就在上月，“币圈”经历了一次大地震。

一度市值在所有加密货币里排名第五、被誉为“币圈茅台”的Luna币遭到血洗，这一今年4月最高价格曾达119.5美元、市值达到410亿美元（约合2745亿人民币）的加密货币，一周内泻逾99%。与此同时，由Luna支持的稳定币UST的市值也从曾经的第三大稳定币，跌到价格近乎归零。

继Luna币崩盘后，比特币、以太币等加密货币也正风雨飘摇。在历经连续12天走低，创下最长连跌纪录后，6月19日，比特币失守18000美元，最低触及17622美元，创2020年12月15日以来的最低价。

自去年11月达到69000美元的巅峰以来，比特币至今已经下跌超70%。因为下跌太过猛烈，《纽约时报》形象地将这种情况称为“自由落体”。

覆巢之下，焉有完卵。据每日经济新闻的测算，加密货币现在的总市值约为9000亿美元，低于11月的3万亿美元。短短7个月的时间加密货币市场已经“蒸发”掉了2.1万亿美元，接近于一个苹果（股价131.56美元，市值2.13万亿美元）的市值。

引发币圈地震的Luna和UST到底背后是何机制和原理？它们又包含什么风险？它们的崩盘又给投资者什么警示？

今天与你分享长江商学院曹辉宁教授、欧阳辉教授、叶冬艳研究学者的详细分析。

作者 | 叶冬艳 曹辉宁 欧阳辉

来源 | FT中文网

今年，在新冠疫情、俄乌战争和美联储加息、缩表预期的影响下，不单全球股市集体回调，作为高风险资产的加密货币也出现大幅回调。

一款名为Luna的加密货币，价格从4月4日的116.41美元跌到5月13日的0.000102美元，近乎归零，引发了外界的广泛关注。

图表1：Luna历史价格

资料来源：https://coinmarketcap.com/

图表1是Luna历史价格走势。

2020年3月12日，每枚Luna价格仅0.1201美元，之后一路上涨到2022年4月4日的历史最高收盘价116.41美元。

Luna的价格从4月4日的近120美元跌至5月7日的77.46美元，用了一个多月时间；从5月7日的77.46美元，跌至5月13日的0.000102美元，只用了一周。

在4月4日收盘，Luna的市值达到了历史最高的410.5亿美元，随着价格的暴跌，市值也急遽缩水，在5月13日只有6.66亿美元，仅是最高值的1.62%。

Luna在短短时间内就从400多亿美元市值跌到基本归零，与此同时，由Luna支持的稳定币UST的市值也从市场排名第三跌到基本归零。

Luna和UST构成的稳定币系统背后的机制和原理是什么，又包含什么风险，我们可以从它们的崩盘中获得什么警示，本文将做详细分析。

01 Luna与UST稳定币

在加密货币出现后，由于比特币（BTC）、以太币（ETH）以及其它非主流币长期以来价格波动很大，使得加密货币很难用于日常支付。

比如，商家卖出一杯咖啡时收到的是价值10美元的BTC，但第二天发现BTC价格下跌了20%，这会给商家带来运营与业务规划上的困难。

因此，我们需要加密货币中的“稳定币”，即与美元、欧元等法定货币保持1:1兑换的加密货币。

目前主要有两种与法币挂钩的机制：储备和算法，而储备又分为法币储备和加密货币储备两种。

USDT是以美元等法币为储备的代表性稳定币，而DAI是以比特币、以太币等加密货币为储备的代表性稳定币。截至6月11日，USDT、DAI的市值分别是724、70亿美元。

稳定币除了充当区块链上的现金外，也有部分商家接受它们用于日常支付，比如迪拜、日内瓦等城市的咖啡馆、餐厅接受USDT作为支付方式。另外，不少区块链项目以稳定币作为员工工资的一部分。

