（报告出品方/作者：长江证券，赵刚、高旭和）

总量消费与行业发展：持续 30 年的存量竞争

复盘日本产业历史的初衷生发于 2022 年春季上海疫情期间，复杂的外部经营环境中， 市场试图寻找“需求收缩、成本上升、竞争经历”假设下行业的潜在变化。然而随着研 究的深入，我们发现在日本消费失速之后，龙头餐饮企业依然实现了持续 20 年的规模 增长——如同一场未尽的“安可”，高潮已逝、明星却一次又一次地回到聚光灯下。

家庭餐食习惯的变化：从“走出家门”到“回归厨房”

上世纪 90 年代初，东京地产泡沫破裂触动了经济停滞的扳机；1997 年亚洲金融危机， 2008 年全球金融危机，致使岛国经济再难从海外市场取得持续增长的机会，人均 GDP 始终在“零增长”上下震荡。人口结构老化，劳动力市场萎缩；结合生产效率低下、成 本上涨财政赤字，居民实际收入于世纪末步入负增长，消费受到抑制。

进一步拆分消费的结构性特征，日本家庭消费中住房、交通为代表的刚性成本占比持续 提升，压抑了可选消费升级机会；进入 21 世纪，房地产需求回暖、东京都市圈地价止 跌的同时，居民在饮食、服饰方面的预算占比持续走低。从时代精神解释，第三消费时 代后期，供给品类高度繁盛且过分强调自我意识，已经让日本人感到“整合自我的麻烦” ——于是，进食行为与幸福感脱钩，优衣库、无印良品等除去雕饰的服装开始引领潮流。

在上述基础上，我们来看看日本居民的餐饮食品消费习惯发生了怎样的变化。在日本语 境中，根据用餐场景（家庭内、家庭外）与供应商（家庭、餐厅、厂商），我们常常见到“外食、中食、内食”不同说法的划分：外食，代表餐食由家庭外部的场景供应；内食， 代表从市场购买食材自己烹饪；中食，指从市场购买预制菜或半成品回家烹饪或就餐。

概括来看，日本餐食习惯的演化是一个从“走出家门”，到“回归厨房”的过程。70-80 年代，餐饮支出占国民食品饮料支出比例（即“狭义外食化率”）迅速提升，侧面印证了 餐饮服务在消费升级进程中的先导地位——1994 年，日本家庭服务消费支出首次超过 商品总和，“出门吃饭”往往是百姓钱包鼓起来后最直觉性的消费场景。然而，90 年代 后，随着宏观经济走弱，狭义外食化率明显下滑，且狭义外食与广义外食之间差距拉大， 暗示以便利店为代表的零售渠道对餐饮服务市场的替代挤压。

影响餐食习惯（或者“渠道”）的一个重要因素是家庭分工，女性作为日本传统社会的家 庭管理者、从厨房走向职场。为了弥补因为石油危机而原地踏步的丈夫的收入，更多女 性从原有的“全职主妇”角色中走出，打工赚钱补贴家用，最终导致家庭自炊场景遇冷， 内食消费持续萎缩。90 年代中后期，日本双薪家庭数量正式超过仅以男性供养的家庭数 量，且二者之间的差距在 2015 年后进一步拉开，女性职场参与率正式超过 50%。这一 变化实际上催生了外食、外卖场景“销量”维度的增长，只是，这一因窘迫而起的变化 并未带来“价格”维度的提升，外食之外的市场更多被高性价比零售、中食供给填补。

而在针对传统（二人以上）家庭的讨论之外，我们不应忽视日本渐已弥漫的“独身主义” 氛围，未来针对消费场景的思考愈应考虑独居人群的需求1。近 20 年，日本结婚登记件 数不断下滑，且初婚占比不断下降；结果，2015 年时独居便已成为占比最高的家庭形 式且趋势还在延续、如今占比 38%，80 年代占比最高的“父母+子女”两代人构成的家 庭形式占比从 42%下滑至如今的 25%，“三代同堂”占比从 20%下滑至 8%。此外，随 着中老年人口基数变大，独居人群中还包括越来越多离异、分居、丧偶的老年人。

