文丨张启迪 (金融学博士,高级经济师, CFA ,中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。电子邮箱: zhangqidi1@126.com 。)
年初至今，通胀未能如美联储预期出现回落，反而屡创新高。面对不断上升的通胀，2021年11月美联储主席鲍威尔终于在国会听证会上承认将价格压力描述为“暂时”已不再恰当。为了抑制高通胀，美联储自3月以来不得不快速加息，至2022年7月末已加息4次，累计225bp。美联储激进紧缩引发市场动荡。股票市场方面，2022年3-7月，标准普尔指数累计下跌8.8%，纳斯达克综合指数累计下跌12.9%，黄金累计下跌8.3%。美国10年期国债收益率也在美联储今年首次加息后快速上行，从3月14日的2.14%上升至6月14日的3.49%这一阶段性高点，美国国债因此出现明显下跌。
美联储未能预见高通胀饱受诟病。很多观点认为美联储未能提前预判高通胀并尽快紧缩是决策失误。市场一般习惯于美联储总是能够完全洞悉经济的各种变化，预测到所有可能出现的结果并提前采取行动。然而，美联储也有其自身的局限性。即便是历史重演，美联储也很难避免这一所谓的“失误”。回顾疫情后美国经济的发展过程，会发现美联储紧缩时间偏晚有其合理性，认为美联储存在决策失误有失偏颇。
第一，缩减QE前美国通胀走势并不明朗。
2020年下半年以来，虽然美国通胀水平不断上升，然而至2021年11月以前通胀走势仍不确定。首先，通胀上行速度并不快。CPI至2021年3月才超过2%，核心CPI至2021年4月才超过2%。其次，2021年上半年以前美国通胀上升主要体现为结构性通胀，上涨幅度较大的主要是受疫情影响明显的二手车、房租等类别。最后，长期通胀预期指标上行一直较为温和。2021年10月末美国10年期盈亏平衡通胀率只有2.51%，依然在疫情前合理水平以内，并且与2%的长期通胀目标较为相符。除了10年期盈亏平衡通胀率以外，其他中长期通胀预期指标也大都较为稳定。
通胀数据释放的复杂信号也令市场对未来通胀走势产生了较大分歧。在2021年3月美联储议息会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示未来几个月的通胀同比增速可能较高，但这将是暂时的。斯蒂格利茨认为眼下对通胀的担忧“肯定不成熟”，而且“完全没必要”。然而，前美国财长劳伦斯·萨默斯则在《华盛顿邮报》上发表社论，警告可能出现“我们这一代人所未见的通胀压力，将给美元价值和金融稳定带来严重后果”。虽然事后来看2021年下半年美国通胀水平已经处于上涨趋势中，然而以当时掌握的信息来看并不足以判断通胀未来走势。
第二，加息前美国经济并未复苏至理想水平。
美国经济自2020年下半年以来开始回升，受疫情反复等因素影响经济复苏一直充满不确定性。2021年1月，美联储主席鲍威尔在众议院金融服务委员会作证时表示，美国或需三年才能实现通胀目标，要实现充分就业还有很长的路要走。此后的数次议息会议美联储均认为虽然受疫情影响较大的几个行业经营有所改善，但经济前景风险依然存在，直至2022年3月美联储才放弃经济前景存在风险的表述。
美联储之所以对经济复苏前景担忧主要有以下几个原因：一是疫情形势存在不确定性。自2020年2月全球疫情暴发以来，美国疫情经历多重反复。2021年第四季度美国疫情再度恶化，过去7天平均新增确诊病例数从2021年11月末的8.25万人大幅上升至2022年1月15日的80.8万人，创疫情暴发以来新高。疫情反复也使得经济随时有转向的可能。
二是供应链持续受到扰动。受疫情影响全球供应链持续面临压力。纽联储全球供应链压力指数（GSCPI）显示，2020年11月至2021年12月全球供应链压力指数不断上升，由0.7大幅上升至4.32。全球供应链压力上升不仅加大了通胀上行风险，而且对经济复苏也产生了不利影响。
三是劳动参与率恢复一直不及预期。受退休人数激增、照料责任增加和对感染新冠病毒的恐惧等诸多因素影响，疫情暴发后美国劳动力参与率大幅下降，由2020年2月的63.4%大幅下降至4月的60.2%。此后虽然劳动力市场持续改善，但劳动参与率上升十分缓慢。2022年7月美国劳动力参与率为62.03%，仍未恢复至疫情前的水平。
四是就业人数回升速度偏慢。疫情暴发后美国非农就业人数出现大幅下降，从2020年2月的1.525亿人大幅下降至4月的1.305亿人。此后非农就业人数开始持续增加，直至今年7月才上升至疫情前水平。上述原因令美联储对加息一直持谨慎态度，以避免打断脆弱的经济复苏势头。
