（报告出品方/作者：广发证券，巨国贤，李超）

一、聚焦高端铜合金，引领行业发展

（一）打造以“新材料为主，新能源为辅”的发展战略，龙头地位稳固

1. 深耕铜合金行业30载，具有国际竞争力 专注新材料、新能源板块，以研发为重点，国际资源助力成长。公司成立于1993年， 2011年1月在上交所主板上市。2016年公司全资收购宁波康奈特国际贸易有限公司， 其主营业务为太阳能电池、组件的研发、生产和销售，太阳能电站的运营，客户遍布 美国、欧洲等地，为公司拓展了国际新能源板块。2019年公司全资收购宁波博德高 科股份有限公司，其立足于精密细丝领域，专业从事包括精密切割丝、精密电子线 和焊丝的设计、研发和销售，为公司拓展了新材料板块精密细丝业务，产品范畴和 应用得以拓展。公司目前已成长为集合新材料、新能源等产业一体的科技型、国际 化行业龙头企业，在全球建立九大专业化制造基地，合金牌号向复杂多元特殊合金 方向不断发展，客户群向500强高端客户增长，行业向高成长、高毛利行业不断提升。

股权结构清晰合理，全资控股助力效率提升。公司控股股东为博威集团有限公司， 直接与间接持有公司42.32%的股权，实际控制人为博威集团创始人谢识才，间接持 有公司34.29%的股权。谢朝春为谢识才之子，直接与间接持有公司6.07%的股权。 子公司均为直接或间接全资控股，有助于提高公司的管理与运营效率。主要子公司 博威板带与博威新材料主营纳米材料、合金制品，博德高科主营精密细丝与电子线， 贝肯霍夫主要负责生产销售精密细丝，康奈特主营光伏组件等新能源产品。员工持 股1.69%，与公司的股权利益绑定，企业凝聚力增强，有助于公司持续发展。

2. 新材料为主、新能源为辅，聚焦核心业务 公司着力打造以“新材料为主、新能源为辅”的发展战略，主要有新材料与新能源两 大类产品，其中新材料产品有铜合金棒材、线材、板带、精密切割线、精密电子线 等，新能源产品有太阳能光伏产品。

新材料业务产品种类丰富齐备，下游应用广泛。公司业务涵盖了有色合金的棒、线、 带、精密细丝四类产品，产品覆盖17个合金系列、100多个合金牌号，下游产品服务 覆盖30多个行业。产品应用广泛，包括5G通讯、半导体芯片、智能终端及设备、汽 车电子、高铁、航空航天、精密组件等行业。公司实现数字化全流程研发体系，缩短 研发周期，降低研发成本，新产品推出速度提升。公司拥有完备的自主知识产权体 系和产品系列，是全球有色合金行业材料研发的龙头企业之一。同时，公司通过预 测市场与客户需求有效制定生产计划，可实现生产制造全环节数字化跟踪控制。

国际新能源资产拥有多重竞争优势，生产成本低。公司新能源业务分为光伏产品及 光伏电站发电业务，主要产品为多晶硅、单晶硅电池及组件，主要客户有全球知名 光伏制造商、光伏电站系统集成商、光伏产品经销商。电站业务主要选择在东南亚 开发建设高收益、低风险的优质光伏电站，后期出售或者获取稳定收益，增厚公司 业绩。康奈特越南生产基地优势明显，生产成本、税收成本低。公司在国际光伏发电 市场拥有巨大发展空间，美国重新豁免关税，有利于公司业务在美国市场提振发展。 公司装机水平不断提升，光伏产品转化效率始终处于全球第一梯队。

形成国际市场体系，积累全球用户。公司在全球拥有博威云龙、博威滨海、德国霍 伊黑尔海姆、德国赫尔伯恩、加拿大安大略、越南北江等9个制造基地，研发创新的 合金新材料、新能源产品遍及中国、美国、德国、法国、日本、韩国、印度等国家和 地区。一个以中国为中心，覆盖亚洲、欧洲、北美等区域的国际市场体系正在形成。 公司产品和服务，获得了西门子、松下、TOTO、三星、CalCom Solar等众多世界 500强企业的认可。

