（报告出品方/分析师：华鑫证券孙山山）

1 国内香菇酱首创者，立足调味品赛道

1.1、国内香菇酱首创者，长期专注调味品赛道

香菇酱品类首创者，多年潜心耕耘。

公司前身张仲景植物萃取有限公司成立于2002 年，宛西制药出资占比97%。2008 年成立股份公司，更名为张仲景大厨房。2018 年公司更名为仲景食品，位于河南省南阳市西峡县。

长期专注调味配料和调味食品的研发、生产和销售。

2006年仲景花椒油120上市，花椒系列产品成为公司调味配料业务主要产品之一。

2008年公司利用“西峡香菇”的产地优势，首创香菇酱系列产品。

2014年公司利用调味配料的优势，推出了调味油系列产品。公司不断丰富调味食品产品线，已拥有多种风味的仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景香菇小丁、北极蓝野生蓝莓果酱等调味酱和花椒油、麻辣油等调味油以及六菌汤等。

2020年公司在A股上市，并不断通过品类创新，实现差异化竞争，为消费者佐餐需求提供丰富多样的选择。

1.2、股权集中，管理层具备多年从业经验

民营控股，创始人即为实控人。

河南宛西控股为仲景食品第一大股东，持股占比为39.43%，其中董事长孙耀志持有宛西控股44.08%的股权。副董事长朱新成直接持有仲景食品13.50%的股权，并且孙耀志和朱新成签署《一致行动人协议》，两人共同为公司实际控制人。

管理层从业多年，行业经验丰富。

公司前身由宛西控股发起成立，因此董事会成员多具备制药背景，主要管理层从业年限超过20年，从业经验丰富。董事长孙耀志曾获得国家有突出贡献专家,中国中药行业优秀企业家,全国五一劳动奖章,全国劳动模范等荣誉,享受国务院特殊津贴；副董事长朱新成曾被聘任为国家计委高技术产业化重大专项2000年度项目评选组专家,南阳理工学院兼职教授,中国食用菌协会第六届理事会副会长,西峡县食用菌产业协会会长。

1.3、业绩整体稳健，盈利能力较强

长稳健，利润水平受疫情影响有所下降。

公司营收从2012年2.86亿元增至2021年8.06亿元，9年CAGR为12.20%；归母净利润从2012年0.36亿元增至2021年1.19亿元，9年CAGR为14.16%。

2022H1实现营收、归母净利润分别4.17、0.63亿元，分别同比增加6.12%、-8.61%。其中2022Q2营收和归母净利润2.18、0.46亿元，分别同比增加17.35%、61.86%，营收同比增长主要系新品开发推广成效显著、电商业务增长提速、政府补助及资金收益增加。净利润同比高增主要系费用缩减，特别是财务费用同比减少较多。

盈利能力稳定，销售费用率维持高位。

公司毛利率处于较高位置，长期维持在40%以上，2021年由于会计准则变更后运输费用计入营业成本、原材料涨价等因素下降至39.98%，仍在行业中处于较高水平。公司销售费用率较高，2021年为16.08%；管理费用率基本维持在9%左右，2021年为9.21%。

综合来看，净利率水平较为稳定，基本在15%左右，2021年为14.69%。2022H1毛利率、净利率分别为37.74%、15.13%。

ROE水平略有下降，主要受权益乘数和总资产周转率影响。

公司ROE水平主要受权益乘数和总资产周转率影响有所下降。2021年ROE为7.93%。权益乘数从2012年2.27下降至2021年1.09，总资产周转率从2012年1.19下降至2021年0.49。权益乘数下降主要系资本公积和未分配利润的增加，2020年上市成功融资后总资产扩大导致公司总资产周转率下降明显。

2 调味酱集中度望提升，调味配料市场空间大

2.1、调味酱市场规模约400亿元，集中度有待提升

调味酱主要用作烹饪或佐餐，类型多样。

调味酱主要用于烹饪及佐餐调味：传统的酱类产品是以粮食或油料作物为原料，经微生物发酵而制成的一种半固体或半流动状态的、粘稠的、具有特殊色、香、味的调味品；另外还有以果实为原料制作的酱类产品。调味酱按照工艺可分为发酵酱和非发酵酱；按原料可以分为番茄酱、蒜蓉酱、辣椒酱、海鲜酱、蔬菜酱、豆类酱、菌类酱等;按使用方式可分为涂抹酱、凉拌酱、蘸食酱、烹饪酱、煲汤酱等。

