（报告出品方/分析师：东北证券 曾智勤）

1. 公司简介：全球锡业龙头，国内份额占比达49%

锡业为本，锌、铟、铜多金属布局。

锡业股份前身为清政府于1883年成立的个旧厂务招商局，正式成立于1998年11月，并于2000年2月在深交所挂牌上市。

上市之初，公司主要业务为锡矿、铜矿的采选，锡、铜合金的冶炼及深加工。2014年，公司将旗下铅业分公司剥离给云锡控股，避免了每年约 2亿元的亏损；2015年，公司收购华联锌铟 75.74%的股权，注入优质的锌、铟矿产资源；2017年，公司定增募集 24 亿元用于年产 10 万吨锌、60 吨铟冶炼技改等项目，巩固锌铟优势；2018年，公司收购云锡红河100%的股权，获得其旗下两个铅锌矿的探矿权。

至此，公司已形成了锡、锌、铜和铟等多金属的布局，并拥有采选、冶炼及深加工的一体化产业链，产品涵盖锡锭、阴极铜、锌锭、铟锭、锡材、锡化工产品等 660 多个规格品种。

公司股东背景强大。公司控股股东为云南锡业集团有限责任公司，实际控制人为云南省国资委。公司背靠云锡集团，又是云南省内大型国企之一，股东背景强大。

公司全球锡业龙头地位稳固，连续 16 年锡供给位居全球首位，资源+冶炼+深加工一体化布局完善。

1) 锡金属：

①资源：公司各类金属储量丰富，其中锡资源储量 67 万吨，占全国 62%，全球的 13.9%，位居全球第一。

②冶炼：公司精炼锡产能达到 8 万吨。 2021 年国内市场占有率为 49.31%，全球市场占有率为 23.91%，占据国内精锡供应的半壁江山，同时也是全球 Top1 的精锡生产商。

③深加工：公司拥有锡材年产能 4.1 万金属吨，锡化工年产能 2.4 万金属吨，未来深加工中高附加值产品占比将提升，进一步强化一体化布局优势，锡业务整体盈利能力将进一步提升。

2) 其他金属：除锡金属外，公司还拥有阴极铜冶炼年产能 12.5 万吨（自给率 21%），锌冶炼年产能 10 万吨（实际产量达 12 万吨，自给率 70%），以及铟冶炼年产能 60 吨。

锡价走高，公司业绩持续高增。锡价走高，公司 2021 年营业收入和净利润实现高速增长。营收方面，2021 年公司实现 538.44 亿元，同比增长 20.20%；净利润方面，2021 年公司分别实现归母净利润和扣非归母净利润 28.17、28.74 亿元，同比增长 308%、372%。

公司 2022 年一季度业绩表现依旧亮眼，Q1 实现归母净利润 12.1 亿元，同比增长268%，扣非归母净利润11.5亿元，同比增长250%，业绩持续高增。

2021 年公司锡产品营收占比达到 31%，贡献 67%的毛利。从营业收入和毛利结构来看，贸易业务营收占比大，但毛利较低，锡产品则是公司主要的毛利来源。2021 年锡产品（锡锭+锡材+锡化工）毛利占比高达 67%。此外，铜、锌产品分别贡献毛利 5.5%、14.7%。

2. 锡供给：增量有限，预计2021-25年CAGR仅为2.9%

全球锡资源总量呈现下降趋势，分布较为集中，其中中国锡储量全球居首。

据 USGS，2021年全球锡储量合计为 490 万吨，2007-2021年整体呈现下降趋势。全球锡资源分布较为集中，其中中国锡资源储量居全球首位，达 110 万吨，占比 23%；其次为印度尼西亚和缅甸，两者分别占比 16%和 14%，Top3 合计占比超过 53%。

国内来看，我国锡资源近半数集中在云南，占比高达45%，江西、内蒙古、广西储量占比位列 2-4 位，占比分别达到 16%、13%、11%，Top4 省份占比合计达到 85%，国内锡资源集中度较高。