（二）业绩稳步增长，产品结构优化带动盈利能力提升

新材料业务贡献主要收入，新能源板块增长可期。公司2021年主营业务营收98.41亿， 五年CAGR为19%。新材料板块营收同比增长49.76%至90.73亿元，营收占比不断提 升。新能源板块2021年营收同比下降46.92%至7.67亿元，营收占比有所下降。2021 年受海运费、硅料大幅涨价以及美国加征18%双面组件关税的影响，光伏组件全年 销售目标达成率低，有一定程度的亏损。据中华人民共和国商务部消息，美国国际 贸易法院（CIT）于2021年11月恢复双面太阳能组件201关税豁免权并下调201关税 至15%，美国总统拜登另于今年6月初发布政令免征从柬埔寨、马来西亚、泰国、越 南进口的太阳能电池和组件反倾销反补贴税，为期最长24个月。公司新能源板块业 务有望提振。

产品结构持续优化，高附加值产品助力盈利增长。2021年，博威合金新材料板块合 金带材业务销量同比增长27.12%，营收同比增长73.47%，净利润同比增长63.46%， 系高附加值产品及研发转化产品销量大幅增加带动盈利能力提升。合金棒、线材销 量合计同比增长11.53%，营收同比增长37.31%，净利润同比增长46.36%，系交通装备、工程机械、矿产设备、能源设备及新能源汽车关键零部件等领域的高附加值 产品销量增加所带动。精密细丝业务由于公司提高市占率，实施战略性竞争策略， 调整精密细丝加工费，销量同比增长27.45%，营业收入同比增长63.08%，净利润同 比增长1.90%。

5G通讯、智能互联装备、新能源汽车、智能终端设备、半导体引线框架等对高强、 高导等各种高精密、高性能特殊合金材料需求显著，电子元器件进一步小型化对合 金铜箔需求大幅增加，下游行业对高端产品需求与公司长期研发投入成果释放，合 力促进新材料产品结构持续优化，高附加值产品比例提升，公司盈利能力随之增长。（报告来源：未来智库）

疫情影响下海运费涨幅较大，致光伏产品收入大幅下降。新能源板块在2021年受疫 情、关税、原材料价格影响，营收同比下降46.92%至7.67亿元，净利润同比下降 152.66%至-8,035.12万元，新能源业务收入大幅下降主要系光伏产品收入大幅下降 所致。公司光伏产品大部分系向美国市场进行销售，因2021年全球新冠疫情影响导 致的海运费大涨、美国对双面光伏组件加征关税等因素的影响，光伏产品出货量下 降56.84%至246MW，基于分业务数据的拆分，光伏产品收入下降55.96%至5.96亿 元，光伏产品毛利率下降18.69个百分点至-4.61%，运输费用的增长是导致公司新能 源业务亏损的主要原因。剔除运输费用的影响，其2021年度毛利率为16%，在销量 下降56.84%的情况下，仅比2020年减少2.93个百分点。

光伏产品拉低毛利率，未来恢复可期。公司毛利率水平整体稳定增长，但主营业务 在2021下降至12.01%，主要为光伏产品毛利率大幅下降所致。光伏产品毛利率受运 费增长影响较大，随着疫情逐渐平稳，海运费回归正常，硅料逐渐放量，结合产品结 构持续优化，公司未来毛利率将持续提升。公司净利率2021年下降至3.09%。 公司各项费用率长期稳定，略有上升。销售费用率在2021年下降系会计政策调整， 将为履行客户销售合同而发生的运输成本从销售费用重分类至营业成本。管理费用 长期稳定，2021年管理费用增加主要系公司引进数字化项目实施团队导致的薪酬、 股份支付费用摊销增加所致。

（三）数字化项目加速企业转型，研发引领合金材料技术升级

创新驱动技术升级，构建数字化研发护城河。公司数字化研发平台在2021年10月底 启动上线，打造了科研机构、高校院所以及社会各界人士共享的研发生态圈，实现 数字化全流程研发体系的建设，以缩短研发周期、降低研发成本、加快新产品推出 速度，推动产业升级和科技进步。公司通过不断引进优秀研发人才，持续不断加大 研发投入，重点研究开发特殊合金材料，技术核心优势体现在合金化、微观组织重 构及专用装备自主研发三个方面。

