（报告出品方/分析师：国金证券 刘宸倩）
引言：当前市场对于燕京的关注在于：
1）北京企业国改进展普遍缓慢，燕京改革进度何时兑现？当前对比 19 年启动的改革有何差异？
2）8-10元价格带单品体量均在 60 万吨以下，未来如何将 U8 打造为百万吨大单品？
3）作为需要承担社会责任的企业，关厂裁员兑现的进度及利润弹性？
本文将复盘燕京13-18年在行业中掉队的原因，重点阐述当前对比过去发生的边际变化，分析 U8 的竞争优势、战略意义和中长期空间，并测算关厂裁员带来的利润弹性。
一、回首过往：龙头一朝陨落，国牌复兴正当时
公司的发展阶段可以分为 5 个时期：
①1980-1988年开始设厂，初具规模（产量复合增速25%）；
②1989-1998年首创胡同战略，加速下沉分销（产量、收入复合增速25-30%、45%以上）；
③1999-2013年全国化起步，并购快速扩张（销量、收入复合增速13%、17%）；
④2014-2018年行业存量竞争，自身经营效率降低（销量、收入复合增速均为-4%）；
⑤2019至今改革全面推进，降本增效+U8放量（销量、收入复合增速-3%、+2%）。
1.1 第一阶段（1980-2013）：首创“胡同战略”产量曾居第一，并购大举进攻全国
1980-1988年开始设厂，初具规模。1980年9月9日投资640万元兴建年产 1 万吨啤酒的燕京啤酒厂，建立初期规模小，每年保持增产约 1 万吨，1988年初具规模（产能 6 万吨），实现了一个小型啤酒厂向中型啤酒厂的转换。
1989-1998年首创“胡同战略”，产量曾位列全国第一。此前啤酒多采用计划经济下的包销模式，地方糖酒公司始终垄断销售渠道。在国家推行的 “啤酒专项工程”的政策下，啤酒逐步不再稀缺。
1989年燕京意识到市场变化，率先脱离糖酒公司，突破性创新“胡同战略”（即组织车队每天给北京城区经销商送货上门，让小商贩骑三轮车沿街叫卖），深度分销打破了原有专营局面，实现了销量的迅速提升，最终在北京市占率达到 85%以上，在天津达 25%以上。
1993年公司产量达 18.5 万吨，位居全国第三；1996 年产量 58.9 万吨（在全国 630 家啤酒厂中，产销量第一，产量占全国的 3.5%），利税总额 3.66 亿元，其他各项经济技术指标也均保持全国啤酒行业领先水平。
进入 90 年代，公司产能平均每年增长约 5 万吨，1994-1998年平均每年增产 10 万吨，完成了从中型啤酒厂到大型啤酒厂再到大型啤酒集团的转换。
1999-2013年全国化征程启动，并购实现快速扩张。
1997年燕京上市，控股股东同年在港股上市，1998年、2000年向全体股东配股再融资，2008 年通过定增融资，2002、2010 年通过可转债融资，6 次合计金额超 80 亿，为后续并购提供充足资金基础。
1999年公司投资 0.8 亿元与吉安啤酒合资设立江西燕京；2000 年收购雪鹿啤酒、湘啤、山东无名和三孔啤酒等；2001年受让赤峰；2002年收购桂林漓泉啤酒；2003年成为上市公司惠泉啤酒的第一大股东。
通过新建和并购，公司已在北京、广西、内蒙古、福建、湖北形成 5 大优势市场，并在山东、湖南、浙江等地均有子公司。
2008年公司赞助北京奥运会，进一步提升全国品牌影响力。2008年燕京采取“1+3”的品牌战略（主品牌燕京+区域品牌漓泉、惠泉、雪鹿）。
直至2013年，燕京啤酒达到每年产能增长 30 万吨以上，完成了北京市地方性集团向全国跨地区集团的转换。
1.2 第二阶段（2014-2018）：行业存量竞争，燕京掉队进入调整期
2014-2017年为行业调整期，净利率普遍降至中低个位数。行业经过两轮整合并购后，五大酒厂瓜分了啤酒市场的主要份额（零售口径 CR5 为70%以上），从前跑马圈地并购小厂的机会变少。此外，受年轻人占比降低、天气等因素影响，行业销量自2013年开始回落，竞争转为存量。
