（报告出品方/分析师：山西证券李孔逸）

1. 整合加速，造船龙头扬帆起航

1.1 不断资产整合构筑军民一体总装龙头

“聚焦主业+开发特新”，打造军民总装龙头。

1998年，公司的前身沪东重机在上海注册成立，并于同年在上交所上市。上市以来，公司通过不断整合进行业务聚焦，在造船行业深耕打造全球龙头。

1）第一次重大资产重组，构筑起民品基本业务框架。

2007年，中国船舶工业由沪东重机收购民船资产而成立，初步构建起民品业务“造船+修船+配套”的基础框架。此后2008-2012约5年的时间里，中船工业实现了大量的技术和业务突破，快速发展壮大。

首先是在原有造船主业领域深入，包括外高桥造船建成了30万吨级FPSO船，突破600万载重吨的成为世界 TOP3 造船厂；其次是拓展专精领域打造竞争力，如中船澄西凭借修复 FPSO 船率先在海工领域取得突破，随后攻克高度自动化的大吨位自卸船改装技术，及在风塔项目领域创下历史记录，外高桥也承建并顺利交付了 18000teu、21000teu 超大型集装箱船和第一艘国产豪华邮轮等。

2）第二次重大资产重组，迈向军民一体总装平台。

公司随后进行了一系列资产整合，随着中国船舶工业集团向公司注入江南造船和广船国际等军品资产，2019年公司完成了由纯粹民船业务扩展至军民一体船舶总装平台的转型，随后国资委批准了中国船舶工业集团与中国船舶重工集团的重组合并，公司暂停了进一步的资产运作，但公司作为新集团船舶总装平台的定位一直没有改变。

旗下控股子公司的业务体系互相交叉重叠，又各自有所侧重。

目前，中国船舶旗下控股的子公司主要有 5 家，其中中船澄西、江南造船和外高桥造船属于公司100%控股，公司对广船国际和中船动力的股权持有比例则分别为 51%和 64%，也达到了绝对控股。5 家主要子公司撑起了中国船舶的业务框架，即“船舶业务+海工业务+机电设备+动力业务”。

各子公司的对应业务有所重叠，除江南造船主要聚焦在船舶建造和修理业务以外，其他几家均涉及多个业务板块——譬如中船澄西和广川国际在造修船以外，也生产相关机电设备；外高桥造船除了造船业务外也是公司海工业务的重要组成；中船动力则是公司动力业务的最重要抓手，兼营机电设备。

在船舶业务领域，除中船动力未布局以外其余 4 家均有涉及，但各自有所侧重：

1）纯民船：外高桥和中船澄西是上文分析的第一阶段收购，仅涉猎民用范畴，位于上海的外高桥造船主要船型包括散装船、集装箱船和大型邮轮，而江阴的中船澄西主要为散装船和木屑船。

2）军民兼备：江南造船和广船国际则是于上文所提的第三阶段，即民用转型军民期间被资产注入到公司，兼具军民品的生产，如江南造船军品主要为导弹驱逐舰，广船国际的军品如今已经是以补给舰和医疗舰这类保障类型舰船为主；在民用领域，江南造船原本也是以散货船为主，技术调整升级到现在主打超大型集装箱船、科考船、液化气船等技术难度更高、专业性更强的船型，其 B 型舱技术实现了对“卡脖子”领域的突破，而广船国际的民用船型则主要是油船，在领域内深研领先，灵便型油船更处于世界顶尖水平。

业绩端有望持续回暖，产能充足但盈利效率未有明显改善，或有望通过整合提升。

根据公司 2015 年以来的营收及增速趋势可以看到，继 2015 年-2018 年业绩触底后，2019 年开始大幅反弹，同比增速高达 36.82%，此后增速虽有所放缓，但 2020 年业绩几乎翻倍，2021 年更是加速延续增长趋势——同比增长 8.14%，实现总营收 597.4 亿元，是 2018 年底部的 3 倍以上。

结合公告披露的订单情况可以看出行业需求的回暖，公司 2021 年末累计持有造船订单 220 艘共计 1993 万载重吨，包括民船订单 132 艘共 1211 万载重吨，修船订单为 95 艘近 14 亿元，柴油机订单 772 台 674 万马力，海工装备订单金额 39.84 亿元，及应用产业订单金额 24.24 亿。