参与制定行业标准，形成自主知识产权体系。公司是国家级博士后工作站、国家认 定企业技术中心和国家认可实验室，是国家级重点高新技术企业，是国际铜业协会 （IWCC）的董事单位，也是IWCC技术委员会委员。公司先后主持和参与制、修订 了多项国家和行业标准，为我国合金材料产业发展赶上和超过国外先进水平提供了 标准依据。公司参与制定22项国家标准，11项行业标准，累计申请发明专利341项， 累计授权发明专利247项，现有有效发明专利134项，形成了具有独立自主知识产权 的专利产品体系。

数字化项目加速企业转型，国际化销售实现协同发展。公司管理层以数字化变革项 目为抓手，打破组织边界，优化组织运行效率，极大地提高公司对新的市场需求和 客户需求的反应能力，迅速地调整制造系统以满足多变的市场需求。随着数字化项 目的赋能，公司推行阿米巴经营模式，提高企业效率，增加员工收入。公司新材料业 务通过数字化营销系统，建立以中国、欧洲、北美、越南四大基地为主的客户服务中 心，采用线上、线下，以产品与技术服务相结合的营销模式，构建全球化销售网络体 系，实现全球化业务协同发展。

二、新材料研发生产销售一体化，集聚核心竞争力

（一）高端产能项目稳步推进，驱动产品结构优化升级

1.产品矩阵齐全优势显著，全面满足市场需求 公司是特殊合金牌号最齐全、特殊合金产品产量最大的企业之一，公司的产品覆盖 17个合金系列，100多个合金牌号，为下游近30个行业提供专业化产品与服务，满足 了客户的一站式采购需求。

整合优质国际资产，拓展现有业务。2019年，公司全资收购宁波博德高科股份有限 公司，其全资子公司德国贝肯霍夫公司是精密细丝领域的世界领导者，此次收购为 公司拓展了新材料板块精密细丝业务，产品范畴和应用得以拓展，推动了公司新材 料业务复合式、国际化发展。随后公司在德国贝肯霍夫成立博威合金欧洲应用研究 中心，共享德国和中国的研发优势；同时北美基地也负责精密细丝业务的配送服务 工作；在越南建立合金材料及精密细丝联合制造服务中心，实现资源互补，销售渠 道及研发资源共享，充分发挥品牌、渠道、技术、研发和市场协同的优势。

2.布局高端产能项目，带来产销量增量 积极推进在建工程，提升行业竞争力。公司全力推进公司在建工程项目建设，其中5 万吨特殊合金带材项目已于2021年10月底开始进入全线试产阶段，预计将在2022年 6月底完成产线认证并开始批量出货汽车电子材料；3.18万吨棒、线项目中，线材项 目已于完成安装调试及试产工作，预计在2022年上半年将逐步进入试产试销阶段， 棒材项目2021年实施设备到货、安装及调试工作，争取早日试产；6700吨铝焊丝项 目将用于高铁行业，认证周期较长；氧化铝弥散铜项目将用于新能源汽车焊接，目 前产线已进入试产阶段，实现小批量供货；智能终端镜头专用材料项目已经完成产 线的安装调试工作，取得国际专利后开始规模化量产。新建产能项目将拓展公司现 有业务，扩大产能规模，提升行业竞争力。

发行可转换公司债券，投入特殊合金带材项目。公司原有3.8万吨带材项目产能已经 饱和，为满足国内市场对综合性能优异的特殊合金产品的需求，公司2020年公开发 行可转换公司债券，募集资金用于年产5万吨特殊合金带材项目。2021年汽车电子材 料在博威合金带材中的销售占比为10.93%，2022年一季度比例提升至13.02%，项 目正式投产并通过客户产线认证后，汽车电子材料将会进一步迎来放量。项目的产 品主要为超高强特殊合金、超高导电特殊合金、高弹超细晶合金、电磁屏蔽特殊合 金，预计将为公司带来约29亿元的营业收入，利润总额约3.27亿元。

