作者：Jeffrey Young

“政策的失误是巨大的，但这并不意味着需要相应的巨大的痛苦才能解决它。”

– 纽约时间2022年7月18日下午01:57。

1. 深数宏观（DeepMacro）通货膨胀因子与CPI有何不同，它表明目前的情况如何？

2. 美联储大规模的政策失误是否意味着经济必须进入大衰退才能降低通货膨胀？

3. 高通货膨胀还将持续多久？

4. 这对美联储来说意味着什么？

5. 深数宏观（DeepMacro）系统预测长期国债收益率将下降？

1. 深数宏观（DeepMacro）通货膨胀因子与CPI有何不同，它表明目前的情况如何？

深数宏观（DeepMacro）通货膨胀因子比CPI更宽泛，它目前表明通胀压力远高于趋势值，但有轻微的消极势头。

深数宏观（DeepMacro）通货膨胀因子是对经济所有阶段通胀压力的统计概括（运用动态因子建模，DFM），而不像消费者物价指数（CPI）一样仅仅针对消费者需求阶段。我们从生产者层面、贸易商品层面、消费者层面以及预期和舆情方面来研究数据，并用一些“大数据”来源来扩充来自官方的数据。DFM是一种统计最优的方法从多种来源提取与价格变化相关的数据的“共同驱动因素”。我们认为，资产价格对这些广泛的价格压力的反应，比对任何单一的通胀相关的指标（如CPI）的反应更大。

图1a显示了过去十年美国的通货膨胀因子，以其长期平均数的标准差进行衡量。目前，美国的通货膨胀因子为3.35个标准差，是这一因子所覆盖的历史期间的最高水平。图1b显示了通货膨胀因子的水平（x轴）及其变化（y轴，由三个月变化定义）。因子会随着时间以顺时针的方向移动。通货膨胀周期的状态由通货膨胀的水平和变化共同确定。

紫色的点表示截至七月份通货膨胀因子的水平（+3.35个标准差）和变化（正好0.00标准差）。上周发布的CPI报告显示出非常强劲的上行势头——整体通胀率月环比上涨1.3%，核心通胀率（不包括食品和能源）月环比上涨0.7%。为什么深数宏观（DeepMacro）通货膨胀因子的势头较弱呢？这是因为其他指标，例如生产者层面的指标和某些与通胀预期有关的指标，实际上在过去几个月有所下降（一些大宗商品价格的暴跌已经开始吸引市场的关注）。DFM技术根据每个序列与整个通胀相关数据集的共同驱动因素相关性的强弱对每个序列进行加权。目前，生产者和预期相关的指标作为所有与通胀相关数据的驱动因素非常重要，它们的下降已经抵消，甚至略微超过了CPI上涨带来的上行压力。

图1a. 美国：通货膨胀因子，2017年8月-2022年7月（十年平均数标准差）

来源：深数宏观（DeepMacro）

图1b. 美国：通货膨胀因子水平（x轴）vs.变化（y轴），2019年7月-2022年7月（十年平均数标准差及三个月变化）

来源：深数宏观（DeepMacro）

2. 美联储大规模的政策失误是否意味着经济必须进入大衰退才能降低通货膨胀？

不是。

这是目前争论的焦点。我们认为“不是”，并且我们应该避免沉迷于向后看的准道德指责这种令人满意但最终毫无意义的诱惑。更好地表达应该是：“是”，美联储把事情搞砸是应该记入史册的，但“不”，这并不意味着通货膨胀无法相对快速的下降。

通货膨胀不像过去那样内嵌在经济结构，企业及家庭的行为中，也不像过去一样，需要失业率非常大幅且持续的上涨才能使通货膨胀降低。

一个简单的计算可以证明。1966年通货膨胀首次超过了2.5%。从那一年开始直到1982年，CPI累积上涨306%（见图2a）。自2021年3月通货膨胀超过2.5%以来，CPI累积上涨已有11.9%。这在通货膨胀心理方面相当重要。还没有足够的时间让工人来期待薪资年复一年的增长，让企业不得不年复一年得为这些增长买单，让消费者习惯年复一年地支付更高的价格。即使在失业率低的情况下，劳动力市场上的力量平衡也已经明显地转向有利于雇主。

政治环境也与过去不同。自20世纪60年代以来，四位总统（约翰逊、尼克松、福特和卡特）对美国联邦公开市场委员会的三位主席（马丁、伯恩斯、米勒）施加了不同程度的压力，要求他们实施比控制通货膨胀必须的程度更宽松的政策，直到十年之后，保罗·沃尔克被任命为美国联邦公开市场委员会主席。不考虑自新冠疫情以来的财政政策以及有关“现代货币理论”的颓废思想，拜登总统花费了一年时间才终于在2022年6月在《华尔街日报》撰写了一篇专栏文章，为美联储开了绿灯，让其尽一切努力来降低通货膨胀，随后美联储主席鲍威尔在白宫公开露面，传达了相同的信息。与20世纪70年代时的美国相比，年龄更大、更富有、投资国债的人口，以及受国内和全球竞争影响更多，且工会组织更少的经济体，对通货膨胀的容忍度更低。