公司产能充足，超额完成了民品船舶全年计划吨位的 64%和柴油机马力数的 36%，但从盈利能力来看，截至 2021 年底，公司整体毛利率为 10.6%，与去年基本持平。

其中，船舶造修业务占到主营业务收入的 78.35%，贡献 500.9 亿元的收入和 45.02 亿元的毛利，毛利率水平约为 8.99%，略高于去年的 8.58%；公司的动力装备业务毛利率最高，为 15.7%/+3.35pct，2021 年以 61.47 亿元的收入占据总营收的 9.62%；机电设备业务则以 40.76 亿元贡献营收的 6.37%，毛利率水平处于中间，为 11.2%+4.2pct，总的来说，主业的毛利水平较低，而盈利水平更高的业务收入占比尚有提升空间，公司相关资产的结构性整合有望大幅提升整体盈利能力。

从公司经营运转的角度：

1）费用端，可以看到公司 2021 年的管理/研发/销售/财务费率依次为 9.86%、 5.22%、1.03%、-1.27%；除财务费用在 2018 年以后大幅降低以外，其他费用大体处于正常平稳的态势，其中，管理费率最高，在 7%~12%之间，经历疫情后的短暂上升后已有所回落，研发费率过去几年一直稳定在 5%上下，说明公司对研发有持续的重视和投入。

2）营运端，2019 年以来存货周转天数不断提升，及至 2021 年达到 216 天，应收账款周转天数则多年来基本围绕 24 天小幅波动，2021 年达到 27 天略高于以往年度；资产负债率自 2019 年来有所回升，2021 年约为 66.9%/+1.5pct；经营活动净现金流/营业收入 2021 年则在 3.4%左右，大约是 2018-2019 年的 2 倍。

1.2 集团率先重组为公司资产整合提供更有利条件

1.2.1 上市公司整合开始进入实质性阶段

前期股权不断变化为重组打下基础。

2018年下半年，中船集团与中船重工的二把手完成了职位互换，原中船重工副总经理杨金成出任中船集团总经理，原中船集团副总经理、党组副书记吴永杰出任中船重工董事、总经理、党组副书记。

2019年中国船舶置入江南造船等造船总装资产后（步骤一），原计划的步骤二中船集团拟和中国船舶共同设立中船动力集团，以及步骤三中船防务以持有的黄埔文冲54.5371%股权、广船国际46.3018%股权与中国船舶及中船集团持有的中船动力集团控股权进行资产置换，因为中国船舶南北两集团的合并而暂时中止。但通过此前一系列资产重组，意味着中国船舶作为中船集团船舶总装上市平台，中船防务作为中船集团船舶动力上市平台，中船科技作为中船集团高科技资产上市平台的大方向基本定型。

中国船舶工业集团三家上市公司平台业务与中国船舶重工集团形成大致对应关系，中船工业与中船重工合并成立中国船舶集团为上市公司的资产整合提供了更大的想象空间。

集团合并后的资产划转和整合开始进入实质性阶段。

2021年 7 月，中国船舶、中船科技、中船应急、中船防务、中国重工等 9 家上市公司发布控股股东股权无偿划转提示公告，中国船舶集团间接控制中船集团 50.42%的股权，成为其间接控股股东。

2021 年 12 月，中船科技发布公告称，间接控股股东中国船舶集团正筹划与公司相关重大事项。与此同时，中国船舶集团旗下另一家上市公司中国动力也发布公告称，为进一步规范旗下柴油机业务同业竞争，其拟与中船集团、中国船舶共同组建合资公司。

两家公司同时推进资本运作，这是继“中船工业与中船重工”船舶南北两大集团完成重组后，旗下上市资产的加速整合。

2022 年 7 月，据中国船舶董事会决议公告，张英岱将不再担任中国船舶董事长、董事职务，退休；季峻因工作调动原因不再担任公司董事职务；会议增补盛纪纲、施卫东为公司董事，施卫东先生被任命为中国船舶的总经理。