通过项目的实 施，公司将充分发挥现有技术和品牌优势，扩大现有产能，提升高端市场占有率；优 化产品结构，增加高附加值产品；扩大公司整体规模，提升持续盈利能力和综合竞 争能力；替代高端进口材料，增强国际竞争力，推动合金材料行业趋向高端产品市 场发展的变革。

（二）汽车连接器：新能源汽车成为需求增长主要动力

1.汽车连接器作为电路桥梁不可或缺，新能源汽车新增应用场景 汽车连接器对原材料性能要求高，连接器高速化、小型化趋势明显。连接器使导体 与适当的配对元件连接，以实现电流或信号接通和断开。在连接器小型化、无线化、 高速化、智能化趋势下，高强高导铜合金作为高端连接器原材料发挥重要作用。同 时，汽车连接器对铜及铜合金带性能要求较高，其必须具备高屈服强度、高弹性模 量、高导电率、优异的弯曲性能、优异的抗疲劳性能、高热传导系数等特点。作为高强高导铜合金产品的龙头企业，博威合金在汽车相关产业链中重要地位越发明显。

汽车连接器作为车辆电流桥梁，作用关键，新能源汽车成为连接器应用新场景。汽 车连接器根据传输介质的不同，可分为传输交换数据信号的高速连接器和传输交换 电流的电连接器，电连接器可根据工作电压不同进一步分为高压连接器和低压连接 器。高压连接器普遍应用于新能源汽车领域，新能源汽车核心部件三电系统都需要 高压连接器的支持，例如驱动电机以高压和大电流获得大功率驱动能量。高速连接 器主要用于高频高速处理。汽车智能化提升趋势驱动高速连接器需求增加，如自动 驾驶级别升级带来摄像头配备增多，L4-L5基本需要10-20颗摄像头，其对应的高频 高清传输连接器数量会相应增加。

2.汽车连接器行业集中度高，国外龙头占据市场 汽车连接器龙头供应商占市场份额高，全球竞争格局集中化。连接器上游原材料包 括有色金属、稀贵金属等，有色金属材料主要为铜合金，用于制作连接器的接触件。 国内供应铜板带材的上市公司除了博威合金外，有鑫科材料、楚江新材、金田铜业 以及供给铜合金材料的斯瑞新材等，国外上市公司包括维兰德、德国代敖金工、美 国奥林黄铜、日本三菱（伸铜）、韩国丰山等。

从连接器下游应用市场端看，根据鼎通科技向特定对象发行股票证券募集说明书引 用的Bishop & Associates数据，2020年全球十大连接器公司市场份额占比为60.8%， 泰科电子、安费诺和莫仕三家连接器制造商占全球高端连接器总市场份额约30%以 上，竞争格局较为集中。在汽车连接器领域，欧美、日本和中国台湾的连接器跨国公 司集上游原材料、产品设计研发、销售为一体，在研发实力、产品质量和产业规模上 均具有较大优势，不断推出新产品引领行业发展方向，占据行业主要市场份额。

其 中泰科电子是汽车连接器行业的龙头，作为全球最大连接器生产厂家拥有100多个制 造工程中心，客户遍及全球140个国家地区，汽车领域产品销售规模达36.79亿美元。 中国汽车连接器市场共计约有50家左右的供应商，但规模以上的企业不多，在基础 研究、自主研发稍弱，表面处理技术、高端精密加工设备制造方面有待提高，在成 本、反应速度、贴近客户等方面拥有较大的优势。（报告来源：未来智库）

3.新能源汽车增量促进汽车连接器市场持续扩张 新能源汽车高速增长推动全球汽车连接器市场增长，中国市场增长趋势突出。根据 Frost & Sullivan数据统计，2021年全球新能源车型累计销量同比增长108%达到近 620.1万辆。根据中国汽车工业协会数据统计，中国新能源汽车2021年销量约350.72 万辆，同比增长约1.65倍。单台传统燃油汽车连接器数量仅500个左右，而新能源汽 车的连接器数量在800-1000个。随着新能源汽车销量进一步增长、渗透率提升，叠 加配套充电桩中大量使用的连接器，连接器使用数量随之提升，将直接推动汽车连 接器市场需求增长。