调味酱行业市场空间大，销售增速有所放缓。

我国调味品百强企业调味酱收入从2016年73亿元增至2020年83亿元，4年CAGR为3.4%。拆分量价看，我国调味品百强企业调味酱产量从2016年78万吨增至2020年96万吨，4年CAGR为5.3%；我国调味品百强企业调味酱吨价从2016年9308元/吨下降至2020年8646元/吨。

我国调味品行业市场规模2020年约为3950亿元，其中调味酱占比9.5%，调味酱市场规模约375亿元。另由于我国辣椒酱包括牛肉酱、香菇酱、豆豉酱、剁椒酱等，与调味酱重合度较高，因此可用辣椒酱推测全国调味酱情况。我国辣椒酱市场规模从2017年324亿元增至2021年390亿元，4年CAGR为4.7%。

结合前文根据调味品市场规模推测的2020年调味酱市场规模，我们预计2021年我国调味酱市场规模为400亿元左右。

调味酱行业区域化特点显著，竞争格局较为分散。

由于我国各地饮食习惯有所不同，不同地区调味酱有所不同。

华北地区主要有黄豆酱、芝麻酱、牛肉酱、甜面酱等；华中地区有剁椒酱、香菇酱等；华东地区主要是豆瓣酱、海鲜酱、沙茶酱等；华南地区有海鲜酱、XO酱、沙茶酱、叉烧酱；西南地区热爱豆瓣酱、豆豉酱、辣椒酱。从竞争格局看，主要分为三大梯队。

第一梯队有全国性品牌老干妈和海天味业，2021年酱类分别营收54、27亿元。

第二梯队为仲景食品、百味斋、安记食品等知名酱料企业，其中仲景食品2021年调味酱营收4.17亿元、安记食品2021年酱类营收2424万元。第三梯队则为其他中小型公司调味酱生产公司。

渗透率和市场集中度仍有较大提升空间。

从渗透率来看与调味酱品类高度重合的辣椒酱渗透率约为50%，相比酱醋类99%的渗透率仍有一定提升空间，因此我们认为调味酱渗透率在未来仍有较大提升。从市场集中度看，CR2仅20.16%，其中老干妈市占率第一，达13.50%，仲景食品市占率约1%。

我们认为随着行业的发展，头部企业有望凭借优质产品、品牌和强大渠道抢占市场份额，市场集中度有望进一步提高。

2.2、调味配料品类多样，市场空间大

调味配料行业作为产业链中游，具有一定技术壁垒。在调味配料的产业链中，上游是以花椒、辣椒、八角等天然香辛植物为主的原料。

中游则是将原材料加工为天然香辛植物提取物，主要有压榨法、水蒸气蒸馏法、溶剂萃取法、超临界CO2萃取法，其中超临界CO2萃取法拥有香味纯正、无溶剂残留、产品质量高等优点，但设备投资与操作费用较高，因此具备一定技术壁垒。下游则是各种消费场景，包括餐饮渠道、食品加工渠道以及家庭渠道等。

我国是世界花椒第一生产大国，四川、重庆为最大生产区。

从产量来看我国干花椒产量从2004年14.06万吨增至2020年的50.50万吨，16年CAGR为8.32%。花椒对土壤环境要求不高，全国均有种植，青花椒主要分布在四川、云南、贵州和重庆等省市，其余产区以红花椒为主。

分地区看，四川、重庆、云南、陕西为我国花椒最主要产区，2019年产量分别为12.1、7.5、6.7、6.4万吨。

辣椒市场规模较为稳定，突破3500亿元。我国辣椒行业市场规模从2017年2729.27亿元增至2021年3589.17亿元，4年CAGR为7.09%。我国辣椒行业产量从2017年1811万吨增至2021年2001万吨，4年CAGR为2.53%。

辣椒在全国均有种植，主要有6大产区。目前我国辣椒种植有六大主产区，集中在山东、河南、河北、新疆、湖南、湖北、四川、重庆、贵州、云南等省(市、区)。主要辣椒品种有线椒、条椒、干椒、朝天椒、羊角椒等。

3 双业务驱动，加快营销网络建设

3.1、持续加大费用投放，品牌认知度不断提升

公司成立以来获得多项荣誉和奖项。仲景食品连续11年被认定为高新技术企业，是高新技术企业、国家绿色工厂、农业产业化国家重点龙头企业、中国航天事业合作伙伴。公司连续八年获得西峡县政府颁发的“五星级企业”荣誉。