盛纪纲先生目前担任中国船舶集团有限公司副总经理、党组成员，其长期在船舶工业领域工作，在江南造船、外高桥造船、黄埔文冲船舶等大型船舶企业担任高管，领导经验丰富。

施卫东总经理则具有丰富的上市公司管理经验，自 1997 年至 2016 年先后任江南重工股份有限公司董事会办公室主任、董事会秘书、副总经理；中国船舶工业股份有限公司总经理助理兼董事会秘书。

我们认为，随着人事调整的到位，中国船舶集团未来大概率会围绕着旗下上市公司加快船舶总装的整合，为解决同业竞争问题，还有可能将集团的全部船舶总装资产打包装入某一个上市公司，该公司在获得业绩增厚的同时，将实现估值和业绩的双抬升。

1.2.2 船舶总装平台的整合或已不远

当前国内造船行业存在的主要问题在于：

1）造船产能利用率检测指数 CCI：多年偏低，产能过剩；

2）新冠疫情以来全球形势变化较大，各种压力驱使提升头部集中和规模优势的需要，目前可以看到订单向头部集中的趋势越来越明显，且我国的产量增长速度快于其他传统优势国家。

而从我国亟需获取竞争力的角度来看，难度最高的 LNG 领域也已经突破，是我国获取国际竞争力的重点方向，而我国 LNG 核心技术的突破主要在的沪东中华造船，为尚未上市的集团资产。

中国船舶集团船舶总装业务的整合正在加速。

目前，中国造船行业主要由四家造船集团占据，分别为中国船舶集团、中远海运重工、新时代造船和扬子江船业，两家国企两家民企，它们基本占据了全国 90% 以上的市场份额，其中，中国船舶集团还是我国海军装备的主要生产商。

船舶总装领域，目前中国船舶旗下上市公司包括中国船舶、中国重工与中船防务；船舶配套方面，主要有中船科技和中国海防等。

先民后军的战略导向，借助民用的盈利机遇支撑海军建设。

目前，中国船舶已制定了 2045 年前“三步走”高质量发展战略，聚焦防务产业、船海产业、科技应用产业、船海服务业四大产业方向，提出建设世界一流船舶集团发展目标。

到 2025 年，中国船舶集团目标与世界领先水平的差距显著缩小，有力支撑海军实现战略转型。

到 2035 年，中国船舶集团将基本成为世界一流船舶集团，新一代海军武器装备供给保障能力将全面建成；到2045年，中国船舶集团将为建设世界一流海军提供一流装备，成为全球船舶行业领军者。

而在目前中国船舶旗下军船领域，江南造船的技术实力系数领先，国产航母、战略核潜艇、两栖登陆舰、新型驱逐舰、奋斗者号载人潜器等一批国之重器顺利研制交付，或可能类似但当年柴油机业务一样，通过股权架构的规划，最大限度达到整合利用集团内资源的效果。

根据中国中车的经验，即中国南车吸收合并中国北车的方式进行相关资产的专业化重组，需要重点关注三个方面：

首先一个问题是合并双方的选择，如果借鉴南北车模式，那么会将目前业务重合较多、在有限市场面前可，能存在不良竞争、合并能获取规模优势及资源重整的双方子资产作为合并对象；

其二是在吸收合并的主导方选择中，通常会以更具优势的一方为主导，譬如南车当时的市值、核心技术、营收利润等财务指标都高于北车，而北车在海外市场渠道的优势，正好可以弥补南车的不足；根据我们上文对于造船业务的整合判断，拥有 LNG、军用舰艇等核心技术的子公司有望成为主动吸收方。

其三合并的落地方式上，结合国企改革目前的资产证券化导向，比较有可能以既有的 A 股上市公司作为合并资产的主体，进行换股合并，如果是未上市资产，则有可能通过打包组合再整体上市的方式完成新设重组。

如果借鉴宝武案例，宝武集团的重组较南北车不同之处在于重组前二者的处境差异更大，如果说南北车基本上算旗鼓相当瓜分市场，宝武的合并则是在武钢业绩下滑较为厉害的时候被排名、资产、产能都较多高于自身的宝钢所吸收。

如果中船集团与中船重工采用类似重组方案，那么首先在合并方的选择和主导上，就会在短期内技术迭代和产业升级空间小的业务领域，去筛出业绩表现较差、增长乏力的资产，然后将其集中纳入同一业务领域下较强的资产内，达到去除冗余、提升效率的效果。