2014-2017年行业进入调整期，一方面，龙头加大费用买店、价格战抢份额，竞争相对恶性；另一方面，前期并购的落后产能、人员缺乏整合协同，进一步拖累盈利能力。
2017年底行业进入复苏期，但燕京落后掉队。2017年底行业集体提价标志着竞争趋缓，且龙头积极采取高端化、关厂裁员等举措，经营效率明显改善。
2014-2018年，燕京啤酒发展掉队，销量、收入、利润均比行业萎缩更严重，复苏进度也更慢，市占率从13年的12%下滑至18年的8.6%。
我们认为，此阶段燕京掉队的原因在于：
1、关厂裁员起步晚、执行慢，产能利用率和人效垫底
1）关厂：重啤关厂开始得最早，15-18 年共关闭 9 家工厂（减少约 4 成）；华润 17 年开始关厂，17-21 年共关闭 33 家工厂（减少约 3 成），青啤 19 年规划将在 3-5 年内关闭 10 家左右低效厂，19-21 年共关闭 4 家工厂（20 年受疫情影响，关厂进度停滞）；燕京 2017 年表态会与当地政府协商后关 厂，开始时间晚、进度慢。燕京 21 年按设计产能计算的产能利用率为 40%，为龙头中最低，对比行业 55-60%的水平提升空间广阔。
2）裁员：重啤、华润裁员节奏均较快（平均单年裁员比例在 10-15%），青啤、燕京进度偏慢（平均单年裁员比例为中个位数）。
2、高端产品布局时间偏晚
燕京于 2019 年推出 U8、燕京八景，21 年推出 V10，布局进度晚于同行，吨价也低于青啤 20%、重啤 40%。
青啤 2010 年已开始部署高端产品矩阵，推出了奥古特和逸品纯生，随后还推出鸿运当头、经典 1903、全麦白啤、皮尔森；重啤在 2016 年的扬帆 22 计划已在重点强调发展乌苏等特色精酿啤酒。
华润 2013 年推出的雪花脸谱，未能火爆；2018 年再次推出 SuperX、匠心营造，表现略显平淡，2019 年推出马尔斯绿，并改良 SuperX口味，2020 推出喜力星银，21 年推出红爵。
3、非基地市场子公司亏损拖累较重
公司目前拥有子公司 50 余个，遍布全国 18 个省（直辖市），除母公司+3 大重点子公司（漓泉、赤峰、惠泉）以外，其他子公司合并的亏损幅度在 8-11 亿元。基地市场北京、广西、内蒙盈利能力相对领先，福建、四川、湖南等非基地市场净利率水平有待提升，广东、华东等市场持续亏损。子公司亏损拖累公司有效税率，18 年有效税率为 41%，高于青啤、华润 6- 7pct。
1.3 第三阶段（2019 年至今）：改革大刀阔斧，成效逐步显现
2019 年改革启动，复兴正当时。2019 年，公司提出“三大抓手，四大举措”的五年增长与转型战略，通过聚焦产品、渠道、市场三方面，以“强大品牌、夯实渠道、深耕市场、精实运营”四个维度为重要布局，加快公司转型，实现质量发展。
部分投资者对北京国改进度缺乏信心，我们认为，对比 19 年，22 年起燕京改革成效有望加速兑现，原因在于：
1、市场环境不同：珠玉在前，行业净利率提升路径更清晰
1）前人经验易于复制。
复盘历史，重啤通过结构升级+产能利用率提升+组织架构优化将净利率从 4%提至 20%，华润、青啤沿着重啤的路径，净利率提升的逻辑已陆续兑现。燕京有望重复重啤模式，进一步实现盈利水平的增强。
2）竞争环境更友好，高端化势不可当。
疫情+成本压力下，行业费用控制力度增强，费效比提升，竞争格局趋缓延续。此外，疫情虽会影响消费力，但当疫情好转，啤酒高端化的速度仍将延续。7-8 月夜场、餐饮场景恢复，高端啤酒重回高增（华润次高大单品增速吻合年初规划），部分区域甚至出现缺酒，彰显极强韧性。
我们判断，核心原因在于：
1）我国啤酒高端化尚处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低；