结果，自 21 世纪起，中食趋势扶摇而上，而内食、外食消费持续萎缩。根据内阁办公 室政策司的课题报告，中食市场规模（内容包括便当、寿司、预制菜主食，以及天妇罗 炸制品、冷冻食品、预制菜小吃）于 2019 年已达到 10.3 万亿日元（对比外食 26.0 万 亿），较 2010 年增长 27.2%（对比外食增长 9.7%）；千人调研显示，节约时间、丰富自 炊菜品、较外食便宜中食最主要的三点吸引力，此外，独居人群相对更中意中食快捷方 便、备菜方便便宜等，家庭更侧重预制菜口味更好的获取便利性优势。餐饮企业也意识 到了外卖、预制菜零售等赛道的机会，并在疫情堂食受限的背景下加快了布局进度。

餐饮行业规模与格局：持续 30 年的存量竞争

于是，外食餐饮行业陷入了持续 30 年的存量竞争，规模不再增长且竞争愈发激烈。日 本餐饮市场规模于 1997 年2达到峰值，此后逐年萎缩；2011 年低点时，餐饮市场规模 缩至峰值时期的约八成。此后，“安倍经济”阶段实施了激进的量化宽松政策，致使包括 餐饮市场规模内的多维产业数据均有所恢复，2019 年疫前的市场规模回到峰值的 90%， 但 2020 年疫情期间又使市场受到重创，规模下滑至峰值的 63%。

市场参与者在收入端难录增长的压力下，还面临着中长期日渐严峻的人地压力，促使行 业竞争加剧。餐饮行业作为典型的服务业，商业模式较“重”，三大成本中人、地两项均 较刚性：租金低价方面，东西两大都市圈商业用地于 2007 年止住跌势、进入增长轨道； 用工成本方面，适龄劳动力稀缺不断推高企业人力开支，员工薪酬持续提升。

行业持续出清，必将带来收购兼并的活跃。“危”中攫“机”，乱世英雄在资本支持下大 举并购优质资产，逆势获得了业务规模的持续突破，最终转化为规模效应的中后台竞争 优势。所以我们看到，在行业 β 消失之后，二级市场龙头依然可以兑现 α 收益，这部分 产业历史我们将在后文的龙头一章中进一步分析解读。

餐饮品类的周期属性：赛道内部结构性机会

餐饮品类的周期属性：顺周期 – 夜娱经济，逆周期 – 面食简餐

仅分析品类发展差异，我们观察到在存量竞争阶段，日本社会夜间酒水餐饮的萎缩、以 及日间平价快餐的增长。东京地产泡沫破裂，居酒屋、料亭、酒吧夜总会等业态出现负 增速，而以面食（包括荞麦面、乌冬面）为代表的低价便餐逐渐成为中流砥柱、在行业 内占比逐渐提升，在 90 年代至今的多数年份均能取得小个位数增长。

我们寻找一个“弱景气”假设的时间观察窗口，从 1995 年至疫情爆发前的这 24 年间， 市场总体缩小 6%，实现规模增长的仅面食、堂食餐厅、寿司三种业态，市场规模分别 增长 33%、17%、2%，居酒屋、料亭、酒吧夜总会规模缩则减约 28%。另外，单独观 察 2011 年历史低点，市场整体规模缩小 18%，此时仅面食类餐厅正增 8%。进一步地， 我们没有忽略“堂食餐厅”标签下囊括的各类型业态的佼佼者，咖啡厅品类虽然萎缩、 但也孕育出了星巴克、Doutor，接下来我们从品牌维度分析这些逆势成长的“幸存者”。

我们将 2019 年年末具有代表性的餐饮品牌放在一张象限图中，纵轴代表“以 1,000 日 元客单价”切割的消费场景（上：享受型消费，下：刚性消费），横轴代表“菜单复杂度” 区分的商业模式（左：“产品主义”/爆品逻辑，右：综合餐饮）。那么，日本餐饮 50 年 发展的历史，景气由盛转衰，基本契合了“自右上、向左下”趋势。