我们的观点并不依赖于政策天才将通货膨胀的精灵放回瓶子中。在新冠疫情之前，债务、人口结构和科技共同降低了通货膨胀，并且如果有什么不同的话，这些因素在新冠疫情之后更为强劲。我们不认为大宗商品对于通货膨胀是一个持续的上行压力（事实上有太多的东西），也不同意“去全球化”的理论（企业全球化的动力太大）。现在，美联储已经开始采取行动，我们有理由认为这些力量会重新发挥作用。

美联储搞砸了，但这并不意味着这一错误无法纠正。

图2a. 美国：CPI，在CPI通胀上涨到高于2.5%之后按月累积上涨，从1966年开始的时期vs. 从2021年开始的时期（月通胀率上涨超过2.5%取值100）

来源：深数宏观（DeepMacro）

3. 高通货膨胀还将持续多久？

一到两个季度。

这是我们在五月中旬的判断，我们目前的判断仍是如此。如上所述，通货膨胀的心理和行为并不像20世纪70年代那样根深蒂固。已经有足够的迹象表明，价格上涨引发需求下降；成本压力已经侵蚀了企业的利润空间；企业对劳动力的需求已经降温；并且工人的议价能力已经消失，取而代之的是对经济衰退中失业的广泛担忧。在这种环境下，我们可能会看到通胀压力快速消退。

我们要强调的是，通货膨胀不必一路下跌到2%以使市场前景有所改善。再回到图1b，根据我们的分析，市场会对通货膨胀因子的水平和变化这一组合做出反应，而不是仅仅对水平做出反应。换句话说，通货膨胀因子水平和变化的x-y组合所创造出来的“角度”比因子的大小更为重要。

4. 这对美联储来说意味着什么？

这意味着市场尚未充分消化更多的加息。

深数宏观（DeepMacro）短期利率模型STR-1在三个月基础上预测两年掉期利率VS市场远期利率。目前，两年掉期利率为3.42%。三个月之前，两年掉期利率为2.71%，远期利率适度上涨至2.96%。那时，STR-1预测为4.04%（比当时的市场远期利率高108个基点），这是因为当时极高的经济增长和通货膨胀的致命组合，以及美联储开始更直接地关注通货膨胀的言论，即使是以经济增长放缓为代价。STR-1过高地预测了即期利率将上涨的水平，但在市场一直低估了利率上涨的幅度方面是正确的。

目前，STR-1仍然预测利率将大幅高于远期利率——在未来三个月高出57个基点（见图3a）。截至7月15日，市场已经对7月27日美国联邦公开市场委员会会议上加息75个基点，20%的概率加息100个基点的看法进行了贴现。在9月21日的美国联邦公开市场委员会会议上进一步加息60个基点，约80%的可能性加息75个基点。STR-1的预测表明，七月份会议上有很大的可能会有100个基点的加息，且九月份会议上再次加息100个基点的可能性很大。

图3a. 美国——短期利率模型STR-1概要，2022年7月14日及此前四周（单位如示）

来源：深数宏观（DeepMacro）

5. 深数宏观（DeepMacro）系统预测长期国债收益率将下降？

是的。

我们从深数宏观（DeepMacro）“转折点交易工具”（TPTT）中得出这一观点。图4a显示了十年期美国国债收益率受经济增长因子（左图）、通货膨胀因子（中图）及深数宏观（DeepMacro）全球风险指数（GRI）因子（右图）的影响。绿色表示历史上十年期国债收益率在所标明的周期“部分”中是上涨的；红色表示历史上是下跌的。我们关注通货膨胀因子对收益率变化的影响，以中间的粉色框突出显示。目前，通货膨胀因子处于“放缓”状态，在这一状态下，通货膨胀因子高于趋势值，但有消极的变化。在市场周期的这一阶段，收益率往往会急剧下降。

当然，通货膨胀因子所处的位置非常接近放缓状态与通货膨胀状态的分界线，如果广义通胀压力再次加速，通货膨胀因子将支持收益率走高。但是我们要注意，转折点交易工具在2022年6月23日就转向了“收益率将下降”的预测（十年期美国国债收益率水平为3.09%），并且自那之后，收益率就一直在2.81%到3.20%的范围内，自6月23日至今的时间里，有75%的时间收益率都低于6月23日的收益率水平。尽管CPI的消息非常糟糕。

我们将这视为对转折点交易工具方法的一种验证：尽管通货膨胀很高，市场还是会受通货膨胀变化的影响，一旦通货膨胀势头减弱，收益率将达到峰值。

图4a. 美国：基于因子相角的单个因子收益率及综合收益率预测的一个月变化（基点，绿色表示收益率走高，红色表示收益率走低）

来源：深数宏观（DeepMacro）

注：因子以十年平均数标准差表示。收益率预测值基于从2004年1月至2022年6月的时间点历史。

深数宏观(DeepMacro)由华尔街资深经济学家和IT界著名数据科学家创建，利用人工智能分析大量经济数据，将其量化为经济增长因子、通货膨胀因子、全球投资风险因子等指标，预测全球宏观经济趋势。全自动的算法系统利用“大数据”在官方数据发布之前，分析经济状况并获取对市场重要但官方数据未能很好覆盖的数据。基于这些指标，深数宏观(DeepMacro)构建了各种资产类别的中期投资组合，包括短期利率、外汇和全球资产配置，都取得了很好的业绩。深数宏观(DeepMacro)与世界各地的金融机构，包括主要银行、主权财富基金和全球对冲基金等密切合作，提供付费内容、专有指标和咨询服务。有关更深入的数据分析和专业解释，请联系info@deepmacro.com。