根据电连技术年报引用的Bishop & Associate数据，汽车连接器作为连接器最大细分 市场之一，2020年全球市场规模约141.46亿美元，2010年到2020年实现年均复合增 长率约4.33%。根据鼎通科技招股说明书引用的Bishop & Associate数据，2025年全 球汽车连接器市场规模将达到194.52亿美元，中国汽车连接器市场规模将达到44.68 亿美元。2019-2025年，中国汽车连接器占全球汽车连接器市场规模比例将从21.65% 提升至22.97%。

根据HKEXnews所披露的Frost & Sullivan预测数据，中国新能源汽车销量将从2022 年的452万辆达到2025年的835万辆。根据中汽协数据，2021年新能源乘用车与商用 车销量分别占新能源汽车销量94.74%与5.26%，假设2022年到2025年乘用车与商用 车销量占比与2021年相同。根据立鼎产业研究网数据，新能源乘用车单车连接器价 值量约3000-4000元/辆，商用车单车连接器价值量约8000-10000元/辆，假设新能源 乘用车与商用车连接器单车价值量为3500元与9000元。根据上述假设，测算得到 2022年至2025年，中国新能源汽车连接器市场规模将从171亿元跃升至317亿元。

（三）引线框架：高端领域需求提升，国产替代步伐加快

1. 半导体封装专用材料，高强高导合金为主要原材料 引线框架属于半导体/微电子封装专用材料，在半导体封装过程起着重要的作用。据 公司可转债募集说明书，引线框架是借助于键合材料实现芯片内部电路引出端与外 引线的电气连接，形成电气回路的关键结构件，起到了和外部导线连接的桥梁作用， 此外还承担稳固芯片、传输热量等功能。绝大部分的半导体集成块中都需要使用引 线框架，在半导体封装过程起着重要的作用。

据华经产业研究院，引线框架按照应用分类，主要分为集成电路引线框架和分立器 件引线框架；按照生产工艺分类，可将引线框架分为冲压和蚀刻引线框架。蚀刻工 艺产品具备精度高的优势，而资金投入大且有较高的进入门槛，加之环保压力是蚀 刻工业发展的主要阻碍，预计随着相关技术逐步完善，成本有望改善，目前国内主 要以冲压为主。

铜合金为主要原材料，高强高导铜合金应用广泛。据华经产业研究院，引线框架生 产原材料主要包括不同规格型号的铜带、白银和部分氰化物等化学材料，铜带成本 占比最高，达到46%左右。主要有铁镍合金和高铜合金两大类，其中高铜合金凭借 优良的导电、导热性能，在引线框架领域得以广泛应用，占比高达80%以上。铜合金 引线框架按合金系列主要分为铜-铁-磷、铜-镍-硅、铜-铬-锆三大系列，按照性能可 分为高导电、高强度、中强中导等系列。半导体向高密度化、小型化、多功能化的向 发展，引线框架越来越薄，因此对材料性能要求不断提升，用作引线框架的材料需 要具有更高的强度和硬度、优越的导热性和导电性。

主流引线框架高端材料实现量产，持续推进创新。据华经产业研究院，目前中低端 应用方面，包括博威合金在内的国内公司已有C19400、C70250牌号的批量化生产。 而在高端应用方面，Cu-Cr-Zr系合金是超大规模集成电路引线框架的理想材料。据 上证e互动，博威合金是国内首个量产C18150高强高导铜铬锆合金板带的企业，实 现了具有自主知识产权的Cu-Cr-Zr系合金带材产业化。公司此前产品主要是以分立 器件和低集成度的引线框架材料为主，自2019年以来，I/O端口达到100个以上的高 集成度冲压和蚀刻引线框架材料已经通过客户认证并开始批量供货。目前主流的引 线框架高端材料，博威合金均能量产。

高端材料实现国产替代，供应龙头客户。据康强电子冯小龙在2021年中国铜加工产 业年度大会暨中国（三门峡）铜产业高质量发展大会的报告，冲压引线框架用的材 料占90%以上，国产化率也已达到90%左右。但高密度蚀刻引线框架用的铜板带几 乎全靠进口。根据上证e互动，公司针对半蚀刻、蚀刻的需求提供了解决方案，目前 已经量产引线框架用蚀刻材料，且蚀刻料的生产技术处于国内领先水平，能够实现 进口替代。高端引线框架材料的客户主要是中国、中国香港、中国台湾地区引线框 架封装的龙头企业。未来新一代半导体由于功能的提升，对高性能金属材料的需求 持续增长，高端铜合金材料国产化难题正被逐个击破，带动引线框架产业链整体国 产化推进。