右上象限（高客单价，产品多样）：集合了上世纪 70-80 年代率先兴起的家庭餐厅、 居酒屋等休闲正餐品类。1970 年，第一家家庭餐厅“云雀餐厅3”于东京府中市开 店，拉开了餐饮服务业爆发式发展的序幕；婴儿潮一代组成的新家庭对于餐品品质 的要求尚未觉醒，愿意为家庭餐厅的聚餐环境买单。居酒屋（非酒吧概念）作为夜 宵高消费业态，如今受到家庭消费能力与外卖、零售渠道冲击，属于餐饮中萎缩较 为严重的细分业态，目前也正在向日间供给转型。

右下象限（低客单价，产品多样）：集合了定食（类似团餐或便当盒饭）以及一些 从左上象限降价转型的休闲简餐品牌（Café 等）。较有代表性的是云雀集团如今的 主品牌 Gasto，2000 年作出降价转型决策后如今也已有千店规模。

左上象限（高客单价，产品主义）：集合了烤肉与精品寿司两大品类，特点是高溢 价、高利润，但天然缺少扩张基因。消费升级，最终落实到消费“稀缺的产品”与 “稀缺的服务”，前者对应顶级和牛与应季海鲜，后者对应“寿司之神”等“匠人 精神”的营销。

左下象限（低客单价，产品主义）：集合了快餐、咖啡领域的众多品牌，以“牛肉 饭+乌冬面+咖喱饭”对接职场客群的日常需求，门店标准化程度高、保本点低，在 存量竞争中发展最好。1970 年肯德基在大阪世博会亮相，1971 年麦当劳首店在东 京银座开业，开启了日本餐饮连锁化道路；本土餐饮龙头泉盛控股母品牌“食其家” 更是本象限的代表性品牌，门店数量超越竞对一个身位，正在向 3,000 家进发。

低价快餐赛道的繁荣：“零花钱制度”下的高频场景

本节，我们将重点分析左下“专门店——低客单”象限较为繁荣的原因；可以看出，多 数“千店”规模的品牌集中在这一象限，共同特点是单价低、菜单聚焦。截至疫情前， 日本门店数量最多的头部品牌中麦当劳、好麦道（Hotto Motto）、食其家“三巨头”分 别是西式快餐、外带便当、日式快餐，门店规模超过两千家；第 4-12 名体量差距不大， 也多见汉堡、咖喱饭、牛肉饭、炸鸡等快餐厅，门店数量在一千左右。

我愿将此象限戏称为“上班族象限”，从用餐场景分析就能迅速理解其成功的原因：传 统日本家庭以“零花钱制度”运作：丈夫外出工作所得主要由全职主妇统筹（因为主妇实际负责家庭运作中的各项成本开销），而主妇每个月给丈夫一定的“零花钱”应付白日 在外的午餐、烟酒支出。日本新生银行长期追踪职员月度零用钱配额，并已成为侧面反 应居民家庭消费的另类数据——1990 年巅峰时期，日本男性职员每月零花钱曾达到 7.8 万日元，但 2004 年至今，这一数字已长期停留在 3~4 万日元，（以早年汇率 0.64 计） 约合 1,900~2,500 元人民币；这一份额分配至 22 个工作日，即每天工作在外的开销定 额约为 1,364~1,818 日元，即 87~117 元人民币。

事实上，上述案例对比国民统计均值，在午餐上的消费偏高，但没有产生通勤、烟酒消 费。根据新生银行统计数据，十年来，男性职员每月午餐消费分布在 500~600 日元区 间，即所谓的“一枚硬币午餐”（500 日元硬币 + 10%消费税），可选的餐饮品牌多分布 在左下象限的中下部。由此，从消费场景的刚性程度，低价快餐的繁荣得到了较好解释。