图表2：稳定币分类

资料来源：网络资料整理

图表2是稳定币的分类。以法币为储备的稳定币用美元或欧元等法币作为储备资产。

例如，每枚USDT都有价值1美元的美元现金、美国国债等作为储备。

用户能以1:1的固定汇率把法币兑换成稳定币，反之亦然。

如果稳定币价格偏离目标，套利交易会迅速让它的价格回到固定汇率。

以加密货币为储备的稳定币的运作方式与以法币为储备的稳定币类似。区别在于它不以美元或其他法币、而是以加密货币作为储备资产。

由于加密货币价格波动剧烈，因而以加密货币为储备的稳定币通常要求超额储备，以便对抗储备资产的价格波动。

算法稳定币不需要其它资产作为储备。稳定币的发行由算法和智能合约管理，与中央银行的货币政策类似。

相对而言，算法稳定币的数量比由储备支持的稳定币要少得多，且更难运行。本文讨论的UST是算法稳定币的代表性币种。

Terra是于2018年1月启动的区块链项目，由一家名为Terraform Labs的公司搭建，主网络于2019年中启动。

Luna是Terra链的原生加密货币，初始发行量为10亿枚，其中相当一部分Luna由Terraform Labs持有。

Terra的最初愿景是创建一套与法币挂钩的稳定币，以降低电商交易成本、优化实时支付。因而Terra发行了一系列与各种法币挂钩的稳定币。

比如锚定人民币的Terra CNY，锚定欧元的Terra EUR，其中市值最大的是锚定美元的Terra USD，简称UST。

特别值得注意的是，这些稳定币与法币挂钩但没有法币作为储备。

在5月初崩盘之前，UST是市值全球排名第三的稳定币，仅次于USDT和USDC。USDT和USDC都是采用足额法币储备的稳定币，而UST是算法稳定币，采用的是 “双币稳定”机制，即通过Luna和UST之间相互转化和用户的套利交易来维持UST价格的稳定。

按照设计，1枚UST等于价值1美元的Luna。也就是说，1枚Luna能够换取UST的数量取决于Luna的价格。

当Luna的价格是10美元时，1枚Luna可兑换10枚UST，如果Luna的价格上升到了100美元，那么1枚Luna可兑换100枚UST。

另外，UST和Luna是“双向销毁铸造”的关系。

用户用Luna兑换UST时，Terra在铸造1枚UST的同时会销毁价值1美元的Luna；

类似地，用户用UST兑换Luna时，在铸造1美元Luna的同时会销毁1枚UST。

最后，UST全部是由销毁Luna而铸造出来的。用户可以通过销毁Luna的方式铸造UST或销毁UST铸造Luna，也可以在Binance、Coinbase等交易所用法币、加密货币直接买卖UST和Luna。

按照Terra的机制，价值1美元的Luna恒定等于1个UST。当UST的价格上升到1美元以上的时候，用户随时可以按照1美元的汇率把Luna兑换成UST并在市场上以高于1美元的价格出售。

比如当UST价格上升至每枚1.2美元时，用户可以用价值100美元的Luna兑换成100枚UST，然后在市场上按照每枚1.2美元的价格出售UST，获利20美元。

用户的套利交易会增加市场上UST的供应量，将UST的价格拉回至每枚1美元。

类似地，当UST的价格低于1美元时，用户可以按照1美元的汇率把UST兑换成Luna并出售获利。

比如当UST价格跌至每枚0.8美元时，用户可以花80美元买入100枚UST并兑换成价值100美元的Luna，然后在市场上出售Luna，获利20美元。

这样市场上的UST供给下降、价格上升，用户的套利交易会将UST的价格推升回归至每枚1美元。

套利交易的成功要求用户能随时将任意数量的UST兑换成Luna或将Luna兑换成UST。

问题是Terra规定每天UST与Luna互换的上限是1亿美元。

如果需要销毁2亿枚UST才能把价格拉到1美元，这种情况下套利交易就不能成功地把UST的价格维持在1美元。

此外，在“死亡螺旋”发生的时候，套利交易不但不能把UST的价格拉升到1美元，还会使UST和Luna的价格同时暴跌。

当UST的价格跌至1美元下方且在长时间内无法回升到1美元，销毁UST、铸造Luna的套利行为就会导致市场上Luna的供应量大幅上升，Luna的价格随之下降。

Luna价格越低，销毁UST铸造生成的Luna数量就越多，市场上Luna的抛压会更高，从而使Luna的价格进一步下跌。

Luna价格的不断下跌还会令UST的持有人丧失对Terra链的信心，倾向于抛售手中的UST，导致UST的价格进一步下跌。

如果Terra没有在市场上买入UST以支持其价格的行动，那么最终结果是Luna和UST市值双双暴跌甚至归零。这个过程被称为“死亡螺旋”。

在Luna/UST项目上升期，“双向销毁铸造”机制是没有问题的。

项目方创造UST的使用场景、吸引用户进场，用户需求推升UST的铸造规模。用户的不断进场，对用来铸造UST的Luna的需求不断增加，Luna价格水涨船高，其市值也越来越高。

