务活动复苏等宏观表现，将消费升级的基础打牢，对白 酒行业复苏也产生了深远影响。

中产阶级人群扩大，居民开始追求档次消费，对部分商品价格的价格敏感度降低。 麦肯锡指出 2000 年中国有 500 万户家庭的年收入在 11500-43000 美元，2015 年达到了 2.25 亿户，中产阶级崛起。根据世界各国的发展经验，当人均 GDP 达 到 8000 美元时，即达到消费升级阶段，我国人均 GDP 于 2015 年超越 8000 美 元，2019 年超越 10000 美元，恩格尔系数也于 2016 年起稳定在较低的水平。 房价上涨、食品类支出占比下降，均导致消费者对价格敏感度逐渐降低，推动消 费档次上移。即使 2013-2015 年、2018-2019 年宏观经济面临压力，我国居民 的可支配收入仍保持增长，居民的消费能力持续提升。近年来国际一线奢侈品品牌多次涨价，但并不影响国内消费者需求。

4.2、 需求端自发驱动的价位升级，持续性更强

自下而上驱动大于自上而下拉动，基础更牢固。与上一轮类似，本轮次高端趋势 的萌芽以行业复苏后茅台一批价破千为标志。但一方面，本轮高端白酒成功实现 需求转移，三公消费转向大众消费，同时居民财富积累、消费力提升，因此本轮 是消费者自发驱动的价位升级，基础更牢。2016-2017 年，酒企尚未聚焦资源运 作次高端产品时，剑南春、水井坊销售已出现高增长，2017 年下半年在苏豫皖 等消费升级相对领先区域，部分商务宴席、礼品和婚宴中，梦之蓝、口子窖 10 年、古井 8 年、国缘等次高端价位产品已经成为主要消费产品。

另一方面，白酒升级不是连续的斜率式升级，而是阶梯式升级。白酒的跃级升级 特点使消费者很难降低消费档次： （1）白酒消费存在价格带，行业价格升级的体现往往是产品升级到更高价格带 后，在该价格带放量。因此白酒价格升级并非是斜率式的增长，百元价格带向次 高端 200~300 元升级后并不是继续向 300~400 元延伸，而是直接跃升至 500~800 元价位，越往上升级，价格的跨度越大。 （2）白酒行业跨越式的消费升级并非一蹴而就，而是在经过长时间的积累之后 才会跨越升级，量变引发质变，在更高的一个价格带持续放量，比如古井 2009 年就推出了定位 80-90 元的年份原浆献礼版，经过多年的培育发展，献礼版和 原浆五年的收入占比才慢慢达到了较高的水平，期间也经历了 2012 年行业的大 调整。 从这个角度看，我们认为白酒行业的消费升级趋势一旦形成，就很难逆转，经济 波动和行业调整只会影响升级的速度，但不会改变趋势。本轮次高端趋势享受了 过去十年积累的消费升级红利。这也是疫情发生以来，白酒业绩韧性强于其他消 费行业的核心逻辑，我们将在下文详细讲述白酒韧性。

4.3、 酒企内驱力更强，价格、渠道运作更加成熟

经历深度调整期后，酒企渠道营销方式更成熟理性。名优酒企在本轮发展过程中 充分吸取上一轮教训，不再通过一刀切、强硬压货的方式完成考核目标，而是通 过组织架构扁平化、控盘分利、直达终端、数字化赋能等更加市场化的方式梳理 渠道，追求长期、健康的厂商关系，很大程度上熨平了经济下行和突发事件带来 的行业波动。 酒企有意识提价和升级产品结构，整个次高端价位呈现越提价越繁荣状态。高端 酒、以大单品为主的酒企往往通过提价方式迎合消费升级，更多的酒企通过产品 结构升级的方式来实现价格升级。主要上市白酒企业的毛利率普遍在 70%以上， 由于行业的特殊属性，白酒产品一般并不采取成本加成定价法，次高端品牌提价 则更多是基于营销手段或竞争策略的自主选择，起到提升渠道利润空间、压货使 库存增值、占领消费者心智等作用。