锡储采比较低，紧缺程度较高。基本金属中，铜镍钨钴储采比较高，均在 35 年以上，铅锌的储采比略高于锡，约 20 年，而锡仅有 16 年，是基本金属中储采比最低的品种，且 2012 年以来锡储采比整体呈现下降趋势。

中国、印尼、缅甸为全球锡精矿主产区。2021 年全球锡精矿产量约 29.5 万吨，其中中国、印尼、缅甸产量占比分别为 26%、22%、12%，合计产量占比达 60%，是全球锡精矿的主产区。

精炼锡供给集中于中国及印尼。缅甸等地冶炼技术相对落后，精锡冶炼环节主要集中在中国和印尼。2021 年，全球精炼锡产量为 37.8 万吨，其中中国产出 16.5 万吨，占比 47%；其次为印尼，产出 8 万吨，占比 21%。2021 年全球 Top10 精锡生产商中，中国及东南亚地区的企业占 7 家。

2.1. 供给分析：禀赋下降、资本开支不足，供给难有显著增量

我们认为，受制于资源禀赋下降和新增资本开支不足（包括资源勘探和新建项目），2022-2025 年全球锡矿产出增量有限，整体供给保持刚性。

1) 锡资源禀赋相对较差，现存项目面临资源枯竭、品位下降的困境。

①锡资源禀赋相对其他基本金属较差。锡在地壳中含量较少，平均含量只有 0.004%，是主要金属品种中最低的。全球锡资源量约 1500 万吨，但全球锡矿床小且分散，相当比例的资源不具备经济性，目前储量仅有 490 万吨。

②现存项目资源禀赋逐渐下降。全球现存锡矿项目经过若干年开采之后，普遍面临资源枯竭、品位下降的问题，典型代表如秘鲁 Minsur 的 SAN rafael 矿山，整体资源量也消耗严重，面临资源枯竭，矿山投产初期品位高达 5-10%，经过若干年开采之后，当前品位仅有 1-2%。

2) 新增资本开支不足，包括资源勘探以及新增项目建设。

①勘探投入不足，新矿寻找难度上升，勘探成果有限。全球范围对锡资源的勘探投入较小，勘探成果有限。以我国为例，2018-2020 年锡矿勘探投入合计为 1.3 亿元，远低于其他基本金属（铜 22 亿元，铅锌 27 亿元，铝 6 亿元）。

根据 USGS，全球 70 个正在勘探和开发的锡矿项目中，仅有 4 个锡矿山是 1985 年以后新发现的，新矿寻找难度大幅上升。勘探投入不足且新矿寻找难度上升，新锡矿勘探成果有限。

②新建锡矿项目投资不足，2021-25年全球新建项目有限。预计 2021- 25 年全球新建项目仅有 10 个，合计规划产能仅 3.7 万吨/年。整体来看，全球新建锡矿项目少，未来数年新增项目放量有限。

3) 全球锡库存目前位于历史低位。

截至 2022 年 6 月，LME+SHFE 合计锡库存为 6783 吨，较 2020 年初减少 49%，仍位于历史相对低位，近期库存小幅上升主要系疫情影响下短期需求较为薄弱，预计全面复工复产之后供需将再度趋紧，库存或再度去化。

2013-2016 年，缅甸地区曾在短期内大量销售库存锡矿造成短期锡矿供大于求，但目前缅甸库存矿基本已消耗殆尽。当前产业链及贸易商库存水平难以对锡供给产生较大干扰。

2.1.1. 中国：2021-2025 预计仅有 1 个新建项目，增量有限

我国锡矿产量近年来保持稳定。国内近年来产量较为稳定，资源禀赋略有下降，整体产量目前保持在 8-9 万吨，占全球比重也趋于稳定，目前占比 31%。

据 ITA 数据，预计未来 5 年我国锡精矿产量仍将维持在 8.5-9 万金属吨水平。

我国锡矿资源勘探难度较大，产出较低。

我国锡矿资源丰富，但除云南地区外，锡矿资源较为分散，规模较小，资源勘探难度较大。

2018-2020 年我国锡金属勘探投入合计 1.3 亿元，仅发现一座中大型锡矿，为河南省狮子坪-瓦窑沟锂铌钽（锡）矿（含 3700 金属吨锡），整体勘探产出有限。