持续加大费用投放，品牌形象不断提高。公司不断加大销售费用投入，增加对公司品牌的宣传。销售费用从2012年0.61亿元增至2021年1.30亿元，销售费用率基本维持在15%以上，2021年销售费用率为16.08%。

2020年销售费用下降主要系将运输费调至成本，2021年销售费用大幅增长主要系广告宣传、市场推广等投入增加。

从2021年销售费用构成看，职工薪酬占比最高，市场推广费和市场宣传费合计占比达47%。2022H1销售费用7939.63万元，销售费用率19.06%。

3.2、两架马车并行，高研发投入打造强产品力

调味食品为公司主要产品品类，营收占比约50%。

公司主要产品分为调味食品和调味配料。调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油、仲景调味料等为代表。

调味食品营收从2016年2.34亿元增至2021年4.17亿元，5年CAGR为12.21%。调味食品占总营收比重基本维持在50%左右，2021年占比为51.73%。

从收入占比来看，仲景香菇酱为调味食品中最主要产品，210g规格香菇酱占调味食品收入比重从2016年87.27%下降至2019年67.57%，其他规格香菇酱从2016年0%提至2019年6.15%。牛肉酱和调味油占比不断提升，2019年分别达到12.06%、6.74%。

两架马车并行，调味配料收入占比达48%。

调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表。调味配料营收从2016年2.41亿元增至2021年3.83亿元，5年CAGR为9.76%。调味配料占总营收比重有所下降，从2016年的50.44%下降至2021年47.52%。

从细分收入占比来看，花椒类和辣椒系列为调味配料中最主要产品，2019年营收占调味配料营收比重分别为54.39%、10.34%。调味配料中还有姜系列、黑胡椒系列、八角系列、孜然系列等品类。

注重产品创新和工艺优化，制造工艺优秀。

公司始终专注于产品创新、技术迭代、工艺优化，以创新驱动公司业绩的提升，率先研发使用风味物质定量调配技术，将调味配料产品中各类风味物质进行数据化、标准化测定并固化配方、稳定风味，克服了传统产品依靠感官经验造成风味不稳定的弊端。

公司调味配料产品的生产分为两步：第一步通过超临界CO2萃取和分子蒸馏工艺，将香辛料原料加工成油状半成品冷藏贮存，采取集中式连续生产的模式；第二步通过风味定量调配技术将上述半成品加工成符合客户需求的调味配料产品，采取多品种小批量生产的模式。

持续加大研发投入，研发能力强。

公司建立了以研发中心为核心，生产、质检等多部门联动的研发体系。2013年公司获批建立“河南省香菇加工工程技术研究中心”，2017年公司获批建立“食品风味物质提取技术河南省工程实验室”。

2019年1月，公司获批建立“河南省企业技术中心”。公司研发费用从2015年1667.81万元增至2021年3242.32万元，6年CAGR为11.72%，研发支出占营收比重基本维持在3%以上，2021年达到4.02%，在行业中处于较高位置。从研发人员看，2021年公司共有研发人员105人，占员工总数比重为10.25%。

新品不断推出，基本每年保持1-2种新品。

公司在发展过程中，坚守“让健康有滋有味”的使命，根据市场需求及产品情况，不断丰富创新产品种类，近年来基本保持每年1-2种的新品推出速度，包括劲道牛肉酱、仲景六菌汤、仲景香菇小丁、调味红油、仲景香菇海苔、青麻鲜火锅底料、香菇蘸酱、仲景香菇肉丁等。近期公司推出例如上海葱油、快手菜调料等，并储备开发有预制菜配方。

销量持续增长，香菇酱和花椒系列贡献最主要销量。

调味食品销量从2017年0.95万吨增至2021年1.45万吨，4年CAGR为11.31%。其中香菇酱为最主要产品，2019年销量3683万瓶，约7734.3吨（按每瓶210g计算）,占调味食品销量83.59%；牛肉酱销量快速提升，2019年达到508万瓶，约1066.8吨（按每瓶210g计算）。调味配料销量从2017年1952吨增至2021年3237吨，4年CAGR为13.47%。其中花椒系列销量占比最高，2019年销量达780.88吨，占调味配料销量31.69%。