4.4、 白酒业绩韧性更强，短期外部冲击不影响次高 端趋势

疫情冲击不改次高端升级趋势，酒企业绩韧性被持续验证。行业复苏以来，基本 面持续向上，虽然行业内部不同公司和不同价格带的增长结构存在变化和波动， 但收入、利润稳步增长，行业价格升级的趋势不变。 2018 年下半年宏观经济的压力传导影响到消费端，疫情扰动也对白酒消费产生 影响，但复盘 2018 年至今，我们发现即使在外部压力的冲击下，白酒行业的业 绩仍然韧性十足。宏观经济 2018 年年下半年面临压力，并传导至消费领域，市 场展开“消费升级”与“消费降级”的讨论，对经济和消费的情绪都偏悲观。但 自 2018年以来，相较于其他消费品，白酒板块的收入和业绩增长的绝对值最高， 韧性更强。

疫情短期冲击下，白酒业绩韧性持续被验证，价位升级趋势也无逆转。2020 年 春节疫情突然爆发，几乎覆盖白酒春节旺季的中期和后期，消费场景熔断，动销 影响较大，上半年业绩短期受损。但随着二季度国内经营秩序恢复正常，白酒消 费场景也快速修复，2020 年中秋旺季渠道反馈超预期，茅台批价在短暂跌破 2000 元后迅速回弹。2020Q3 起白酒业绩即有明显复苏，且此后维持稳健增长， 今年一季度酒企多顺利实现开门红，业绩韧性凸显，次高端业绩弹性显现。

5、 本轮次高端仍是结构性机会，往后看三线次高端 预计增速回落，区域龙头成长性更优

5.1、 三线次高端率先通过招商铺货实现高弹性增长， 当前业绩基数和招商铺货红利进入尾声

近几年三线次高端品牌通过招商铺货外延式扩容，在低基数基础上获得高速增 长，业绩短期弹性大。以水井坊、舍得、酒鬼为代表的三线次高端品牌，在全国 有知名度，站在次高端风口，在低业绩基数的基础上，短期通过招商铺货的外延 式扩容实现高弹性增长。三线次高端 2016-2021 年业绩持续高增，收入复合增 速约为 31%，2018-2021 年复合增速约为 30%。 本轮次高端趋势中水井最先通过招商铺货实现高弹性增长。2017 年公司招商扩 张，收入猛增，全年同比增长 74.13%至 20.48 亿元，股价一路上行。但 2018Q2业绩增速回落后，股价也随之回调。2021 年公司在低基数上实现高增，2022 年 业绩目标稳健，营收/净利润计划同增约为 15%/15%。公司的产品结构、品牌和 渠道营销策略均精准卡位，充分享受次高端扩容红利。

酒鬼则在 2019 年开始扩大招商，内参短期高增，市场拓展期业绩弹性较大。酒 鬼 2020 年和 2021 年经销商增加 235 家、493 家。公司在基础较好的省内市场 实行配额制，厚增渠道利润，省外精选优质经销商，布局北京、河北、广东等战 略市场。公司在行业风口上享受了近 7 个季度招商铺货带来的弹性红利，如今外 延式扩张已取得较好成果，未来需要用持续的动销巩固战果，因此待公司渠道逐 渐稳定后应紧密跟踪其实际动销情况。

舍得则于 2020Q4 开始新一轮招商铺货。随后业绩连续五个季度高增长。舍得 2020Q4 开始招商加速，2021 年全年新增经销商 1036 家，经销商数量同比增长 27.88%，同年收入增长 83.8%达到 49.7 亿元，增长显著。比较舍得单季度经销 商净增加量和收入增速，拟合度较高。

5.2、 2021 年起，区域次高端龙头业绩弹性开始凸显

区域地产龙头对次高端价位的觉醒经历了从被动增长到主动布局的过程，公司主 要通过渠道优势向消费者转移，并实现产品结构的优化，属于内生式增长，所以 增速更趋稳健，2016-2021 年其收入复合增速约为 15%（剔除洋河调整期的影 响增速约为 21%），2018-2021 年复合增速约为 15%（剔除洋河影响约为 23%）。

总结：三线次高端率先通过铺货外延扩张实现放量，区域龙头次高端产品早期贡 献较小，当前业绩弹性开始凸显。2016 年，剑南春、水井坊等整体定位 300-500 元价位的品牌业绩弹性开始显现，区域次高端龙头由于收入占比较小，对整体业 绩弹性贡献较小，所以暂时没有引起市场关注。2017 年，三线次高端逐步开启 招商铺货全国化进程；下半年开始区域地产龙头次高端价位开始自主放量。2018 年酒企开始主动培育次高端产品后，三线次高端和区域龙头的次高端产品销量均 有较快增长。