其二对于合并落地的方式和时间，由于存在缺乏竞争力的部分，相较于南北车的整体合并上市，更有可能会选择剥离出良好资产和业务部分，与吸收方一起成为新的上市公司，将被吸收方未上市部分作为控股子公司持有。

最后在时间节点和投资收益的角度，宝武的案例中，从 2015 年供给侧改革提出钢铁去产能，便有合并传言，但并非只针对这两家钢铁央企，市场在猜测阶段难以确定合并的目标主体，即便在两家停牌公告发出前 10 天，当事主体高层仍公开否认相关事宜——我们推测对于此类改革，标的资产的匹配是一个主要的内部争议点，涉及到具体而微的子产业细节，在公告发出之前难以通过外部的线索得出判断；但是一旦公告发出，推进会较南北车案例更为迅速，可能在几个月内即完成重组的正式落地，对于市场投资来说节奏更快。（报告来源：远瞻智库）

2. 新一轮造船行业景气来临

造船行业是一个相对长周期的行业，景气周期延续的时间同样很长。

那么，造船市场什么样的表现才算是景气周期？

我们认为，量价齐升才能算景气周期。根据已有的数据，我们从新接订单量、交付量和新船价格来观察，大致可以把过去半个多世纪的船舶制造按时间划分成三个相对完整的周期，每一个周期中均有一段时间长达五六年的景气周期以及随后近十年的调整周期。

第一轮（1968-1975-1985）：

上世纪 60 年代后期开始，随着战后全球经济的持续繁荣和贸易的快速增长，航运和造船市场进入一轮超级景气周期， 1967 年的阿拉伯和以色列的战争导致的苏伊士运河的关闭，以往绕道苏伊士运河的船舶都不得不远走好望角，这一情形给全球航运业带来了巨大的机会，随后油价的大幅攀升导致 1971、1972 年间航运市场的供给尤其是油轮的吨位又出现了迅速的膨胀，1964 年船舶新接订单量仅 2000 万载重吨，到 1968 年增长为 4300 万载重吨，当 1973 年到达本轮造船周期的高峰时新接订单量更是高达 1.3 亿载重吨，随后全球经济深陷滞涨，造船市场同样步入长期的低迷阶段，1974-1978 年新接订单持续低于交付量，直到 1979-1981 年间才稍微有所恢复，其中新船价格指数更是创出 1973 年高峰期后的新高。

第二轮（1986-1991-2001）：

上世纪 80 年代中期开始，随着全球走出滞涨阴霾，经济持续复苏带来了国际贸易的新一轮快速增长，航运和造船市场进入新一轮景气周期，在这一轮周期中，全球造船新接订单量、、增幅有限，但新船价格指数从 1986 年的 90 点升至 1991 年的 158 点，涨幅达 75%，随后新船价格再度陷入、长期的低迷，但 1990 年代的全球造船新接订单整体来看持续走高，新一轮超级景气周期开始酝酿。

第三轮（2002-2008-2019）：

2001 年中国成功加入世贸组织，全球化增加一名重要成员，中国制造业开、始融入世界，中国经济与世界经济融合发展，成为促进世界经济发展的重要引擎之一。

全球化高速前行，航运和造船市场进入新一轮超级景气周期，2001 年新接订单量约 4800 万载重吨，2007 年到达本轮造船周、期的高点时新接订单量高达 2.74 亿载重吨，增长了 4.7 倍，同期新船价格指数从 106 点升至 186 点，涨幅为 76%，与上轮基本一致。

2009-2019 年，前期过剩的产能叠加金融危机泡沫破裂后全球需求骤减，船舶行业经历了长达十年的低谷，2009 年全球新接订单仅为 5800 万载重吨，同比大幅下跌 67.8%，此后几年逐步、走低，及至 2016 年新接订单量探底 3000 万载重吨。

2016-2019 年，虽然新接订单仍然低于交付量，但新船、的价格指数未再创新低，新一轮景气周期再度开始酝酿。

第四轮（2020-2025？-2035？）：

2020 年开始，随着疫情的持续蔓延，全球航运市场的正常运行受到较大影响，出现运力紧缺，集运价格持续飙升，带来了集装箱船需求的大爆发，集装箱船订单在2021年率先迎来爆发式增长，新船价格已经连续 20 个月环比上涨，推动整个船舶制造行业正式迈入新一轮景气周期。