此时，Luna和UST之间相互转化和用户的套利交易能把UST的价格维持在1美元的水平。但是这套机制并不稳定。

在项目下降期或者市场形势恶化时，UST的价格长时间不能与美元挂钩，“死亡螺旋”很有可能就会启动。

如果我们把Luna看作储备资产，那么UST就是由储备资产支持的稳定币了吗？

答案是否定的。

USDT背后的美元、DAI背后的比特币和以太币相对于USDT、DAI来说是外生的，铸造、销毁USDT和DAI不会改变市场上美元和比特币、以太币的供应量。

这些储备资产的价格不受它们对应的稳定币USDT或者DAI的价格波动的影响，所以不会引发死亡螺旋。

而Luna相对于UST来说是内生的，铸造、销毁UST会减少、增加市场上Luna的供应量，从而会影响Luna的价格，这也是Luna/UST会发生“死亡螺旋”的根本原因。因此，UST只能是算法稳定币。

其实Terra背后的Terraform Labs知道这种算法的不稳定性，因此他们在2022年1月份成立了一个叫做Luna Foundation Guard（LFG）的机构，LFG的资金来自于Terraform Labs持有的Luna。

在今年3月下旬，LFG宣布购买BTC，存入储备金池子以支持UST。LFG储备BTC为UST增信的行为和一国央行大举购入黄金为本币增信类似。

LFG陆续买入了约8万枚BTC以及约12亿美元的USDT和其它加密货币，此外LFG还用手中的Luna向投资机构募集了10亿美元资金。

由储备资产支持的稳定币的稳定程度取决于其背后的储备，背后的“真金白银”即优质资产储备越多，稳定币的稳定性越高。

对于算法稳定币UST，它的稳定性完全建立在用户的信心上面，但它背后的储备金可以提升用户的信心，这就是LFG不断买入其它资产以填充储备金池子的原因。

02 Anchor存贷平台

在项目启动时，UST和Luna背后没有储备资产支撑，需要吸引用户来买卖或持有UST和Luna从而赋予它们价值。

Terra设计了一系列措施来激励用户持有UST和提高Luna的流动性，大力拓展UST的使用场景和使用范围。

一方面为了推广UST、提高UST的使用率，让更多用户持有UST，另一方面为了减少市场上自由流通的UST数量、降低UST的抛压，Terra成立了一个叫Anchor的项目。

Anchor本质上是Terra链上的去中心化存贷协议，类似于提供UST存、贷款业务的银行。区块链上有很多类似的存贷协议，Anchor与众不同之处是它为存款支付高达19.5%的固定年化利率。

支付给用户的存款利息是Anchor的成本，它的收入则来自于UST贷款利息和抵押资产的质押收益。

当用户向Anchor借UST时，需要提供抵押资产，而抵押资产在此期间产生的质押收益归Anchor所有。因此，用户向Anchor贷出UST时，在支付贷款利息的同时还把抵押资产的质押收益转让给了Anchor。

在很长一段时间内，Anchor的借款利率约8%；一般Luna的质押收益是年化5%，而Luna的抵押率是150%，即借100枚UST需要抵押价值150美元的Luna。因此，用户支付给Anchor的实际借款利率是15.5%（=8%+1.5×5%）。

另外，用户的存款也不是全都贷出去了，Anchor的借款率（即贷款额除以存款额）约30%。

作为对照，6月3日，在区块链上最大的去中心化存贷平台之一的Compound上，稳定币USDT的存贷利率分别是2.09%、3.64%，借款率是62.5%。

UST19.5%的存款利率会产生两个问题。一是其它存贷平台的贷款利率要显著地低于Anchor，用户为什么还要在这个平台上贷款？

为了吸引借款人，Anchor为借款人提供平台发行的加密货币ANC作为激励。实际上，支付给借款人的激励基本上是他们在Anchor上借款的唯一理由。

扣除加密货币激励后，借款人支付给Anchor约5.5%的年化利率。再考虑到30%的借款率，贷款给Anchor平台带来的收益率大概是1.65%。这就带来了第二个问题，即Anchor上贷款带来的收入长时间远远低于支付给存款的利息，那么Anchor平台支付给用户的高利息来自哪里？