我们预计本轮次高端发展至当下，不同类型的次高端酒企表现分化，将是结构性 机会。当前三线次高端业绩基数已至高位，招商铺货也进入尾声，品牌缺乏基地 市场，在消费者认知、渠道下沉及营销团队建设方面相对较弱，当前业绩基数已 经到高位，招商铺货也开始进入瓶颈期，往后看必然会出现增速回落。长期是否 能够持续增长主要取决于公司在品牌、营销、渠道上进一步的精耕细作，机会和 挑战并存。对比舍得酒鬼和今世缘口子近年来经销商数量变化，可以发现三线次 高端是通过短期招商铺货在低基数基础上实现波段式增长，而区域龙头的经销商 数量稳定小幅扩张，业绩则是稳扎稳打的持续稳健增长。

6、 区域性龙头充分受益于次高端扩容红利，为未来 次高端价格带最具机会的投资标的

6.1、 历史数据证明区域龙头具备较强的成长性和抗 风险能力

自上一轮行业高点 2012 年发展至今，业绩增长排序靠前的白酒公司主要是高端 的茅台、五粮液以及区域次高端龙头，三线次高端酒鬼水井等在本轮发展中依靠 在次高端风口招商铺货，也迎来了快速增长。个股方面，收入规模增长幅度最大 的是贵州茅台，不仅在 2017 年率先恢复，相比 2012 年收入增长 131%，并且 2021 年，茅台的收入相比 2012 年增长的幅度持续领先。 区域龙头整体表现出了较好的成长性，而且稳定性更为突出，抗风险能力强。古 井贡酒、山西汾酒收入规模增速仅次于茅台，2021年相比2012年分别增长216% 和 208%。且在 2017-2020 年间，整体区域龙头的收入利润弹性仅次于高端酒， 2018 年部分酒企仍未能恢复至 2012 年的收入和利润高点，但区域龙头相比当 年已全部实现正增长。这背后的原因涉及到品牌力、市场基础、营销模式和消费 需求等各方面。茅台高端白酒中品牌力最强，在行业趋势向下的时候市场份额大 幅提升。而区域龙头酒有基地市场，其核心产品基本处于所在区域白酒消费最主 流的价位段，在当地品牌深入人心，对经济周期的敏感性要弱于高端白酒，同时 省内也有份额提升的空间，因此增速更为稳健。

6.2、 次高端价格带需要品牌渠道两条腿走路，区域 龙头品牌力强、渠道优势显著

上一轮白酒十年黄金发展期明显的标志是 100 元中高价位白酒的崛起，区域龙 头渠道基础较好。2002~2012 年餐饮渠道兴起以及经济活动发展带动了中高价 位崛起，百元价格带成为商务消费的主流价格带。80-200 元价位段的白酒主要 以省级区域强势品牌为主，比如洋河、古井、口子窖、老白干、四特、白云边、 西凤等，都是典型的区域龙头。纵观各区域品牌的发展，多数都是在中高价位空 间（80-200 元）取得成功。口子窖、洋河股份、古井贡酒等企业先后开启了酒 店盘中盘、消费者盘中盘等营销模式，使得公司的渠道力有了飞跃式的发展，并 在白酒“黄金十年”中取得了巨大收获。

目前尚未出现新的营销模式，行业进入系统性竞争时代，品牌重要性显现。近年 来消费者对于品牌和品质的重视程度提升，茅台凭借强品牌力成为行业龙头。原 来地产酒的着力点在于渠道，费用投放基本集中在渠道和终端，本轮白酒企业治 理更趋理性，在消费升级背景下，未来将更多的体现在以品牌为主导的品牌/渠 道/产品等多方面综合实力的系统竞争中。 不同于百元价格带，次高端价位运作模式的核心竞争力在于“品牌+营销”，其中 品牌是首要竞争要素（此价位会天然屏蔽一大部分企业）。品牌溢价可以支撑次 高端价位的产品结构提升，而营销力则是企业市场开拓和扩张的助推器。在行业 成长过程中，区域龙头经过多年深耕培育，其品牌已足够支撑次高端价位发展， 也形成了核心市场区域内不亚于全国性名酒的品牌影响力，叠加其独特资源以及 消费者点对点沟通优势，未来成长的持续性会更强。