中国封测产业规模持续提升，增速有所下降。据长电科技CEO郑力在中国半导体封测年会上的报告中引用中国半导体行业协会的统计，2021年中国集成电路产业销售 额10458.3亿元，其中封测业销售额为2763亿元，同比增长10.1%。封测业占比为 26.4%，依据世界集成电路产业三业结构合理占比的3:4:3，中国集成电路封装测试 业的比例尚处比较理想的位置。目前我国封测产业主要有三大龙头企业，分别是长 电科技、通富微电和华天科技，2021年营业收入分别为309.52/158.12/121.05亿元。

2.引线框架供给端仍然依赖进口，需求端规模稳定 半导体行业发展迅速，引线框架市场规模稳定。据半导体行业协会（SIA），2021年 全球半导体销售增长26.2%至5559亿美元，预计2022年将增长16.3%至6465亿美元。 中国仍然是最大的半导体市场，2021年的销售额总额为1925亿美元，同比增长 27.1%。据华经产业研究院，引线框架作为半导体封装测试的关键材料整体需求相对 稳定，2020年全球引线框架市场规模约为31.95亿美元，同比2019年增长3.5%。

竞争格局较为集中，国外厂商占据主要份额。据华经产业研究院，2020年三井、长 华、新光、HDS、顺德、ASM、界霖七家国际公司占据全球引线框架市场超50%的 份额，全球前十企业中，大陆企业仅有康强电子占据4%左右的市场份额。目前中国 是全球最大的半导体封装市场，本土厂商供应量远不能满足国内外市场需求，在国内引线框架市场中，中国大陆企业生产的引线框架约占40%，其他由外资在华设厂 企业供应或直接进口。近年来我国集成电路封装测试行业的快速增长，也带动了集 成电路支撑产业的发展，国产装备和封装材料的进口替代份额正在逐步增加。

三、新能源业务面向国际，有望迎来较大业绩弹性

（一）深耕欧美光伏市场，国际研发团队助力技术升级

1.拥有国际新能源资产，越南生产基地优势明显 公司国际新能源板块的主营业务为太阳能电池片、组件的研发、生产和销售及光伏 电站的建设运营，主要产品为多晶硅、单晶硅电池片及组件，生产基地位于越南，最 终销售地区主要为美国和欧洲市场。康奈特在欧美设立销售公司，组建国际化营销 团队，并在光伏市场发展较快的地区设有销售中心和物流仓库。

同时建立自主品牌 销售渠道，使用“Boviet”品牌销售产品，采用直销和经销模式进行销售，直销客户 为全球知名光伏制造商、光伏电站系统集成商，经销客户为专业光伏产品经销商。 康奈特资产遍布全球，具备独特竞争优势。2016年公司完成了对宁波康奈特国际贸 易有限公司的整体收购，康奈特资产分布在中国大陆、越南、香港、美国、德国五 地，下属越南博威尔特、香港奈斯、美国博威尔特、德国新能源及新加坡润源等五家 控股公司，通过全球分工合作的模式，综合了不同国家和地区的优势，从而使具备 了独特的竞争优势。

低成本叠加税收优惠，越南基地优势显著。据公司年报，在生产成本方面，与中国 大陆相比越南生产基地所属地区工人平均工资水平及电费等能源价格较低，有利于 降低产品生产成本；在税收成本方面，越南政府为吸引外资推出了多项税收优惠政 策，2018年公司被评为越南高新技术企业，享受“四免九减半”的税收优惠政策。 子公司HCG公司、HTG公司运营的光伏电站为重要的基础设施，且位于越南经济条 件特别贫困地区西宁市，自2019年起同样享受“四免九减半”的税收优惠政策。（报告来源：未来智库）