答案是储备金。Anchor得到了Terraform Labs和LFG的支持。

比如，在2021年5月的大跌中，Terraform Labs销毁了价值7000万美元的Luna，把铸造的UST直接注入储备金池子，用来支付UST的高额存款利息以维持用户对UST项目的信心。

在5月份的崩盘过程中，LFG在Terraform Labs的捐助下又向储备金池子中注入了价值5亿美元的UST。

即使有Terraform Labs和LFG提供支持，Anchor向用户提供高存款利率的模式也是不可持续的，毕竟Terraform Labs和LFG拥有的资金有限、不可能一直向Anchor注资。

2018年，银保监会主席郭树清就曾说过“只要理财产品的年收益率超过10%，就要做好损失全部本金的准备”。高达19.5%的固定存款利率，稍微理性的人，肯定先跟庞氏骗局、击鼓传花这些词联系起来。

不过人性的贪婪，还是会让人忘记风险。Anchor推出后大受投资者欢迎，平台上的UST存款量越来越大。图表3是Anchor平台上的UST存款数量。

一年前的6月2日，Anchor上的UST存款是2.85亿枚，到今年5月6日，存款增加到了140.9亿枚，不到一年时间增长了近50倍。相应地，贷款也从1亿枚增加到了30亿枚。

图表3：Anchor平台上的UST存款数量

资料来源：https://www.anchorprotocol.com

受到高息的吸引，购买UST的人越来越多，而UST需要由Luna铸造，因而市场上对Luna的需求也越来越大，这就导致了Luna价格的快速上涨。

2021年年初时，一个Luna的价格还不足一美元，到今年4月时，一枚Luna的价格已经涨到了近120美元，Luna的市值一度突破410亿美元。

UST的规模也达到了200亿美元，UST一举成为了仅次于USDT和USDC的第三大稳定币。

稳定币实际上和实行联系汇率制的港币类似。由于港币与美元挂钩，香港的利率水平基本上跟随美国。与美元挂钩的UST的利率也应该跟随美元。

虽然加密货币自身市场条件会带来一定的影响，但稳定币和美元的利率水平不应该相差太大。

比如，目前1年期美国国债到期收益率是2.2%，Compound平台上USDT存款的年化利率是2.09%。

Anchor提供的19.5%利率太高，再加上存款、贷款利率的倒挂，如此下去不是长久之计。

虽然UST的高利率不是崩盘的直接导火索，但用户也应该知道这是一个击鼓传花的项目，一有风吹草动就可能蜂拥而逃。

03 为什么会崩盘？

UST价格大于1美元说明用户对Luna/UST项目很有信心、对UST的需求很大，这个时候销毁Luna、铸造UST的套利交易能把UST价格拉回到1美元。

只有当UST价格低于1美元的时候，“死亡螺旋”才有可能启动。当UST价格掉到1美元以下，用户为了套利，销毁大量的UST，同时铸造等值的Luna并拿到市场上抛售。

如果Luna承接住了抛压，也即抛售的Luna没有引起其价格和市值的大幅下跌，那么用户慢慢恢复对Luna/UST项目的信心、对UST的需求上升。于此同时，销毁UST/铸造Luna的套利交易减少UST的供应量，UST的价格会被拉升回到1美元。

如果Luna承接不了套利交易带来的抛压，即抛售Luna导致其价格和市值的大幅下跌，“死亡螺旋”启动，直到Luna和UST的价格和市值暴跌甚至归零。

相对于UST，Luna的市值越大，越有可能承接住销毁UST/铸造Luna带来的抛压。

比如，Luna的市值是400亿美元，如果UST的市值是10亿美元，即使用户把所有的UST都兑换成Luna，那么Luna的供应量只增加了2.5%，不会对其价格带来很大的冲击。