根据中国船舶工业协会预测，“展望 2022 年，新冠肺炎疫情对世界经济影响的不确定性依然存在，外部环境更趋复杂严峻，但航运和造船行业信心已经得到明显提振，加上国际海事环保新法规即将生效和去碳化需求带来的市场机会，预计 2022 年全球新船订造需求不会大幅萎缩，成交量将在 9000 万载重吨左右。

2022 年，预计我国造船完工量将超过 4000 万，新接订单量将有一定幅度下降。”

2.1 海运无疑是造船行业的最佳先行指标

从需求端看，船舶制造行业的景气度主要受经济周期、国际贸易量和全球海运市场繁荣度影响，同时也受船舶更新等的影响，呈现出较强周期性。而国际贸易和海运市场无疑是观察造船行业景气度的最佳先行指标。

1990~2002 年间，经过 80 年代以来的积累和发展，至 90 年代日本和亚洲四小龙经济已经达到繁荣的高、点，新兴经济体的加入拉长了全球海运的距离，并推动了全球海上贸易的增长，经济的向好缓慢修复着海运行业进入上行周期，但整体来看由于需求端的规模有限，加上 1997 年爆发了亚洲金融危机再一次打断上升蓄力，海运整个攀升轨迹较为平缓。

从 2002 年开始，随着中国融入全球化进程，全球海运市场才正式进入超级景气周期。

2002-2007年，以中国为首的金砖四国等新兴经济体的经济得到长足的发展，崛起的新经济体成为世界增长新的驱动引擎，对原油的供不应求推升油价稳步增长，尤其是 200 年金融危机前夕增速到达高点——2007年1月布伦特原油54.3美元/桶，到2008年7月油价达到133.87美元/桶，涨幅高达146.54%。

油运价格在 2005 年就率先创出历史新高，而干散货运价更是不断创出历史新高，此后两者的运价还维持在高位相当一段时间。

2020 年上半年开始，受疫情影响，集装箱运力受到各种限制，但需求因欧美经济刺激快速恢复，集装箱运价猛力拉升，半年内从 1 万美元/天左右升至 8.5 万美元/天，油船均价也涨了 2 倍，干散货船的运价也有较大的涨幅，海运船舶的需求端开始有回暖迹象。

从海上贸易的增速来看，干散货、集装箱、石油及海运受疫情的冲击总体都在 2020 年出现一个大的低谷，但很快修复，并于 2021 年再次回归正增长，根据克拉克森预测，2022-2023 年的增速有望持续保持小幅增长。

2.2 供给端上升面临压力，造船厂议价能力有望持续提升

从供给端看，环视全球，过去的三轮周期中，每一轮周期均伴随着造船业转移并伴随技术变革。二十世纪六十年代以来的第一轮周期，世界造船中心由欧美转移至日本，第二轮中则由欧日转移至日韩，第三轮再由日韩转向中韩。

目前来看，欧洲仅在极少数高附加值船舶市场及关键配套系统仍然处于主导地位；日本总体市占率已经降至 10%以内，更多依靠国内市场，海外市场基本被中韩瓜分；韩国造船长期获得政府的政策和资金的支持，目前在一些高端船型上具备较大的竞争优势，并以低价高效抢占市场份额；中国造船则受益经济发展红利，正在逐步从造船大国向造船强国转变。

而在已经进入的当前第四轮船舶周期中，中国仅头部造船厂具有产能扩张能力。

2009-2020年间的持续低迷导致大量产能已经被淘汰，国内万吨以上的造船船台和船坞数从 2010 年的 736 个降至 472 个，在当前土地、劳动力成本相比十年前大幅上升后，未来国内船厂大幅扩张可能性较弱，而到目前为止中韩均没有外转移的迹象，东南亚国家产业链完整性与中国差距明显，碳中和背景下对船舶技术以及工艺的要求上了一个新的台阶，暂时还没有哪个国家有承接造船业转移的能力，这也意味着在这新一轮周期中，造船的供应端释放会非常缓慢，即使本轮周期需求端最终弱于上轮，头部造船厂的盈利能力及持续性大概率会超市场预期。