2）高端化是各家共识，各家都在共同推进。
2、公司管理层不同：新领导掌舵，改革节奏加快可期
新管理层上台，动作相对积极。19 年赵晓东上任，20 年因涉嫌职务违法被立案调查，并采取留臵措施。2020年 9 月底，耿超出任燕京集团党委书记、董事长。2022年 5 月，耿总正式出任公司董事长，其曾就职于顺义区国资委和燕京啤酒集团，熟悉燕京本身和国企改革，上任后积极推动降本增效、大单品打造、子公司统筹管理与扭亏等方面工作。2022年 7 月，公司新上任总经理和 4 名副总经理（45 岁以内），年轻化的管理层有望进一步释放活力。
3、U8 大单品数据兑现，短期势能延续具备确定性
U8 数据表现好（22Q1 销量增速超 70%），且确实有内在逻辑支撑。U8 的竞争优势在于：产品差异化（小度酒、大滋味）、渠道利润高（单箱利润比竞品高 5-10 元），有望乘行业高端化东风，实现快速放量（具体阐述在第二章）。
从报表端看，22Q1 为 2019 年后首次实现扭亏；22Q2 北京虽突发疫情，但销量基本持平，子公司减亏顺利推进（Q2 有效所得税率降低 3pct）。U8 放量带动吨价显著改善，公司 Q2 吨价增速为 8.2%，领跑全行业。22Q2 存货周转天数创近 3 年新低，运营效率得以提升。
二、 U8 的预期差源自何处？
U8 放量高增，彰显强阿尔法。
公司于 18 年推出定位低度不上头的燕京帝道，于 19 年 4 月推出 U8。U8 在 20-21 年实现亮眼增长，22Q1 增速超 70%；我们预计 22 年有望实现 40 万吨，25 年有望不断向 100 万吨靠拢（22-25 年复合增速 36%）。2019-2022H1 中高档收入占比提升 8pct 至 63%；22H1 中高档收入增速 9%，U8 为主要贡献。
U8 生产工厂现已增至 10 家，产能紧缺问题缓解。
U8 在 20 年主要生产基地在漓泉和总部，21 年新增湖南、四川、内蒙赤峰 3 家子公司，22 年将新增获批 10 个生产基地。
过去燕京品牌下滑幅度大于副品牌，U8 放量有望逆转颓势。
公司实施 1+3 品牌战略，2021 年 1+3 品牌销量占比 92%，2015-2019 年销量复合增速燕京、惠泉、漓泉+雪鹿为-9%、-7%、+4%，燕京下滑幅度偏大（预计系清爽、鲜啤拖累），漓泉得益于 2017 年推出的漓泉 1998 爆发增长（漓泉+雪鹿占比提升 7pct 至 22%）。展望未来，随着 U8 放量，燕京品牌有望迎 来边际改善。
复盘过往，酒企从 0 到 1、从 1 到 100 迅速打造百万吨级别大单品的路径，主要分为：
1）具备网红爆款属性，自点率较高，例如乌苏。
2）具备广阔且优异的基地市场，直接在基地市场对原有产品做换代升级，例如 superX。
我们认为，表面上看，U8 的网红属性不如乌苏，基地市场内蒙、北京、广西啤酒销量有限，且已有漓泉 1998 这样体量不小、价格定位相同的产品，升级替换的逻辑并不够顺畅。 但从动力上看，U8 定位为第一款合力打造的全国性大单品，是总部实现子公司统筹管理的必经之路。
从产品本身看，U8 符合消费升级趋势，产品特征鲜明，渠道推力充足，所处价格带尚未有全国性大单品竞品，短期放量仍值得期待。从区域上看，U8 在北京、内蒙基地市场已占据份额，并积极在河北、四川、湖南、广东、湖北等非基地市场导入。
2.1 内部机制：U8 具备战略意义，可借鉴漓泉 1998 经验
打造 U8 对于内部统筹管理意义非凡。我们认为，U8 除了顺应行业高端化大趋势外，对公司内部管理也意义重大。过去子公司各自为阵，总部缺乏管理职能，U8 作为第一个全国战略地位的大单品，有助于增强总部对各子公司的管理能力，并为下一步统一鲜啤、清爽等产品打下扎实铺垫。