2021-2025 年我国锡矿供给仅新增扩产项目 1 个。我国 2021-2025 年新增锡矿项目 仅有 2个，其中仅有银漫矿业二期项目可投产。

①银漫矿业二期：二期 165万吨/年（一期同为 165 万吨/年，其中锡产出 7500 金属吨/年）多金属共生矿石项目已完成尾矿库环评、土地预审等手续，预计将于 2022 年年底前实现投产。

②维拉斯托锂锡矿项目：原计划 2022 年下半年投产，但该矿山原勘查品种为银，目前需要增加锂、锡品种，而内蒙古国土资源厅发布《资源勘查登记管理规定》和《矿产资源开采登记管理规定》中规定“以申请在先和协议出让方式取得的探矿权，不得变更（含增列）勘查矿种”，故该项目探转采仍无法办理，预计短期内仍难有较大进展，叠加建设周期及爬产时间，预计 2025 年前无法顺利放量。

2.1.2. 印尼：锡矿产量较峰值下滑 25%，禀赋下降，未来产量或继续下滑

印尼锡矿产量较峰值下滑 25%。

目前印尼锡矿开采深度已由地下 50 米下降至地下 100-150 米，开采难度提升。印尼锡矿产量整体仍是下降趋势，2013 年峰值年产达到 9.5 万吨，2021 年预计为 7.1 万吨，较峰值下降 25%。

未来印尼锡矿产出预计将随着品位下降、开采难度上升以及政策管控而出现下滑。

1) 印尼锡矿经过若干年大量开采之后，面临资源减少、品位下降的问题。

2) 陆地开采为主转为海上开采为主之后开采难度上升，产出受限。

长期开采之后，印尼陆上锡矿产出占比持续下降，峰值占比70%，目前海上锡矿占比已经超过50%，而海上采砂难度较大且易受季节性气候的影响，整体锡矿产出受限。

3) 印尼管控趋严，小型矿场产出或进一步缩减。印尼对国内采矿业不断加强管控，包括出口限制以及对小型采矿的管控。管控趋严一方面干扰在产矿商的正常产出，另一方面影响新增矿山开采商的推进进度，印尼锡矿供应或进一步缩减。

2.1.3. 缅甸：佤邦矿山资源逐步枯竭，产出逐步下降

缅甸锡矿产出自 2016 年到达峰值之后不断下滑。2010-2016年缅甸锡矿产量增长超 10倍，从年产不足5000金属吨到年产5.4万吨，而高品位锡矿经过数年过度开采，锡矿产出有明显下滑，2021 年缅甸锡矿产量预计为 2.8 万吨，较峰值下滑 48%。

矿山供应难以增长，库存消耗严重，预计未来缅甸锡矿供给预计难以反转放量。

目前缅甸月产量维持在 2500-3000 金属吨（大幅低于高峰期的 5000-6000 金属吨），预计缅甸锡矿供应难以回升：

1) 禀赋下降、资源开发条件有限，新增矿山产出预计到 2025 年难以增长。

一方面，缅甸锡矿禀赋下降严重。经过若干年高强度的开采，高品位、储量丰富的佤邦锡矿面临严重的资源禀赋下降困境，矿石品位从开采初期的 5%-10%下降到目前仅有 1-2%，且资源量下降明显，难以支撑高产出。

另一方面，当地财政投入不足，资本开支周期较长，当地政局不稳干扰矿企投资。

①当地探测工作投入不高，佤邦地区财力薄弱，不具备做长期资本开支规划的能力；

②矿业资本开支周期需要 3-5年，故 2025年前即使存在新投项目也很难放量；

③缅甸政局风险较大，管理相对混乱，当地矿权归属划分不够清晰，进一步影响矿企投资，尤其是海外矿企。

2) 库存矿大幅减少，短期难以快速放量。

缅甸 2013 年以来在加快佤邦锡矿产出的同时，大量出售历史囤积的库存锡矿，这也导致缅甸库存矿自峰值的数万金属吨下降到目前不足 3000 金属吨，不再具备短期快速放量的能力。