调味食品吨成本上涨高于吨价，调味配料吨成本下降较多。

公司调味食品吨价从2017年2.81万元/吨增至2021年2.87万元/吨，4年CAGR为0.53%；吨成本从2018年1.33万元/吨增至2021年1.71万元/吨（剔除运费），4年CAGR为6.38%。调味食品吨成本上涨较多主要系香菇柄以及大豆油等原材料上涨。

调味配料吨价从2017年12.68万元/吨下降至2021年11.84万元/吨，吨成本从2017年8.10万元/吨下降至2021年6.66万元/吨，调味配料吨成本在2020年显著下降主要系青红花椒采购价格下降。综合来看调味食品毛利率从2017年52.91%下降至2021年39.37%，调味配料毛利率从2017年37.07%上升至2021年43.51%。

募集新建产能翻倍，预计调味食品产能超4万吨。

由于公司调味酱产品包括210g、100g、40g等多种规格，为方便测算，2019年及以前按照210g/瓶为单位进行折算，公司在2020年调整包装后按照230g/瓶进行折算。

我们预计2019年公司拥有调味食品产能8400吨，调味配料产能1578吨。

IPO募资将投资新建3000万瓶调味酱产能和1200吨调味配料产能，2020年对募投项目进行调整，调味酱产能提高至6000万瓶，我们预计将新增1.38万吨调味酱产能。

2022年将6000万瓶调味酱生产项目变更为仲景食品产业园一期项目，并新增6000万瓶香菇蚝油产能，投资额增至6亿元，实施地点变更为南阳市。届时公司将拥有4.92万吨调味食品产能和2778吨调味配料产能。新增调味酱产能预计于2025年5月达产，调味配料产能于2022年6月达产。

3.3、以基地市场向外辐射，加快营销网络建设

华中、华东为主要销售区域，华南和华东增速最快。

从销售区域来看，华中和华东区域占比最高。华中销售额从2012年1.09亿元增至2021年2.62亿元。9年CAGR为10.26%，华东销售额从2012年0.78亿元增至2021年2.54亿元，9年CAGR为14.01%。

2021年华中/华东/华北销售占比达32.73%/31.74%/14.64%，华南/西南/西北/东北销售占比分别为7.73%/7.21%/3.86%/2.09%。

从增速来看，华南/华东增速最快，2012-2021年营收CAGR为21.08%/14.01%，西南/华北/东北/华中/西北分别为12.05%/10.85%/10.57%/10.26%/9.87%。

调味食品主要通过经销模式进行销售，经销占比约90%。

公司直销和经销收入占比分别为47.82%、52.18%，经销收入占比提高主要系调味食品收入占比提升。调味食品主要通过经销模式进行销售，产品覆盖各大知名商超及各重点经销区域主要批发、零售渠道，2020H1经销商达1034家，经销收入占比达91.7%。

调味配料以直销为主，直销占比约90%。

调味配料主要以直销模式开展销售，销售对象主要为调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的制造企业。

公司调味配料的销售客户有千余家，涉及到的品牌有：今麦郎、康师傅、海底捞、联合利华、奇华顿、芬美意、双汇等。调味配料直销占比基本稳定在88%左右，2020H1为87.80%。经销商仅为覆盖小型食品餐饮加工商户，公司调味配料经销商总量不大，2020H1有124家。

经销商数量稳定增长，2021年达1643家。

公司调味食品主要以经销模式为主，调味配料有少量经销收入。目前公司已经构建由1700多家经销商共同组成的销售网络。2022H1共有经销商1762家，其中华东、华北、华中、华南、西南、西北、东北经销商分别634、367、414、142、101、69、35家，华南、西南地区经销商数量较2021年末增长净增加119家。从增速来看，华南、西南、华东经销商增长最快，2019-2021年CAGR为61.93%、46.94%、31.40%。

电商发展迅速，加速线上线下融合。

针对线上业务，公司设立电商发展事业部，积极拓展线上业务，在发展传统电商平台（自营店铺+授权店铺）的基础上，积极尝试、布局新媒体营销，通过直播、短视频、种草、社交营销等方式，助力品牌传播和销售，加速线上线下融合发展。

电商收入从2017年313.98万元增至2021年3097.10万元，4年CAGR为77.22%。2022H1线上自营收入2162.91万元，达占总营收比重提升至5.19%。2021年公司积极拓展抖音、B站、快手、小红书等平台，探索布局零售通、新通路等渠道，通过抖音短视频营销，打造出现象级单品——上海葱油，累计销售超130万瓶，位居抖音拌饭酱爆款榜TOP1。