区域龙头的核心优势在于区域深耕和营销组织，当前已实现资源及营销运作重 点由渠道向消费者转移。2018 年以来，更多拥有成熟管理和营销优势的地产酒 龙头开始意识到行业新的发展方向，主动投入资源培育。多数龙头在次高端价位 上已经完成了从被动自然增长到主动布局培育，利用自身优势贴近消费者，通过 直接沟通的机会持续影响核心消费群体，因而在资源转嫁和产品结构提升方面可 以更加顺畅。而且区域名酒知名度高，在根据地市场具有扎实的根基，其品牌优 势也能够对次高端价位形成有效支撑，充分享受省内消费升级和份额提升的红利， 增长更为稳健。

6.3、 省内市场升级可支撑未来 5 年以上收入快速成 长

回顾区域龙头的成长历程，多数公司增长主要由省内市场贡献。一方面，行业竞 争越来越激烈，龙头公司可以借助其品牌和渠道优势，在省内持续挤压三四线小 酒企，不断扩大自身市场份额；另一方面，消费升级带来价位提升，省内产品结 构不断上移，拉动区域龙头收入规模和利润水平提升。

区域结构升级的空间和历程可参考江苏省市场： 1）江苏因发达的经济水平、较高的人均可支配收入以及较重的饮酒风气，白酒 消费水平领先全国 2-3 年，是白酒消费升级的标杆市场，苏南、苏中和苏北近年 来消费的主流价格带向上扩容的趋势明显。2002-2012 年期间，中高端百元产品 也是率先在江苏市场成为主流价格带，洋河于 2003 年推出蓝色经典，在公司主 导下 100-200 元价格带产品持续升级放量。2）本轮白酒复苏江苏市场次高端也最先加速：2016 年洋河梦之蓝收入占比不到 20%，近年来维持较快增长，目前占比已达 40%左右，今世缘 300 元以上价格 带 2016 年占比为 36.6%，2021 年占比已达到 65%。当前江苏省内主流宴席的 消费价位 300-400 元，南京等高线市场达到 400 元。 3）省内价格带升级速度超市场预期，预计未来仍有广阔空间。当前江苏省内次 高端规模约为 200 亿+，2018-2021 年以复合 22%的速度扩容；江苏作为全国次 高端市场升级的风向标，未来 3-5 年省内次高端市场仍然有千亿元以上的成长空 间。 4）次高端扩容同时价格带出现分化，高线次高端开始起势，500-600 价格带增 速加快。江苏市场 600 元价格带于 2019 年初露锋芒。由于高线次高端价位规模 较小，2019-2021 年江苏省内其复合增速超 35%，预计未来 3-5 年也将保持在 25-30%左右增速区间，快于行业平均增速。以洋河为例，梦 6+提前布局 600+ 商务消费价格带，充分享受省内消费升级红利，2020 年规模（报表收入）预计 超 30 亿元，2021 年借势保持高增，预计全年收入规模接近 50 亿元，与低度国 窖 1573、习酒窖藏 1988、低度五粮液共同领跑 600 元价位段。

全国其他省份消费升级趋势慢于江苏，例如当前古 8 以上产品占比近 40%，与 今世缘 2017 年的特 A+系列占比接近。另有河南、山东、江西、河北、东北等部 分市场仍以 200 元作为次高端门槛，100-150 以及 250 左右为主流消费价格带。 未来其他区域也会一定程度复制江苏市场的升级规律，主流消费价格带持续上 移，各区域龙头的次高端产品在省内市场至少有 5 年以上扩容空间。

6.4、 省外市场为锦上添花，全国化不是区域龙头发 展的必要条件

白酒行业真正实现全国化的酒企很少，省外市场运作情况不影响公司整体增速。 在白酒行业中，真正实现全国化的仅有茅台、五粮液、剑南春等少数公司的个别 产品，甚至泸州老窖、洋河、汾酒都只能算泛区域强势品牌。以古井贡酒为例， 2015 年行业复苏以来，公司省外市场运作增速始终不如省内，但这并不妨碍公司整体收入、利润持续提速增长。今世缘省外收入占比不足 10%，但近两年趁着 次高端的风口，国缘系列乘势而起，南京、淮安、盐城等地多点开花，在竞争激 烈的苏南市场公司同样表现亮眼，2016~2021 年公司白酒收入复合增速 20%。 因此，全国化是对于多数区域龙头的未来成长性是充分非必要条件，省内的市场 就有望支撑未来 5 年以上的快速增长，若省外市场的拓展运作良好，也可以起到 锦上添花的作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站