2.持续投入研发，电池转换效率稳居前列 技术团队经验丰富，保持产品的市场竞争力。公司全资子公司康奈特组建了经验丰 富的国际研发与工艺技术团队，并通过持续的研发投入和规范化的运作提高电池转 换效率，保持产品的市场竞争力。公司将紧跟光伏发电技术发展的步伐，及时进行 技术装备改造升级，研发储备新的光伏技术，具备电池、组件、电站三位一体化的业 务能力，给客户提供具有竞争力的产品和集成化服务。

提高电池转换效率，提升企业盈利水平。据公司官网，公司依托博威集团研发实力， 拥有一批研发、制造人才，创新研发“黑硅制绒”与“背钝化电池”等技术。据公 司年报，公司2021年通过技术升级及设备改造，将原有产线电池尺寸从166mm升级 到可以兼容182/210mm，同时将产能从原来的700MW提高到1GW，以进一步提升 产品的竞争力。光伏电池的转换效率为电池企业的核心竞争力，通过技术升级和设 备改造确保公司光伏产品的转化效率和输出功率始终处于全球光伏行业的第一梯队。

（二）光伏市场发展前景广阔，期待业绩复苏

1.电池组件为光伏产业中游，晶硅电池占据主导地位 高转换效率叠加低成本，晶硅电池占据光伏市场主导地位。据公司可转债募集说明 书，太阳能电池根据光伏材料主要可以分为晶体硅类太阳能电池和薄膜类太阳能电 池，晶体硅类电池可分为单晶硅电池和多晶硅电池，晶硅电池凭借比薄膜太阳能电 池较高的光电转换效率、较低的衰竭率等优势保持光伏发电市场上的主流产品地位。

组件为光伏发电核心，电池片为组件的核心。据公司可转债募集说明书，晶硅光伏 产业链上游为多晶硅料以及电池主要原材料多晶硅片、单晶硅片的生产；产业链中 游为电池组件的制造环节，多晶硅片、单晶硅片经加工后制成电池，单片电池经过 封装后组成光伏组件。产业链下游为光伏发电，光伏组件通过支架固定，在阳光照 射下产生直流电，汇集后通过逆变器转化为交流电，最终升压接入电网或销售给企 业和个人客户。

2.碳中和成为全球共识，光伏行业高景气持续 美国重返巴黎协定，可再生能源成发展趋势。美国于2021年月19日重返巴黎协定， 拜登表示将在2050年前实现净零碳排放，光伏发电将成为美国能源革命的重点发展 方向。同时新能源与可再生能源在许多国家能源和电力消费中的比重持续扩大，已 经成为全球能源发展的趋势。可再生能源署2020年发布《全球可再生能源展望》报 告显示，在到2050年转变能源的情况下，超过一半的二氧化碳减排来自可再生能源。 成本大幅降低，光伏发电将成为重点发展方向。根据可再生能源署发布的《2022年 世界能源转型展望》报告显示，由于技术进步、政策支持和创新融资模式的支持，光 伏成本大幅降低。2010年至2020年间，光伏发电全球加权平均平准化电力成本 （LCOE）下降了85%至0.057美元/kWh，预计2022年光伏成本将进一步下降至0.040 美元/kWh。

3.光伏装机量稳定增长，新能源业务迎来业绩修复 欧美市场装机量连年攀升，光伏产业态势强劲。根据可再生能源署发布的《2022年 世界能源转型展望》报告显示，在可再生技术中，太阳能光伏装置增长迅速，在2010- 2021年期间增长了21倍。根据中国光伏行业协会披露，2021年全球光伏装机容量 170GW，同比增长30.77%。其中欧盟光伏装机25.9GW，同比增长34%；美国装机 26.8GW，同比增长39.6%。

太阳能组件重获关税豁免，带动美国市场光伏组件需求提升。据中国商务部，2021 年11月16日，美国国际贸易法院（CIT）正式宣布重新将双面太阳能组件排除在201 关税之外，恢复双面太阳能组件关税豁免权，并将201关税税率从18%下调至15%。 2022年6月初拜登政府发布政策，将对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太阳 能组件给予 24 个月的关税豁免。政策将降低客户太阳能组件的采购成本，增加美 国市场未来两年的光伏组件需求，有利于公司业务在美国市场的正常运营。