募资进行营销网络建设。

公司IPO募资将建设营销网络项目，其中包括营销中心及办事处建设、营销网络信息化管理系统构建、销售渠道建设及品牌推广。2020年12月公司发布公告，使用部分超募资金增加营销网络建设项目投资额，共追加9650万元，新增营销人员费用和营销信息化管理系统投入，并大幅增加销售渠道建设及品牌推广费用、销售渠道建设投资费用、品牌推广投资费用等。预计项目将于2023年11月完成，将有效提升公司营销体系的运营效率，提升公司品牌的影响力和渗透力。

4 成本下降释放利润弹性，多地布局提升综合优势

4.1、原材料成本有望下降，释放利润弹性

直接材料占比约90%，花椒、香菇柄、大豆油为主要原材料。

公司产品品类分为调味食品和调味配料，直接材料占总成本比重分别达到85.89%、92.85%。根据招股说明书，花椒、香菇柄、大豆油、玻璃瓶2017-2019年平均采购金额占比分别达32.62%、11.30%、9.13%、4.75%。

花椒价格变动对毛利率影响较大。

根据敏感性分析，我们测算若花椒价格变动区间为-40%至40%，毛利率增减区间为7.12%至-7.12%；若香菇柄价格变动区间为-40%至40%，毛利率增减区间为2.47%至-2.47%；若大豆油价格变动区间为-40%至40%，毛利率增减区间为1.99%至-1.99%。由于花椒在原材料中占比较高，价格波动对毛利率影响较大。

主要原材料呈现下降趋势，2022年花椒价格确定性下降。

公司香菇柄采购价格与原材料采购地市场参考价格、干香菇价格趋势保持一致，因此香菇价格变动趋势能很好反应公司原材料香菇柄价格变动趋势。

2022年公司主要原材料香菇和大豆油均呈现下降趋势。

2022年前7个月香菇平均价为10.71元/公斤，较2021年全年平均价下降8.49%。2022年花椒价格确定性下降，其中2022年前7个月花椒平均价为44.91元/斤，较2021年全年平均价下降3.01%；重庆九叶青花椒（60%-70%开口率）2022年6月价格下降至18元/斤，较2021年高点下降近36%。

2022年7月大豆油平均价较2022年以来高点下降约16%，下降趋势有望延续。原材料价格的下降有望降低公司的营业成本，从而提升公司利润率水平。

4.2、多地布局，提升综合优势

建设仲景食品产业园，提升综合优势。

公司与南阳市城乡一体化示范区管理委员会于2022年5月签署《仲景食品产业园项目投资合作协议》。拟在南阳市城乡一体化示范区投资建设仲景食品产业园项目，项目占地约530亩，投资金额约为人民币15亿元，计划分三期投资建设。

基于上述协议，2022年8月公司拟以自有资金2亿元投资设立全资子公司仲景食品（南阳）有限公司实施仲景食品产业园项目，将6000万瓶调味酱生产项目变更为仲景食品产业园一期项目，并新增6000万瓶香菇蚝油产能项目。

该项目旨在充分利用南阳市人才、资源、交通区位、产业政策等方面的综合优势，加快提升以调味品为主的健康食品产业规模。

西峡开设仲景食品直营旗舰店，上海成立食品科技公司，进行多地布局。

公司在2021年以自有资金1000万元人民币在上海投资设立以研发和销售为核心业务的全资子公司上海仲景食品科技有限公司，并斥资1.07亿元购买一处上海独栋房产，旨在吸引优秀人才，提高公司技术创新、产品研发及市场拓展的能力，提升公司综合竞争力和品牌影响力，促进公司可持续发展。

同时公司在2022年拟购买南阳财富置业有限公司开发建设的仲景养生小镇临街商铺三层，用于开设仲景食品直营旗舰店。

自此公司形成生产基地从西峡到南阳，研发营销中心从郑州到上海的跨越式发展战略布局，为公司持续稳定发展奠定坚实的基础。

5 盈利预测与估值

我们认为调味酱和调味配料市场空间广阔，发展潜力大。公司立足调味品赛道，不断推出新品，并加快营销网络建设，已经形成较强品牌力。随着2022年原材料成本下降以及公司多地布局带来的优势，有望实现长期稳定发展。预计2022-2024年EPS为1.32/1.54/1.81元，当前股价对应PE分别为28/24/20倍。