第三，意外因素导致通胀时间过长。
疫情暴发至今美国通胀可以分为两个阶段：第一个阶段是结构性通胀阶段（2021年上半年以前），由于二手车、房租等价格大幅上涨导致通胀持续上升；第二个阶段是全面通胀阶段（2021年下半年至今），即物价上涨已经不再局限于少数产品和服务，而是几乎所有产品和服务。美国通胀由结构性通胀发展为全面通胀，除了经济持续复苏的原因以外，主要有以下两个因素超预期：一是俄乌冲突。俄乌冲突暴发令全球能源供应紧张，导致能源价格大幅上升。虽然美国是能源净出口国，但能源价格大幅上涨对经济增长依然不利。不仅使利润由非能源企业向能源企业流入，抬高非能源企业生产成本，而且加大通胀上行压力。二是疫情持续时间过长。随着疫苗广泛接种，群体性免疫的建立以及特效药的出现，原本预计疫情会在2021年结束。然而，由于病毒变异导致疫情形势出现反复，美国在2020年底、2021年第三季度以及2022年初先后出现三轮较大规模的疫情。2022年5月以来美国过去7天平均新增确诊病例数又再度上升至10万例左右，并且迄今为止尚未看到疫情结束的迹象。由于疫情持续时间过长，供应链迟迟难以恢复至正常水平，导致通胀回落难度较大。为了应对不确定性，全球供应链出现多元化迹象，这又进一步提升了生产成本，导致通胀加剧。上述超预期因素的出现令美国通胀水平进一步上升。
第四，“平均通胀目标制”令美联储行动迟缓。
全球金融危机后，主要发达经济体逐渐进入“低增长、低通胀、低利率”新常态。虽然货币政策总体维持宽松，然而通胀依然低迷。为了摆脱低通胀困境，美联储开始反思通胀目标。2020年8月，美联储修改了其货币政策框架文件《长期目标和货币政策策略声明》，正式推出“平均通胀目标制”。“平均通胀目标制”是以物价水平跨期稳定为目标的货币政策框架。也就是说，为了避免通缩陷阱，美联储提高了对通胀的容忍度。只要能实现充分就业，通胀率在一定时间内可以超过2%。这也是为什么疫情后通胀率持续上升并超过2%但美联储并未采取行动的重要原因之一。一方面，美联储认为通胀上行临时性因素起了很大作用，疫情消退后通胀也将回落；另一方面，美联储乐见通胀适度上升以摆脱疫情前的低通胀状态。
此外，虽然美联储加息偏晚，但并非没有作为。一是美联储自2021年11月已经开始持续降低购债额度，至今年3月美联储已经完全停止新增购债。二是虽然美联储放弃“通胀暂时论”后并未马上开始加息，但是也释放了一定的紧缩信号，推动美债收益率持续上行。美国10年期国债收益率由2021年上半年末的1.28%持续上升至2022年2月末的1.83%。与此同时，美国金融条件也持续收紧。圣路易斯联储数据显示，2021年下半年以来美国金融压力指数（Financial Stress Index，FCI）已经降至-0.8左右，基本接近疫情前金融条件偏紧时期的水平。因此，虽然美联储加息时间偏晚，但加息前通过预期管理已经起到了事实上的加息效果。
第五，时滞促使美联储再度放缓。
本轮美联储决策经历了经典的“时滞”困境，即“认识时滞”、“决策时滞”和“效果时滞”。首先，美联储不仅低估了疫情持续的时间，而且高估了全球供应链恢复的速度。俄乌冲突暴发后美联储同样低估了该事件对通胀的影响。随着通胀水平屡创新高，美联储才意识到能源危机的巨大影响，这体现了“认识时滞”。其次，虽然美联储2021年11月已经放弃“通胀暂时论”，但并未马上行动，而是在确认经济恢复至理想水平后才开始加息。这与美联储决策方式的变化有关。全球金融危机前，美联储采用的是预防式加息。即如果判断经济有过热的风险，美联储将提前采取行动避免经济高涨。全球金融危机后，美联储的决策方式转变为数据依赖模式。由于潜在经济增速趋于下降，为了避免经济复苏被扼杀在萌芽中，只有通过数据观察到经济恢复至潜在经济增速附近后美联储才会采取行动，这体现了决策时滞。最后，虽然美联储数次加息，但通胀仍屡创新高，主要是因为从政策实施到效果显现需要一定的时间，这体现了效果时滞。
从上述分析我们可以看出，虽然美联储的确紧缩偏晚，但这并非是自身判断和决策出现了失误。美联储同样面临信息不对称的问题，只能依靠过往经验和当前经济复苏情况实施货币政策。指望美联储拥有完全的信息并且未卜先知是不现实的。此外，就算是美联储提前紧缩，考虑到当前美国高通胀成因的复杂性可能也依然无法有效抑制通胀，甚至劳动力市场也可能因为提前紧缩出现恶化。相比于指责美联储未能预见高通胀，接受美联储并非无所不能更为重要。
（文章仅代表作者观点。责编邮箱：yanguihua@jiemian.com。）