复盘历史，华润、青岛均用大单品实现对各区域品牌的统一。在经历 2 次并购潮后，华润通过大单品勇闯天涯替换并购的区域品牌，将其体量做到 300-400 万吨；青岛啤酒规划将崂山定位为 1+1+n 产品体系中的全国性产品，通过崂山逐步替代汉斯、山水、银麦等区域性品牌。我们认为，燕京有望借鉴华润、雪花的经验，通过 U8 实现对子公司更强的掌控权。
漓泉 1998 是超 40 万吨的大单品，U8 有望借鉴其成功经验。漓泉 1998 是燕京啤酒子公司漓泉啤酒在 2017 年推出的，销量从 2017 年的 5 千万升增 长至 18 年的 40 万千升以上（21 年预计做到 45-50 万吨，占漓泉子公司销量的 50%）。
漓泉的成功经验在于：
1）切入竞争并不激烈的 8-10 元价格带，符合消费升级的趋势；
2）背靠漓江水，提供优异的口感、口味；
3）给予员工较充分的激励措施。
2019 年燕京主品牌以漓泉 1998 为蓝本，打造了公司第一款全国大单品燕京 U8，U8 有望借鉴漓泉 1998 的经验。
2.2 外部环境：乘高端化东风，景气度较高
13 年后行业进入缩量阶段，21 年是啤酒高端化爆发元年，我们测算，21- 25 年 8 元以上啤酒销量有望保持 14%左右增速。
21 年是高端化相对明确的拐点，19-20 年龙头尚处于高端化蓄力阶段：华润 19 年 6 月并表喜力，后成立高端渠道管理部；20 年 11 月召开经销商大会，表明大客户模式已初具形态；重啤 20 年 12 月完成资产重组。
20 年阶段性受疫情扰动，21H1 需求恢复下，龙头高端化的进展普遍超预期（华润上调 25 年次高及 以上目标至 400 万吨），乌苏在餐饮端火爆。
21 年龙头普遍确定了更清晰、长远的高端化规划。
2.3 产品：小度酒、大滋味，错位切入 8-10 元
U8 低度不淡，好喝不上头。
U8 啤酒以企业独创工艺，将“净、香、甘、亮、鲜、爽”等感受特质集一体，采取独家啤酒花萃取，降乙醛，锁鲜等技术工艺精心打造，使小度酒兼具了大滋味（麦芽汁浓度不输竞品，酒精浓度低于竞品，喝完后不容易上头）。
U8 继承漓泉 1998 的包装设计，矮胖棕瓶+拉环的造型区别于竞品，具有较高辨识度。
当前 8-10 元价格带缺乏强势全国大单品。
8-10 元价格带是 6 元和 10 元价 格带之间的过渡，主要产品均未超过 60 万吨，竞争激烈程度更低。其中 SuperX、乐堡、1903，21 年体量分别不到 40 万吨、50 多万吨、20 多万 吨，21 年增速为 50%、10%多、26%。
22H1 疫情影响餐饮消费场景，SuperX 低个位数增长，乐堡中个位数增长，1903 小幅下滑。6-8 元价格带已有基础稳固的强势大单品，包括 300-400 万吨的勇闯、接近 200 万吨 的经典（22H1 增速 8%）；10-12 元价格带有 200 多万吨的百威红罐、60- 70 万吨的雪花纯生和青岛纯生。
2.4 渠道&品牌：渠道推力具备优势，启用年轻化代言人
对比竞品，U8 在渠道利润上优势明显。U8 给予渠道较多费用投入，出厂 吨价为 5000 元，对应报表端毛利率为 50%+，终端价格为 1.6-2 万元。U8 属于高渠道利润率的产品，单箱终端+经销商的利润额高于勇闯、superX 等单品，略低于百威红罐。
积极采用年轻化代言人，品牌形象改善。
燕京啤酒 20 年起邀请流量明星为代言人，有望拉近与年轻人的距离。燕京啤酒虽整体销售费率偏低，但广告及市场费率已超青啤，17-21 年累计提升 2.8pct，其中多向 U8 倾斜，进 一步彰显品牌年轻化的决心。
单独考核、单独费用核算投放，彰显打造大单品的决心。
