01

人民币对美元汇率贬值，是由美元和人民币多种因素造成的。

美元汇率在2014年以后处于坚挺状态。美国联邦储备系统于2014年10月30日结束第三轮量化宽松的货币政策以后，逐渐进入了提高基准利率的周期。美国投资机会增加和美元利率上升导致国际资本流出其他国家流入美国。

另一方面，由于中国对外直接投资、证券投资和其他投资的大量增加，中国对外的金融和投资活动的外汇收支为逆差。中国股票市场低迷，房地产市场泡沫严重，热钱持续、大量地流出。

另外，由于中国国内房产市场泡沫严重，具有强烈房产投资情结的国内投资者把投资重点转向海外。

在这些因素的影响下，人民币对美元汇率趋向贬值。

到了2015年年底和2016年年初，人民币对美元汇率贬值的趋势依然十分明显。

在这种形势下，对冲基金认为人民币汇率已经高估，存在做空人民币汇率的机会。

02

如果要狙击人民币，对冲基金感到最头痛的问题就是中国货币当局巨额的外汇储备，中国货币当局可以很轻易地用外汇储备砸破空头。

但是，对冲基金又发现，巨额外汇储备是一个天文数字，中国人口也是个天文数字，只要有二十分之一的人口拿着身份证去购买规定的额度5万美元，人民币汇率都会崩溃！因此，对于对冲基金来说，问题在于能否制造出恐慌心理，让部分人这样去做，这就是金融脆弱性的表现。

促使对冲基金下决心的还有中国的宏观经济形势。中国经济经过36年的高速发展以后，已经遭遇中等收入陷阱和刘易斯拐点的挑战。

对冲基金在狙击一种货币时很善于展开立体式攻击，即同时在即期外汇市场、远期外汇市场、外汇期货市场、外汇期权市场上发起攻击。

人民币离岸市场形成时间不长，规模不大，但外汇类的金融衍生工具也不少：人民币无本金交割远期交易合约、美元/人民币期货合约、美元/人民币期货合约。

在2016年1月直接攻击人民币以前，对冲基金已经在外汇类的金融衍生工具市场排兵布阵了。例如，肯尼（Kevin Kenny）是位于纽约的新兴主权集团（EmergingSovereign Group）旗下的焦点基金（Nexus Fund）的管理者，他大量买入人民币的卖权，即在未来一定时间按照一定的汇率卖出人民币的期权。在2015年8月以后，由于人民币汇率的贬值，焦点基金的收益增加了75%，并于当年扭亏为盈。初步的成功使肯尼信心大增，在人民币金融衍生工具市场上建了很大的做空人民币汇率的头寸。

在人民币汇率贬值的预期下，国内企业出于自身利益的考虑延迟结汇和增加购汇，有些企业出于投机目的也像对冲基金一样在远期外汇市场上买进远期美元。

对冲基金在排兵布阵，中国货币当局也在排兵布阵。

首先，中国货币当局动手抑制境内的外汇投机倾向。2015年8月31日，中国货币当局发布了《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，提高了企业购买远期美元的成本，有助于抑制企业投机性的远期购汇。

接着，中国货币当局预防性地收缩流向境外的人民币，以减少对冲基金可能狙击人民币可以利用的资金。

双方都很清楚：不论如何利用外汇类的金融衍生工具来做空人民币汇率，由于这些金融衍生工具的价格是随着人民币即期汇率的变化而变化的，最终起决定作用的是人民币即期汇率的变化。因此，双方都等待着即将到来的即期外汇市场的惨烈搏杀。

03

2016年1月4日，白刃战般的人民币狙击战终于打响了。

据媒体披露，包括索罗斯（George Soros）的量子捐赠基金（QuantumEndowment Fund）、泰珀（David Tepper）的阿帕卢萨资产管理公司（Appaloosa Management）、阿克曼（Bill Ackman）的潘兴广场资本管理基金（Pershing Square Capital Management）、巴斯（J. Kyle Bass）的海曼资本管理基金（Hayman Capital Management）在内的一批对冲基金，不约而同地参与了对人民币的狙击。

对冲基金以美元作为抵押，向香港商业银行大量借入人民币，然后在香港人民币离岸市场上抛售人民币买进美元，以强行压低人民币对美元汇率。

2016年1月7日，中国货币当局开始毫不犹豫地进行反击。

中国货币当局一方面封锁境内人民币流向境外的通道，另一方面要求香港的中资金融机构减少甚至停止向金融市场融出人民币资金，以收缩人民币资金供给来推高人民币利率。

接着，中国货币当局与对冲基金反其道而行之，动用外汇储备通过中资银行在香港人民币离岸市场上抛售美元买进人民币以推动人民币对美元汇率升值。中国货币当局狠狠地把美元砸向外汇市场！

2016年1月18日，中国货币当局又做出新的决定，从2016年1月25日起，对境外人民币业务参与行存放境内代理行的人民币存款执行正常存款准备金率，以控制境外金融机构人民币资金的来源，准备迎接可能到来的新的冲击。

一轮的短兵相接以中国货币当局暂时胜利而告一段落。但是，中国货币当局也付出了代价：外汇储备趋向减少。中国货币当局的外汇储备在2015年12月是33304美元，到2016年2月减少到32023亿美元，减少了1281亿美元。

索罗斯和部分对冲基金是不会放弃做空人民币的努力。

2016年2月、9月和12月，在香港的人民币离岸市场上又出现了三次对冲基金狙击人民币的迹象，但是规模没有1月份的那次狙击大。中国货币当局仍然是采用推高离岸人民币利率和干预外汇市场的方法应对。

由于人民币对美元汇率在客观上存在贬值压力，人为地用外汇储备维持一个高估了的人民币汇率只会继续导致外汇储备的损耗。因此，中国货币当局采取了比较灵活的做法：如果发现人民币受到狙击就予以反击，如果人民币汇率小幅度贬值就随它贬值。

中国货币当局意识到，人民币汇率贬值的压力主要来自资本大量和持续外流。中国货币当局做了下面的事情：打击地下钱庄；清理掺杂在对外经济活动中的资本外流。加强了个人对外汇款的管理；加强了对资本与金融项目的对外经济活动的审查。