2.1.4. 其他国家：供应较为稳定，难以对全球供给格局造成较大的干扰

秘鲁：资源禀赋下降，未来产量或继续下滑。

据 USGS 数据，秘鲁 2021 年锡矿储量 15 万吨，对比峰值 70 万吨下滑严重。Minsur 公司是秘鲁境内唯一的大型锡矿供应商，也是全球第二大锡矿供应商，旗下 SAN rafael 是秘鲁最大的锡矿山，经过十数年的开采，其锡矿产量从峰值 3.5 万吨/年下降至 2 万吨/年，下降 43%，未来随着品味下降、资源减少，其锡矿产量或进一步下降。

巴西与玻利维亚：稳定的锡矿输出国家，全球占比分别为 6.1%、7.5%，未来产量维持现有水平。2021年巴西和玻利维亚分别产出锡矿1.8万金属吨、2.2万金属吨，占全球比重达到 6.1%、7.5%，二者均是全球稳定的锡资源输出国家。考虑到巴西和玻利维亚境内目前无新项目规划建设以及现有项目无扩产计划，预计未来锡矿产量维持现有水平。

2.2. 供给综述：2021-2025 新增项目有限，实际推进或仍受干扰

2021-25 年新增锡矿山较少，合计产能约 3.7 万吨，供给保持刚性。2021-25 年，全球范围内新建锡项目共计 10 个，目前已披露详细规划的 7 个项目产能合计为 3.7 万吨，且其中 5 个在 2023-24 年投产，2021-22 年投产的 3 个项目合计产能为 8100 金属吨（银漫矿业二期 2022 年底投产）。

此外，考虑到海外项目建设实际进度往往不及预期，且疫情影响仍未褪去，预计海外项目实际建设或进一步受到干扰，2025 年前整体供给预计将保持刚性。

预计 2021-25 全球供给端增量有限，4 年 CAGR 为 2.9%。预计 2025 年全球锡供给 达到 42.5 万吨，较 2021 年供给增长 12%，整体增量有限，2021-25 年 CAGR 仅有 2.9%。（报告来源：远瞻智库）

3. 锡需求：新能源需求高增，预计 2021-25年 CAGR为 3.5%

锡金属用途广泛，终端需求包括马口铁、电镀、焊接、材料、锡化工产品及其他冶金产品。锡是一种有银白色光泽的的低熔点的金属元素，具有熔点低、展性好、易与许多金属形成合金且无毒、耐腐蚀、外表美观等特性，故锡及其合金在工业和日常生活中被广泛应用。

全球大规模锡矿开采始于 19 世纪工业化，随着锡工业的不断发展，锡逐渐成为现代工业不可缺少的关键稀有金属。

全球锡需求保持稳定，未来新能源领域用锡增长迅猛。

全球锡需求总量在 2017- 2021 年维持在 36-39 万吨。结构上看，锡焊是锡主要的应用领域，终端需求稳定增长。

2021 年锡焊占比达到 49.3%，锡焊主要应用于汽车电子、光伏焊料、智能设备和家电组成，其余主要领域还有镀锡板（马口铁）11.8%，锡化工品 17%。未来新能源汽车用汽车电子和光伏装机量高速增长，看好新能源领域用锡快速增长。

焊料需求：新能源用锡高速增长，其余下游需求稳定增长。

锡焊料有锡条、锡丝、锡膏三种形式，其中锡条和锡丝普遍用于大型家电领域使用，国内焊条、丝占比超过 80%。

① 汽车电子：新能源汽车用汽车电子显著高于传统燃油车，渗透率提高带动锡焊需求提升。由于新能源汽车用汽车电子数量高于传统燃油车，故新能源汽车单车用锡是传统燃油车的两倍。2021 年全球新能源汽车渗透率 8%，预计 2025年达到 25%，由此测算得 2025 年新能车用锡达 1.8 万吨，CAGR为 36.8%。