20 年公司成立北京、京北、冀南、西北和东北五个区域销售公司，加强对各区域子公司的 统一管理。U8 从 20 年推出后，曾在 21 年对于全体子公司制定考核目标（U8 销量需占到 3%），但最终各子公司达成率存在分化。22 年公司继续对 U8 实施单独考核，并实施销售费用单独投放，重视程度持续提升。
2.5 中长期，鲜啤、V10 等有望参与产品组合构建
鲜啤 2014-2016 年复合增速 5%，2016 年达到 137 万吨，后续因产品生命周期、竞品竞争等问题衰落至百万吨左右。22 年 618 期间，新版鲜啤上市，官宣蔡徐坤为代言人，后续也继续推出了狮王、S12 皮尔森等高端产品。
我们认为，由于啤酒产品在餐饮端组合进店的现象较常见，公司将在重点打造 U8 大单品的基础上，也将强化 6-8 元（鲜啤 22）、10-12 元（V10）、12-15 元（狮王、S12 皮尔森）等产品组合的打造，一方面有助于加强总部对各子公司的统筹管理，另一方面也将促进整个产品矩阵的优化。
2.6 U8 放量后对利润弹性的贡献？
U8 区域空间测算：
1）基地市场：
公司目前在北京、内蒙、广西、云南的 市占率为 70%、60%多、85%以上、30%多。广西销量占比约 27%，因漓泉 1998 渗透率相对较高，虽也在导入 U8，但预计空间较有限。北京、内蒙、云南销量占比约 3 成，假设 U8 占比提升至 50%（类比漓泉 1998），对应销量规模在 50-60 万吨。
2）非基地市场：
21 年非基地市场 U8 铺货后销量合计在 15 万吨左右，四川、湖南公司盈利能力明显提升，未来将继续导入高利润率的 U8 促进子公司的减亏。山东、河北、四川、湖南、广东等非基地市场销量合计约占 4 成，预计中长期也将贡献 30 万吨的 U8。
U8 结构空间测算：
1）中高档销量占比燕京仅为 1/3（青啤主品牌 55%、华润 45-50%、重啤 87%），收入占比燕京仅为 60%（青岛主品牌 67%、重啤 88%）。
以 21 年的基数计算，假设中高档其他产品体量维持，中高档销量占比提至 50%，对应 U8 体量应为 80-90 万吨。
2）21 年 6 元以下的清爽+鲜啤在燕京品牌中占比在 72%（合计约 170 万吨），鲜啤作为曾经的百万吨级别大单品，存在较大升级替换空间。假设两者合计替换 1/3，对应新增 U8 为 50-60 万吨。
U8 利润空间：规模效应有望逐步体现，弹性加速释放可期。
以 21 年为基数，假设总销量、U8 毛利率及吨价、除 U8 以外其他产品的毛利率及吨价不变，如果 U8 销量实现 80 万吨，对应贡献的 ASP 改善幅度在 10%，毛利率改善贡献在 2.7pct；如果 U8 实现百万吨，对应贡献 ASP 增速 13%，毛利率改善幅度 3.6pct。
三、降本增效的措施及空间有多大？
21 年净利率近 2%，对比行业均值提升空间广阔。对比同行毛利率水平可以发现，燕啤在啤酒上市公司中表现尚可，毛利率水平与青啤相近，未来随着 U8 百万大单品战略的不断开展，产品结构升级优化将会带动毛利率水平提高。
2021 年燕啤净利率仅 2.45%，我们认为，拖累燕京净利率的指标在于：
1）所得税率较高；2）管理费率较高；3）产能利用率、员工效率偏低。
采取的措施包括：
1）子公司减亏，使得所得税率下行；2）产销分离；3）提升员工人效。
3.1 子公司减亏加速，所得税率有望降低
公司有效所得税率偏高，系子公司亏损拖累。
公司过去 4 年平均有效所得税率为 38%，高于青啤的 30%、华润的 33%，重啤因部分区域享受西部大开发 15%的优惠税率，有效税率水平更低。我们认为，主要系公司子公司亏损较多，存在大量递延所得税资产，需后续减亏后确认抵扣。合并报表净利润-母公司净利润-3 个重点子公司（漓泉、赤峰、惠泉）的净利润常年亏损在 8-11 亿。
积极推动子公司减亏，21 年有效税率下行。