如此低廉的价格难以支付太重的服务，当前的快餐业态亦符合消费行为调研的结论：日 本人的午餐越吃越“仓促”，也越吃越“孤独”了。2019 年午休时间约 30 分钟，午餐 时间进一步压缩至 21 分钟，若剔除中老年这一时间将更短；饭后，大家的消遣方式也 偏向于独自浏览网页，近年来也有越来越多男性饭后打游戏……总之，工作日午餐往往 是缺乏幸福感与体验的。正如三浦所言，70 年代的家庭餐厅能享受到远比现在恭敬礼貌 的服务，而现在的餐厅的人力服务减少，吧台自取、限时畅饮等形式普及正在使快餐餐 饮“零售化”。供需双方在这方面相互磨合，无论从餐饮品牌对人力成本的极限控制，还 是 Z 世代所谓供给过剩导致的“麻烦感”，都促使“轻服务”成为当前的主流。

此外，补充两组数据以更立体地描摹职工午餐特征：一则是影响午餐预算的家庭形态， 新婚未育、小两口都有工作的家庭相对来说预算更加充裕，一旦考虑子女养育，专职主 妇家庭占比便从 3%上升至 15%。二则是总量视角，需要说明的是外食餐饮实际是一种 小众选择，绝大多数上班族午餐选择自带或订购便当、公司堂食等更加经济实惠的方式。

另外，在此简要解释一下象限中咖啡品类的复杂情况。如果说低廉的快餐是为了适应新 宏观而新发展起来的业态，那么咖啡品类规模下行的曲线则代表产业从成熟期走向衰退。 日本咖啡消费习惯培育已相当成熟，20 世纪 30 年代东京市内已有千家咖啡馆，人均生 豆消费量自 1975 年超过绿茶、1985 年超过可乐。在仓促短暂的午餐之外，日本职场人 士对咖啡需求较大，2020 年 25~39 岁男性每周平均饮用 10.9 杯咖啡以上——需求端， 消费者对于“咖啡因+糖+奶”这一组合的偏好依然在持续增长，然而，餐饮堂食咖啡消 费（咖啡店）的市场规模却在逐渐收缩：一方面由于零售渠道与非消费场景对餐饮堂食 需求造成挤压，便利店罐装咖啡、家庭职场的供应更具性价比；另一方面，赛道成熟后， 品牌也主动降价转型，从 90 年代时髦昂贵的综合业态向菜单更精简的咖啡店转型。

因此，我们能看到，咖啡作为一个具备刚性且竞争激励的赛道，崛起了两个代表性品牌 ——品牌力强大、时尚高端的日本星巴克，以及主打极致低价、提供便捷休憩场景的本 土品牌 Doutor——这对理解我国咖啡赛道竞争生态位亦可提供部分参考。上市公司 Doutor 最显著的特点包括：1）低价，品牌自 1980 年创始时便试图以“不令人感到负 担”的价格（150 日元）卖欧式咖啡；2）选址，布局交通枢纽小店型，迎合通勤途中的 客流需求；3）“分烟”，即在餐厅部分区域设立吸烟区（对比云雀全集团旗下门店全部禁 烟），部分抛弃对于优雅第三空间环境的高附加值定位，以“通勤途中的驿站”之姿拥抱 普罗大众普遍、高频的刚性需求，用咖啡因与尼古丁振奋上班族疲惫的神经。

本土龙头的发展突破：成长始于停滞的时代

龙头公司各产业阶段的发展主题：扩张，盈利，突破

从日本餐饮行业发展历程中，我们能学到的重要一课是：对于权益投资，龙头发展潜力 的研判不应被行业空间束缚。“民以食为天”，餐饮行业天然具备需求刚性，行业空间即 使受制于消费能力与习惯转变却也没有彻底断送的风险，相对来说又缺少无法逾越的竞 争壁垒（例如技术、专利等）——于是我们可以看到，“危”中攫“机”，强势的市场参 与者有能力以多种方式实现收入、业绩的中长期增长，最终兑现为成长价值主题的超额 收益。从市场表现来看，多数企业于 21 世纪挂牌/重挂牌东证一板，此时行业早已进入 负增长时期，但龙头市值仍能实现 20 年 4-5 倍增长。