从产能利用率的角度看，中国在 2013-2020 年间的造船产能利用监测指数（CCI）持续低于 700 点，处于偏冷的区间，国内船舶企业也是经历了漫长的去产能过程。

直到 2021 年，随着全球造船市场的复苏，中国造船产能利用监测指数（CCI）升至 742 点，与 2020 年相比提高 64 点，同比增长 9.4%，自 2013 年以来首次回升至正常水平线以上。

一季度，全球集装箱船运费大幅上涨，集装箱新船订单爆发式增长。受原材料价格过快上涨影响，重点监测造船企业主营业务收入和利润率等指标环比大幅下降。季末 CCI 小幅下探至 652 点，比 2020 年四季度下降 26 点。

二季度，国际航运市场延续回暖态势，全球新造船市场持续活跃，新船价格稳步回升，重点监测造船企业手持船舶订单连续 6 个月回升。季末 CCI 逐步回升至 706 点，自 2012 年以来首次回升至正常水平线以上。

三季度，国际海运综合运费指数环比增长 40.6%，集装箱船与散货船运费延续上涨态势，重点监测造船企业手持船舶订单回升至 9000 万载重吨以上。季末 CCI 快速上涨至 752 点，为近 9 年以来的最高点。四季度，国际航运市场高位震荡回落，新船价格指数惯性上涨，重点监测造船企业手持订单充足，生产任务满，但企业效益同比下降。

年末 CCI 回落至 742 点，环比下降 10 点，保持在正常区间。展望 2022/2023 年，新冠肺炎疫情对世界经济影响的不确定性依然存在，外部环境仍然复杂严峻，但航运和造船行业信心已经得到明显提振，加上国际海事环保新法规即将生效和去碳化需求带来的市场机会，全球新船订造需求不会大幅萎缩，仍将保持一定规模。综合分析，未来两年 CCI 有望逐步抬升，并保持在正常区间波动。

3. 中国船舶有望迎来估值业绩双提升

2009~2016 年为 2008金融危机前的经济繁荣带来的大量船舶订单及随后数年的交付高峰，叠加后期经济危机导致的全球经济低迷海运需求不景气，2016~2019 年间订单和交付虽有反复，但总体维持在低位，量缩价减。直到 2020 年下半年，随着海运市场的复苏，造船业迎来新一轮景气周期，公司盈利有望自 202年起迎来持续快速的增长。

同时，中国船舶工业集团和中国船舶重工集团在2019年成功重组为中国船舶集团后，2021 年开始，进入上市公司层面的资产整合期，中船科技率先发力，整合集团旗下的风电资产，预计船舶总装资产的整合也为期不远。中国船舶作为船舶总装的核心平台，有望迎来戴维斯双击。

3.1 公司业绩进入持续高增期

中国船舶的核心业务为船舶造修，包含了军船与民船部门，而公司海工业务2021年起也并入了船舶造修，2021年在业务结构中占比高达84%，此外还有动力装备、机电设备等业务，占比分别为 10.3%、6.8%。

船舶造修业务：由于 2020 年以来海运价格尤其是集装箱运价大涨，造船行业景气度大幅提升，根据中国船舶工业行业协会数据，2021年我国承接新船订单6707万载重吨，新增订单累计同比增长 131.8%。

中国船舶全年共承接民品船舶订单132艘，共计1211.17万载重吨，实现同比增长 100%左右；2021 年公司累计手持订单为22 艘，共计 1993.43 万载重吨。

根据船舶类型的不同，船舶的交付周期差异较大，通常在 16-36 个月之间，随着 2021 年新增订单量的大幅增长，我们认为，根据前期的订单情况和产能状况，公司当前订单的排产周期或已到 2026 年。

因此， 2023 年开始，2021年的新增订单进入批量交付期，公司有望实现大幅增长并在随后保持较高增速。

同时，新增造船订单价格自2021年以来环比持续提升，我们推测，排产到 2024 年交付的船舶的价格与利润空间或将比2023年更高。

收入方面，我们预计公司船舶造修业务预计2022年底开始交付的新船订单将带来增长，而 2021年与2022年上半年主要交付的还是2018-2019年承接的低价订单，2022年四季度开始或有小批量高毛利订单交付，并在2023年实现大幅增长，因此我们预计公司2022-2024年造船业务分别同比增长7.00%/32.00%/45.00%；