近年来，专门成立办公室来对接亏损企业，设臵亏损企业专项整治计划。19-20 年小幅扭亏，21 年较多企业扭亏，使得 21 年有效所得税率下降 4pct 至 34%。20 年年报中，主要 控股参股子公司中新增披露包头雪鹿，21 年年报中新增披露四川燕京、衡阳燕京。中长期随着子公司持续减亏，有效税率有望持续改善。
3.2 关厂：产能利用率低，加速推进子公司产销分离
产能利用率仅 40%，关厂提效空间大。
在啤酒消费回落的背景下，酒企逐步推进产能优化（淘汰过剩产能、技改等），提高产能利用率。
短期看，关厂会使得各公司在费用端产生一定的压力，但关停的多是落后或闲臵产能，并且各公司关厂的节奏也会有所控制，尽可能降低对利润端的影响。
近年以重啤、华润为首，开始了关厂提效的进程，明显改善公司经营效率。对比同行，燕京产能利用率仅 40%，低于华润（61%）、青啤（55%）、重啤（80%+），低于理想状态 70%；单个工厂产量也仅为行业的 5-8 成，折旧及摊销占比高于行业 3-4pct，未来公司对落后产能的优化或有望增强盈利能力。
部分工厂虽未注销，但已实现产销分离。
公司实施产销分离政策，将生产任务集中到优质厂，对部分工厂产线关停。这些工厂产线老化，生产员工平均年龄偏大，技改空间不大，关停后可节约水电气、人员成本。
工厂保留销售功能，产品可从其他区域调拨 U8、V10 和新雪鹿等。21 年新增 10 家产销分离的工厂（主要为非 1+3 品牌生产工厂），后续有望继续推进。由于工厂并未注销，并未减少工厂数量，也不计提固定资产减值准备。
新董事长上任，产能优化加快推进。
燕啤新董事长耿超表示：要将优化产能布局作为企业利润提升的核心驱动力之一，在大华北、大西南、长三角、珠三角和中原地区集中整合几个百万吨级别、装备先进、辐射范围广的智能化大生产基地，实现集约生产、提质增效。
22 年 4 月投入 10 亿元在山东邹城建设 100 万吨工厂，未来要纵深推进“瘦身健体”工作，2-3 年内要实现扭亏为盈一批，创新提升一批，关闭退出一批，提升“处僵治困” 成效。
关厂后利润率弹性测算：假设燕京产能利用率最终实现 70%，对应产能优化应在 43%，对应折旧摊销节省 3.44 亿元，对应净利率有望提升 2.9pct。
3.3 裁员：自然退休+内部辞退，辞退福利计提显著提升
销售、生产端人效优化空间都较大。
21 年燕京啤酒的销售人员平均销量居行业末位，仅为青啤的 69%、重啤的 57%、华润的 5 成，但人均薪酬水平低、激励不足（21 年公司销售人员虽人均涨薪 21%，但也仅有青啤的 5 成），具备广阔改善空间。
21 年燕京啤酒的生产人员平均产量为青啤的 53%、重啤的 18%，生产人员占比高于青啤 7pct、重啤 22pct。
公司这几年生产一线员工退休后不再招收新人，产销分离关闭产线后也疏散了一部分生产人员，21 年应付职工薪酬-辞退福利增加 0.68 亿元，后续有望持续加大力度。
人员优化的利润弹性测算：假设销售人员配臵优化至青啤、重啤、华润水平，销售人员裁员比例分别为 31%、46%、53%；再假设销售人员人均薪酬上涨 20-30%，则对应的净利率改善幅度分别在 0.7-1.1pct、1.9-2.3pct、2.5-2.8pct。
假设生产人员配臵优化至青啤、重啤水平，对应生产人员裁员比例为 48%、81%；再假设销售人员人均薪酬保持不变，对应净利率提升空间分别为 4.3/7.2pct。对标青啤，生产端+销售端人员优化合计提升净利率预计在 5-5.4pct。
四、盈利预测
4.1 收入拆分
预 计 22-24 年啤酒业务销量同比 +2.9%/2.5%/2.4%,吨价增速为 6.6%/5.4%/4.4%。