② 光伏焊料：全球光伏装机量稳定带动需求增长。光伏焊带是光伏组装中不可或缺的原材料之一，焊带质量好坏会直接影响到光伏组件中电流的收集效率。

锡铅焊带具有成本低，焊接可靠性高，导电性好等优势，当前及未来都将是主要使用的互联方式（2020 年市场份额 96.9%）。经测算，2021 年光伏焊带耗锡 1.2 万吨，到 2025 年增长至 2.57 万吨，4 年 CAGR 为 20.2%。

③ 家电需求：空调仍有较大增长空间，冰箱与洗衣机保持稳定。

2021 年，我国空调销售同比+4%；冰箱、洗衣机同比持平。

微观数据看，2020年我国农村、城镇平均每百户拥有空调 74、150 台，差距较大，未来农村发展水平不断提高，空调消费逐步靠近城镇水平，带动空调产销进一步增长。冰箱与洗衣机方面，城镇与农村家庭差距不大，预计未来在更新换代需求下保持平稳增长。

④ 智能电子需求：疫情影响及技术进步带动智能电子需求增长，锡焊获益。

锡粉、锡膏主要应用于手机、电脑、汽车电子等 3C 产品。

1）5G 智能手机渗透率快速提升。根据 IDC，2021-2025 年全球 5G 手机渗透率快速提升。

2）疫情催生的线上办公需求、宅经济推动笔记本电脑、平板电脑出货量增长。根据 Canalys 数据，预计全球笔记本电脑、平板电脑 2021-2025 年 CAGR 为 4.0%/2.5%。

3）智能电子发展。科技进步带动智能家电、可穿戴设备等智能设备高速发展，锡焊需求获益。

镀锡板（马口铁）需求：国内产量增加填补海外停产/减产空缺，整体稳定。

镀锡板广泛应用于食品罐头包装、化工油漆等行业。近年来海外镀锡板企业受疫情、能源价格高等影响开工率不足，我国镀锡板在满足国内需求之余大量出口以满足海外需求。

2021 年我国镀锡板出口 135.3 万吨，同比+21.6%。预计未来镀锡板国内与海外供需互补，整体镀锡板供需保持稳定，耗锡量稳定增长。

其他需求：下游需求稳定，锡用量保持低速增长。

1）锡化工：终端应用包括 PVC 热稳定剂、聚合物催化剂、电镀、玻璃涂层等，其中 PVC 热稳定剂占比达到 70%。综合来看，下游建筑、运输行业稳定发展，锡化工需求跟随变动，维持低速增长。

2）铅酸电池：铅酸电池的增长动力来源于电动自行车（国内与新兴市场）的需求增长，对锡需求来说，增速较为稳定。

3）其他领域：包括合金及其他领域，占比较小，终端需求行业增速稳定，锡需求稳定增长。

需求综述：预计 2021-2025 年锡需求总量自 39.0 万吨上涨至 44.8 万吨，4 年 CAGR 为 3.5%，其中新能源汽车电子与光伏锡焊高速增长，CAGR 分别为 36.8%、20.2%，其余领域如合金、锡化工以及镀锡板等则保持 3%左右的增速。

4. 供需格局及价格展望：长期存在供给缺口，价格高位运行

供需格局：短期扰动因素频发，预计到 2025 年维持短缺状态且供给缺口将进一步扩大。

①短期扰动因素频发。

海外方面，疫情反复持续干扰印尼、缅甸等东南亚国家的锡矿供，而全球航运受影响使锡产品运输周期加长，同样对短期供给造成干扰；国内方面，4 月以来国内多地疫情爆发导致部分产业链受阻严重，下游厂商开工率有所下降，需求较为薄弱。随着全面复工复产，需求预计将逐步修复。