但是，如果UST市值是200亿美元甚至更高，用户把一部分比如说80亿美元的UST兑换成Luna，就会给Luna的价格带来很大的冲击、并由此开启“死亡螺旋”。

因此，防止“死亡螺旋”发生、保证UST价格的稳定的一个前提条件是UST市值相对于Luna不能太大。

图表4：2021/05/09至2022/05/08间UST、Luna市值及两者比率

资料来源：https://coinmarketcap.com/

图表4是2021/05/09至2022/05/08期间UST、Luna的市值以及两者市值的比率。

2021年11月10日，Terraform Labs在此前发起的关于“销毁8867.5万枚Luna以铸造30至40亿枚UST”的提案获得通过。

在增发前的2021年11月9日，Luna的市值是201亿美元，UST的市值28.8亿美元，占比约14%。

11月20日UST增发完成后，Luna的市值是180亿美元，UST的发行量是71.7亿美元，占比40%。

此后，Anchor的19.5%固定存款利率受到越来越多投资者的追捧，UST的发行量稳步上升，UST市值与Luna市值的比率也震荡走高。

在5月9日脱锚前，UST市值是187亿美元，而Luna市值为220亿美元，两者市值比率高达85%。

对于加密货币这样的风险资产来说，价格波动性大，短时间内大幅下跌的可能性很高。

比如，BTC价格有多次在一天内下跌20%以上，最近的一次是在2021年5月19日，BTC价格从开盘的42,944.68美元一度下跌了28.56%到30,681.50美元。

与BTC相比，Luna价格的波动幅度更大，因此当UST市值接近于Luna市值时，Luna的市值很有可能下跌至低于UST的市值，此时要维持UST与美元挂钩的难度不小，整个稳定币系统有很大的崩盘可能性。

美联储加息、缩表的预期导致今年所有加密货币价格都在持续下跌，比如，BTC的价格下降了1/3，ETH的价格下跌了一半。

虽然Luna一度逆势上涨，并于4月初创下价格的历史高点，但偏紧的资金环境，再让Luna去稳定接近自身市值的UST的价格，实数强人所难。

5月8日，Terra因项目更新升级从UST的交易池子里抽出了1.5亿枚UST，导致市场上UST的流动性短暂下降。此时，机构开始了大规模地抛售UST，当天有20亿枚UST从 Anchor流出。

如此一来，市场上突然出现了大量的UST抛压，供需平衡被打破，造成UST的价格开始与美元脱钩，很多人将手里的UST换成了Luna，也导致Luna供应量增大、价格下跌6.11%到64.08美元。

5月9日，LFG宣布将动用价值7.5亿美元的BTC储备帮助稳定UST，但抛售潮依然没有结束，UST脱锚情况恶化、价格跌破了0.98美元，很多用户开始恐慌，更多用户把手里的UST换成了Luna，Luna供给量大增、造成Luna价格再跌50%，“死亡螺旋”开始。

5月10日，情况进一步恶化。近60亿枚UST从Anchor流出，Luna价格继续暴跌45%以上至17.52美元，UST彻底脱锚跌至0.6美元。

5月13日，众多交易所下架Luna并暂停交易，Terra链停机。Luna价格继续暴跌97.56%至0.000102美元，与此同时，UST价格也下跌到了0.154美元。

像UST这样的算法稳定币，很大程度上是建立在用户的信心上。一旦用户信心丧失，很容易形成抛售的“死亡螺旋”，而项目方又没有足够的储备来支撑Luna和UST的币值，整个稳定币系统的崩盘也就在所难免了。

04 总结

比特币背后的区块链技术，有其值得称道的技术价值和应用领域。

但大量趁着加密货币热潮发行的山寨币，本质上是击鼓传花的游戏。这些山寨币并没有任何基础价值支撑，一旦市场预期扭转，形成踩踏风险，都有归零的风险。

这一次Luna和UST的崩盘有相当的警醒作用。

在崩盘以前，UST是全球第三大稳定币，Luna的市值一度在所有加密货币里排名第五。这样一对总市值数百亿美元的数字货币，居然在短短一周时间里，近乎归零。

事实上，稳定币价格并不一定能保持“稳定”，只是一个约定俗成的称呼。即使是以法币为储备的稳定币也缺乏透明度，实际上可能没有足额储备。

比如，USDT和USDC迄今尚未发布完整的公开审计报告。

而以加密货币为储备的或者由算法支持的稳定币会受到加密货币价格波动的影响，且高度依赖社区运作，币值的稳定性很容易受到影响。

因此，由储备资产支持的稳定币的稳定程度取决于其背后的储备。储备资产越多、价值越稳定，稳定币的稳定性越高。

对于算法稳定币UST来说，其币值由Luna调节，因而很大程度上是建立在用户的信心上。一旦用户信心丧失，很容易形成 “死亡螺旋”，造成整个稳定币系统的崩盘。

算法稳定币有潜在的“死亡螺旋”风险，以法币为储备的稳定币有严重的信息不对称风险，而以加密货币为储备的稳定币有巨大的价格波动风险。

鉴于稳定币的高风险，因此我们不建议投资者投资稳定币。

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