收购兼并：Zensho、Colowide、Food&Life

本土龙一 Zensho Holdings（泉盛控股）40 年栉风沐雨，手中的王牌可并不止母品牌 “食其家”这一张。事实上，2000 年产业颓势初定之时泉盛收购 Coco’s（壹番屋）， 才真正确立了公司在日式快餐潜力赛道的龙头地位。泉盛控股的收购历史宛如教科书般 践行着管理学中的“横向收购”逻辑：

早期，公司收购以与主品牌类似的低价快餐为主，代表案件包括 Coco’s（日式快 餐，咖喱饭）、Nakau（日式快餐，牛肉饭）、Takarajima（休闲简餐，低价烤肉）， 辅以遍布全国的供应链体系及中后台子公司实现规模效应、避免竞争；

中期，公司开始横向扩展至西餐等品类，代表案件包括 Big Boy（西式休闲简餐， 牛排汉堡）、El Torito（西式休闲简餐，墨西哥卷饼）、Jolly Pasta（西式休闲简餐， 意大利餐厅），完成广泛的赛道布局，打造强大餐饮集团；

后期，公司借收购工具跨越餐饮服务业存量空间，推动集团转型，代表案件包括 United Veggies（零售，精品生鲜超市），Maruya（零售，超市）、Kagayaki（康养， 养老院）、Advanced Fresh Concepts（餐饮服务，外卖业务）。

泉盛之外，Colowide、Food&Life 同样以 M&A 推动营收体量的增长；河童寿司之于 Colowide，京樽之于 Food&Life，均具备重要的战略转型意义。

内生优化：Skylark 本土龙二

Skylark Holdings（云雀控股），则代表内生发展的高峰。公司于 1960s 以食 品零售起家，70s 开出日本首个家庭餐厅品牌“云雀餐厅”。当前集团旗下约有 26 个品 牌，覆盖快餐、简餐、寿司、西餐、甜品等细分品类，且覆盖了日常刚需、商务休闲、 外卖零售等消费场景；截至 2022 年 6 月底官网显示，公司旗下门店总数已超过 3,000 家，核心品牌 Gusto 门店数量约 1,326。重要的是，公司主要品牌均为内生孵化，因此 云雀当前的增长策略实际上是最踏实的“精细管理”策略，对全产业链环节的打磨高度 细化。根据公司公开市场交流材料，公司的内生优化策略可分为以下几个维度——

其一，提升产品价值，以餐品本身的品质价值强化国民品牌信赖。公司核心品牌 Gusto 历史上（2000 年前后）是通过降价策略，成功从家庭餐厅简餐转型成性价比快餐的；受 益于此，Gusto 仍在向着“极致性价比”努力。2022 年市场公开材料显示，公司今年以 来针对疫情制定的“菜单策略”取得了成功：一方面，大幅增加中低价位段 500-600 日 元 SKU 的数量；另一方面，在套餐组合与另加小食上做文章，间接提升客单价，最终 实现销售额的增长。此外，公司其他品牌亦努力改进烹饪技法，提升菜品本身的品味。

其二，门店升级改造，优化环境、流程，从而实现品牌焕新。诚如一直强调的那样，需 求不景气的环境下，门店效率将成为盈利核心。比起关店另开，公司当前倾向于将资源 集中在现有门店的升级改造上。例如，对 Gusto 门店的改造核心在于创造舒适休闲、慢 节奏的氛围，在装饰中增加更多中性色调，改造后门店有望录得 10%以上收入提升。

其三，智能化建设，提升门店效率以对抗中长期持续上涨的刚性人地成本。集团近期持 续推动地面机器人、电子菜单、POS 机升级、自助无现金收银机等智能化软硬件，提升 门店坪效与人效：以行业的智能机器人为例，后厨炒菜机器人可以优化餐厨（面积）比， 间接提升坪效；前厅地面机器人可以减少门店用工人数，直接提升人效。