② 长期看锡矿短缺为常态且供需缺口持续扩大。

全球资源禀赋下降，供给端缺乏弹性，2021-25 年供给增速 2.9%，低于需求增速 3.5%，供给缺口将长期存在。

短期看，疫情干扰需求、短期供给增长下锡价承压下挫，随着复工复产深度推进带动需求回暖，供给增量又已基本释放完毕，供需格局再度抽紧，预计锡价将逐步企稳。

1）短期供需紧张格局缓解，锡价承压下挫。

①需求端：3 月以来，国内多地疫情爆发，半导体等产业链受阻严重，下游开工不足致订单有所缩减，需求走弱；

②供给端：一方面，缅甸佤邦政府抛储导致原料供给有所增长，Q1 国内自缅甸进口锡矿为 7.3 万吨，同比增长 108%；另一方面，精锡进口盈利窗口打开，进口量有所增长，1-4 月份国内进口精锡 9080 吨，同比增长 288%。短期供给增长，需求走弱，锡价承压下挫。

2）后续看，供给增量基本释放完毕，复工复产下需求回暖，预计锡价逐步企稳。

一方面，缅甸佤邦抛储结束且精锡进口量也随着盈利窗口关闭而缩减，同时，锡业股份下属锡业分公司与赤峰大井子锡业均停产检修超过 1 个月，短期供给端预计将逐步趋紧。另一方面，随着复工复产全面推进，下游需求逐步回暖。供需格局预计将再度趋紧，锡价有望逐步企稳回暖。

中长期看，供需格局抽紧推动锡价中枢上移。2021-2025年供给端 CAGR为 2.5%，需求端 CAGR 为 3.5%，供需短缺持续存在且缺口将进一步扩大支撑锡价中枢上移。

锡价高位，市场或担忧高锡价抑制需求与国家调控锡价，而我们深入分析发现，这种情况在锡这一品种上或难以发生，主要系下游需求端成本受锡价影响有限，对高锡价接受度较高。

① 终端需求对锡价敏感度低，占比较小。锡是一种工业味精，应用终端广，但单个终端产品用量较小，下游需求对高锡价敏感度较低，承受能力较高。

② 终端需求分散，整体需求增速稳定。下游细分到具体终端领域，PVC 热稳定剂需求占比最高，达 11.9%，其余细分领域占比未有超过 10%，单个领域对锡的需求较为分散，故波动对整体需求影响也有限，整体需求增长较为坚挺。

③ 锡金属的应用经历数十年的检验，且产业链配套已成熟，故其他新材料替换代价高。锡作为关键的工业材料，经历了数十年工业生产的检验。短时间其他材料技术成熟度、成本等方面均无优势，替代于产业链而言弊远大于利。（报告来源：远瞻智库）

5. 未来公司看点：锡板块增储、扩产并行，铟板块潜力十足

5.1. 锡板块：公司持续增储，一体化进展深入推进

公司持续增储，扩充资源量，保障资源自给率。

公司 2019-2021 年矿山勘探支出 1.93/1.10/1.65 亿元，新增有色金属资源11.54/8.85/9.82 万金属吨，其中锡资源增储 2.8/2.1/3.4 万金属吨。公司立足现有矿山区域，不断加强勘探投入获取新增资源储量。

在满足生产的前提下，公司已实现当期资源消耗与地质找矿新增资源储量的相对动态平衡，进而保障公司的可持续发展。

省内政策支持公司进一步巩固龙头优势，集团拥有多个采矿权，未来不排除注入上市公司。2021 年 12 月，云南工信厅发布《云南省全链条重塑有色金属及新材料产业新优势行动计划》，文件指出鼓励相关企业积极开展产融结合、产贸结合，到 2023 年实现对全球锡资源控制，巩固在全球的龙头优势。

一方面，公司作为云南省内重要的有色金属资源整合发展平台、重要的高端原材料和精深加工新材料产业引领者，是参与实施《行动计划》的骨干力量，未来将持续在资源端发力，扩 充资源储备。

另一方面，除公司拥有的采矿权外，云锡控股和云锡集团仍然控制着大量的采矿权，如云南锡业集团（控股）-松树脚分矿等。未来集团为响应省内政策，强化公司在锡领域龙头地位，不排除将部分锡矿资源注入公司。