据公司回复上交所的相关公告，公司将在欧洲市场需求稳定增长的背景下，积极开 拓德国、荷兰、西班牙、波兰和法国等欧洲区域市场的组件销售。美国及主要欧洲国 家光伏市场需求从2020年的35GW增长至2021年的46GW，在悲观、中性、乐观预 期下， 2025年美国及主要欧洲国家光伏市场需求分别为61GW/68GW/74GW，市场 空间广阔。

疫情逐步缓解叠加关税政策，公司新能源业务逐步回暖。在欧美各国家和地区解除 封锁政策后，全球新冠疫情对物流运输等行业的影响逐步减弱，越南至美国的海运 费价格已经开始快速下行，有利于降低公司销售产品的运输费用。并且随着双面组 件201关税的取消以及24个月新增关税的豁免政策，欧美国家光伏需求稳定增长，公 司新能源业务生产经营步入正常，并保持良好的发展状态。光伏电站业务由于主要 市场在东南亚，该业务的政策相对比较平稳，电站与电网公司签订完成售电协议， 在光伏电站建成后无论出售或运营，均不会出现较大波动，可以实现平稳运营。（报告来源：未来智库）

四、盈利预测

1.核心假设 （1）销量假设 随着可转债募投项目产能逐步释放，预计2022-2024年公司合金材料销量分别为 21.47万吨、24.30万吨、27.00万吨（2020和2021年合金材料销量分别为15.51万吨 和18.08万吨），光伏组件销量分别为600MW、800MW、1000MW（2020和2021年 光伏组件销量分别为570MW和246MW）。

（2）单位售价假设 公司的合金材料产品定价采用“原材料+加工费”的模式，原材料主要为阴极铜和紫 铜，其他材料占比较低，但是因为不同种类合金材料合金类型复杂且不一致，因此 此处的单位售价假设我们以未来铜价相对历史铜价的涨跌幅度来预计未来的合金材料综合单价。

基于RCEP签订、碳中和持续推进，叠加拜登基建计划的影响，中长期铜消费将增长。 而铜精矿长期供给增速受到近几年CAPEX制约，未来几年依旧维持较低供应增速。 中长期潜在供需缺口逐步扩大，铜价或将迎来一波景气周期。基于以上原因，预计 2022-2024年铜现货均价维持在7万元/吨（含税）。（2020-2021年铜现货含税均价 分别为4.89万元/吨和6.87万元/吨） 基于以上铜价假设，我们预计2022-2024年公司合金材料单位售价分别为5.2万元/吨、 5.26万元/吨以及5.26万元/吨（2020-2021年公司合金材料单位售价分别为3.91万吨 和5.02万吨）。 预计2022-2024年公司光伏组件单位售价维持2.63元/W（为2016-2020年的算数平均 值，剔除21年的影响），2020和2021年通过光伏组件营收（包含光伏发电）倒算的 单位售价分别为2.54元/W和3.12元/W。

（3）单位成本假设 原材料主要为阴极铜和紫铜，其他材料占比较低。因公司合金材料产品存在较多材 料，主要材料为铜，因此我们假设公司单位直接材料与铜价存在一定比例关系。2020- 2021年公司单位直接材料与铜价的比值的平均值为65%，因此我们预计22-24年依 然维持这一比例。基于（2）中我们对铜价的预计得出22-24年公司单位直接材料成 本。预计2022-2024公司合金材料单位制造费用及其他成本依然保持稳定，因此我们 以2020-2021年单位制造费用及其他成本均值作为22-24年的预测值。预计2022- 2024年公司合金材料单位成本维持在4.49万元/吨（2020和2021年公司合金材料单 位成本分别为3.28万元/吨和4.39万元/吨）。

通过与单位售价相同的预测方式得到2022-2024年公司光伏组件单位成本维持在 2.19元/W，2020和2021年通过光伏组件营业成本（包含光伏发电）倒算的单位成本 分别为2.03元/W和2.94元/W。 2.营收及毛利预测 预计公司2022-2024年营收分别为129.35亿元、150.86亿元以及170.32亿元，归母净 利润分别为6.52亿元、9.00亿元以及10.26亿元，对应EPS分别为0.82、1.14以及1.30 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 – 官方网站