品牌出海：Toridoll

Toridoll（东利多）是那个“搅局者”。确切来说，公司母品牌“东利多三番馆”（居酒 屋）创立时间可追溯至 1985 年，但真正让企业焕发生命力，却是在 2000 年行业增速 明显放缓时创立的“丸龟制面”。与丸龟制面（乌冬面）品牌相继成立的品牌还包括长 田本庄轩（铁板炒面）、丸酱屋（酱油拉面），明确着眼于快速增长的面食赛道。

2010 年，公司大举布局海外，年内分别设立了美国夏威夷与中国香港子公司，瞄准中 美两个最大的消费市场；2011 年，丸龟在日本本土门店数量达到 500 家、覆盖所有都 道府县，同年夏威夷海外首店开业；2012 年，中国内地的上海首店开业，同时布局韩 国、中国台湾子公司……此后，几乎每一年公司都会进入新的海外市场，目前已有 “丸龟制面”的国家包括中国（内地、港澳台）、美国、韩国、俄罗斯、印度尼西亚、 越南、柬埔寨、菲律宾、英国等。截至 2022 年 5 月 31 日，公司旗下 1,725 家门店覆 盖 30 个国家与地区，其中 658 家（38%）分布在日本以外地区。

我们本节以东利多为典型案例，一个重要原因是品牌在中国的表现相对活跃。2018 年 1 月，东利多以 19 亿港元全资收购香港的云南米线品牌“谭仔”、“三哥”，收购时门店 数量为 109 家——这一战略实际上是将日本社会面食赛道的经验在消费能力相近的香 港市场进行复制，选取了米线这一与乌冬有相似之处的产品（后续公司在东南亚复制选 择的是越南米粉）。2021 年 10 月，谭仔国际（2217）于港股上市，截至 2022 年 3 月31 日，东利多控股占已发行普通股比例 74.6%。2022 财年（报告期 3 月 31 日），公司 实现营业总收入 18.46 亿元，同比增长 26.78%，实现净利润 1.34 亿元，同比增长 27.64%。 2021 年 4 月，谭仔进入内地市场，首店于深圳开业；截至 22 年 3 月底，公司米线品牌 在广深两城共有门店 8 家，香港 162 家。未来，公司发展策略一方面将以外卖、自提等 方式增强疫情之下的经营韧性，另一方面积极进军日本等国际市场。

回望中国餐饮：疫情“压力性测试”的警示

四个理由，看好中国餐饮企业潜力

一看本土市场规模，场景需求刚性。显然，与日本市场不同，中国人口基数庞大、城镇 化仍在进行。餐饮行业整体尚在发育，万亿赛道疫前增速约在 10%水平（2019 年达到 7.6 万亿，同比增速 9.4%）；疫情发生后，2020 年秋季社零餐饮数据率先恢复较疫前正 增，需求刚性显著。站在 2022 年 7 月这一节点，我们看好本轮修复带来的绝佳弹性。

二看连锁化率提升，龙头跑出。对比美日，中国餐饮整体连锁化率不足 20%，提升空间 依然很大；被资本催熟的火锅赛道连锁化率尚只有 20.7%，连锁化逻辑天然强势的快餐 赛道亦只有三成左右。市场仍有机会见证龙头成长，尤其是广大下沉市场。

三看战略赛道成长，本土品牌缺位。通过对于赛道周期性的探讨，我们筛选出当前更具 “万店基因”的战略性赛道（快餐、咖啡、茶饮、甜点等），以及其他具有标准化潜力的 正餐赛道（火锅，烧烤，休闲餐）。就当前各品类门店数量而言，西式快餐、茶饮门店数 量相对较多，但本土品牌尚未有龙头跑出。随着西式生活方式“祛媚”，Z 时代对于本土 品牌的价值认同正在提升，市场期待更多中式本土品牌跑出。

四看产业能力进化，确定性增强。此前，我们在《火锅行业深度报告：逆境藏锋，斡运 从容》中讨论过相对成熟的火锅赛道进行差异化竞争的思路，对于 2C 的餐厅服务业品牌而言，上游食品加工技术与产业供应链的整体的专业化发展，将为商业模式提供确定 性；在更加智慧高效的产业布局思路中，有利于更快找到差异化竞争力、打磨门店模型。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站