锡深加工业务将提高高端产品占比，夯实锡产业链优势。

公司规划提高锡化工 锡材等深加工产品中高附加值产品比例，提升锡深加工盈利能力。根据公司规划，锡深加工业务到 2023 年实现营收 80 亿，贡献净利润不低于 5 亿，中高端业务占 15%；到 2025 年营收达到 105 亿，贡献净利润不低于 8 亿，中高端产品占比 30%以上。预计未来公司锡产业链一体化优势进一步加强。

国内唯一特许进口锡矿加工贸易单位，政策大力支持，锡业股份龙头地位稳固。2017 年，国内精锡相关出口税被取消。同年 4 月 20 日，中华人民共和国商务部印发《商务部关于允许云南锡业股份有限公司开展锡精矿加工贸易业务的通知》，标志着云锡开展锡精矿加工贸易业务获得了国家层面的许可和支持，而这也是商务部对锡行业发布的唯一一个特许资格，锡业股份业内龙头地位进一步巩固。

5.2. 铟板块：看好光伏需求，公司积极推动铟业务深入发展

铟行业供需预计将随着光伏需求向好而紧张，公司看好铟价未来走势，同时着眼发展铟深加工业务，看好未来铟业务成为公司新的利润增长点。

① 供给端：全球储量有限，伴生属性导致原生铟供给保持刚性。

②资源量：全球铟资源 5 万吨，可开采储量 2 万吨，中国储量占全球 72.7%，以 2021 年产量计算储采比仅有 22 年；

③产量：目前全球每年产铟约 1700 吨，其 中原生铟900余吨，其余为再生铟（主要来源于日韩）。

值得注意的是，全球铟资源绝大部分以锌矿伴生的形式出现，无独立铟矿，原生铟的产出基 本取决于全球锌矿产量，而锌行业采矿、冶炼与下游需求近年来基本保持稳定，故全球原生铟供给弹性有限。

①需求端：光伏电池带来显著增量。

铟全球需求为 1700-1800 吨/年，此前供需保持紧平衡，其中 70%用于 ITO 靶材，11%用于半导体化合物。2021 年 以来光伏异质结电池需求爆发，由于在TCO沉积环节必须用到氧化铟掺钨（IWO）或氧化铟锡（ITO）作为溅射靶材，故铟需求水涨船高。预计 2021-2025 年异质结新增装机量增长到 170GW，光伏用铟增长至 595吨，4 年 CAGR 达到 83%。

②价格端：异质结装机量高速增长带动铟供需失衡，预计铟价将持续上涨。

2021 年以来由于光伏异质结应用快速增长，铟价涨幅达 44%，未来随着供需格局逐渐抽紧，预计铟价仍将继续上涨。

公司铟储量全球最大，未来目标再生铟和铟深加工两个方向。

公司拥有铟储量 5134 吨，占全球 25.7%，全球第一，原生铟产能 60 吨/年（2023 年计划扩到 100 吨/年），2022年产量指引为 62.5吨。公司铟业务未来锁定再生铟和深加工两个方向。

①再生铟：原生铟弹性有限，未来需求快速增长，再生铟将成为供给端重要补充，当前日韩为再生铟主要产地，公司将着力发展该业务。

②铟深加工：光伏异质结电池用 ITO靶材以及半导体用铟靶材及原材料高纯铟均为高端铟深加工方向，未来公司将重点发展该方向加工业务。

6. 盈利预测

考虑锡价中枢上涨。

锡价预计将持续上行，并维持高位，公司自产锡稳定产出，同时考虑铜、锌以及锡深加工产品盈利增长，我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 45.49/51.47/58.46 亿元，对应 PE分别为 6.0/5.3/4.6 倍

7. 风险提示

锡金属供给超预期风险：如果矿山产能投放超预期，或导致资源品过剩严重，造成相关产品价格下跌。

下游需求不及预期风险：下游需求量不及预期，可能会造成价格下跌，影响公司利润。

政策及库存等因素变化的风险：国家环保政策、产业政策波动或国内外库存变动因素导致金属价格波动的风险。

海外供给波动风险：缅甸等主要锡矿进口国产出、出口政策等波动风险。

——————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|战略报告|管理文档|行业研报|精选报告|远瞻智库