1）中高档：我们预计 U8 将在 22 年实现接近 40 万吨（增速 50%），在 22-25 年的复合增速在 30%左右，最终在 25 年实现 80-90 万吨销量。中高档中，漓泉 1998 销量将维稳，V10、燕京八景等产品基数小，有望实现快 速增长。
预计 22-24 年销量增速为 13%/12%/11%，吨价增速不足 1%（假设后续较少提价动作），收入增速为 14%/13%/11%。
2）普通：新雪鹿正导入市场，预计销量将得以提升；惠泉在 19 年刘总上任后在士气和思路上改善明显；鲜啤、清爽将被升级替换，叠加除 1+3 以外的品牌的生产工厂逐步关停（25-30 万吨）。
预计 22-24 年普档销量萎缩，销量同比-2.4%/-3.6%/-3.6%，但结构优化带动 ASP 改善，对应吨价增速为 5%/3%/2%。
4.2 利润拆分
毛利率：大麦、油费价格有提升（22 年大麦采购价格上涨控制在个位数），铝材、玻璃、纸箱等包材成本已出现环比、同比改善，我们预计 22H2 吨成本的增幅将少于 H1，23 年吨成本增幅有望持续收窄（需进一步观察年底采购预算情况）。
预计 22-24 年吨成本同比+6%/+2%/+1.5%，叠加整体 ASP 提升，对应整体毛利率分别为 38.8%/40.7%/42.2%，22-24 年中高档毛利率分别为 45.55%/46.94%/47.79%。
销售费率：随着 U8 培育进入红利期，广告及促销费率占比有望稳中有进，费效比提升。此外，销售人员优化有望带来员工薪酬的缩减。预计 22-24 年销售费率为13.1%/13.1%/13.0%。
管理费率：随着员工优化带来效率提升，管理费率有望进一步改善（21 年青啤为 5.7%）。22-24 年管理费率为 12.1%/11.8%/11.6%。
有效所得税率：随着子公司进一步减亏，有效税率有望持续降低至同行平均水平（青啤21年 为 27%），预计22-24年所得税率分别为32%/31%/29%。
预计 22-24 年营收同比+9.5%/8.0%/6.9%，归母净利同比+47%/54%/36%，对应 EPS 为 0.12/0.18/0.25 元。
我们选取青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒 3 家作为估值参考，可比公司 22-24 年预测 PE 均值分别为 35/29/24 倍，EV/EBITDA 均值分别为 16/13/11 倍。
考虑公司利润弹性高（21-24 年复合增速 46%），给予 24 年 42 倍 PE（对应 12.5 倍 EV/EBITDA），目标价 10.52 元。
五、风险提示
U8 培育不及预期：假设未来消费者偏好改变、同质化产品积压空间、竞争对手费用打压，U8 在基地市场、非基地市场的放量进度均或低于预期，进而影响盈利。
关厂裁员进度不及预期：假设公司为承担更多社会责任，并不能积极执行人员及产能优化战略，将导致净利率提升逻辑兑现不及预期。
区域市场竞争加剧：龙头啤酒企业均在积极布局高端市场，高费用投放有助于培育消费者、提升渠道推力。22年受成本压力、疫情反复影响，行业费用投放较为谨慎，假设未来成本压力缓解、疫情好转，更多区域加入费用战，竞争格局将恶化，进而影响企业的盈利能力。
疫情反复风险：疫情若持续反复，将导致人员流动减少、社交餐饮需求降低，餐馆、夜场等重点消费场景受限，从而影响啤酒销量和高端化进度。
原材料成本上涨过快：啤酒原材料（大麦、大米等）占成本20%多，包装材料（玻璃、纸箱、铝罐等）占成本40-50%。若原材料价格上涨幅度超预期，将导致成本端压力加大，进而压缩利润空间。
食品安全风险：啤酒酒厂遍布全国，若酒企自身在生产过程中出现质量管理疏漏，进而出现食品安全问题，将严重挫伤啤酒全行业的需求。
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