毛利率方面，根据 wind 数据，2021年造船板平均价格相较于2020年上涨了 38%，通常钢板占造船成本比重在 30%左右，造船板价格上涨30%意味着总成本上涨10%左右，考虑到船厂与上游钢厂之间长期合作，且采购量较大，我们预计中国船舶的造船成本实际受到的影响将小于测算的情况，2021年公司船舶造修业务毛利率从2020年9.27%下降至 8.99%的情况，幅度轻微，造修业务毛利率主要与新船价格相关，我们预计2022年造船业务毛利率会出现小幅回升，预计上升至10%左右；2023年开始所交付船舶主要为今年签单船舶，根据克拉克森，今年新船造价指数同比去年上升22.4%，我们推测2023年公司毛利率将有较为明显的提升。

因此我们假设公司 2022-2024 年公司船舶造修毛利率分别为 10.2%/ 11.5%/ 14.8%。

图 15：2008-2022 年造船板价格

动力装备业务：2018-2020 年间，公司动力装备业务持续下滑，但随着2021年造船行业景气复苏，动力装备同比大增 69.6%，但毛利率大幅下滑，大概率与结算周期有关，我们预计 2022-2024 年动力装备业务增与船舶造修业务相近，毛利率分别为15.2/ 16.3%/ 16.5%。。

机电业务：过去几年机电设备整体保持较快增长，2021 年增长 27%，我们预计 2022-2024 年机电板块仍将保持较快增长，预计收入增速分别为 20.00%/25.00%/25.00%，毛利率参考历史情况，波动较大，谨慎起见，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 10%/ 11%/11.5%。

3.2 报告总结

随着造船行业景气度的回升，2021 年新船订单上升趋势明显，虽然 2022 年上半年有所回落，但新船价格指数持续上扬，中国船舶（沪东中华未在上市公司）占全国的市场份额在 20%左右，将持续受益于行业的复苏和景气上行。

由于造船行业周期性较强，2021年新增订单呈现明显的底部上行趋势，行业历经多年低迷期开始走向复苏，但参考上两轮周期，订单上行并非线性的，在行业长期低迷之后，订单突然爆发会导致船东和船厂的预期产生巨大分歧，随后的订单一般会出现短时间的回落，但因为需求已经起来，新船价格往往能够继续上升。

2021 年公司的造船新签订单和手持订单均大幅增长，表明中国船舶作为行业龙头在行业复苏时期的强大实力。

同时，由于 2021 年的订单主要集中在集装箱船，根据目前船队的船龄情况以及环保要求的愈发严格，我们认为运油船和干散货船的订单在不久的将来也会逐渐释放，未来 2-3 年造船市场的气度有望持续。

参考公司历史的 PB 和 PE 情况，中国船舶 PE 的波动非常大，看不出太过明显的趋势，PB 则相对平滑，可以很明显看到景气阶段 PB 的快速提升。同时参考可比公司，我们选择主营业务为船舶造修，同样也具有造船业务上市公司有中国重工、中船防务、江龙船艇和亚星锚链等，可以发现，受行业周期影响，像中国重工和江龙船艇市场关注度非常低，WIND 上近期基本没有研究员覆盖，也没有相应的盈利预测，从估值的角度看相对中国船舶明显更高。

综合来看，船舶制造行业已经走出低迷阶段，正大踏步走向景气阶段，对船舶制造企业来说，不景气期间与景气期间公司盈利能力差异巨大，2021年订单将主要在 2023 年开始交付，站在当前时点，公司盈利即将迎来释放期，我们预计 2022-2024 年中国船舶收入分别为 653.1、860.7 和 1089.7 亿元，同比增长 9.32%、31.79%和 26.61%；归母净利润分别为 9.92、25.96 和 59.81 亿元，同比增长 364%、162%和 130%，对应 EPS 为 0.22、0.58 和 1.34 元，PE 为 88、34、15 倍。