阿里、京东、拼多多｜同质化与差异化大博弈

作者 | 华紫研究石益峰

分类 | 上市公司

引言

从互联网流量数据来看，电商快速增长的年代已不复存在，行业已经进入明显的存量时代，这不仅意味着竞争的加剧，也对各电商平台的业绩增长提出了新的要求。那么，在此背景之下，以阿里（09988.HK）、京东（09618.HK）和拼多多（PDD.O）为首的电商巨头有谁能够保持竞争力，脱颖而出呢？

本文的框架图如图所示：

行业格局

当前国内电商行业已经形成阿里巴巴、京东和拼多多的三强格局，截至2021年，三家公司市场份额分别为53%、20%和15%，合计占比高达88%。

阿里巴巴优势明显，市场份额分别是京东和拼多多的2.65倍和3.53倍。拼多多近些年快速增长，市占率距离京东只差五个百分点。

更重要的是，互联网新势力抖音和快手在其流量虹吸效应的加持下，电商变现的逻辑愈发清晰，市场份额快速增长，分别已经占有5%和4%的市场份额，开始对传统电商地位发起挑战。

流量见顶

在互联网整个流量增长放缓的影响下，电商平台也正面临获客难度加大、用户增长吃力的情况。拼多多活跃买家增速从2020年一季度的41.7%逐季下降至2022一季度的7.04%，首次跌破两位数增长；京东活跃用户增速则从2020年三季度高位的32%持续放缓至2022一季度的16%。

同时可以看到，阿里巴巴尽管过去两年放缓的幅度明显小于拼多多和京东，但其平均增速也仅在11%左右。不过横向比较来看，阿里巴巴在用户规模上处于显著领先地位，以2022一季度最新数据来说，国内活跃买家达到9.03亿人（占全国网民总数的76.92%），比拼多多和京东分别多2100万人和3.22亿人。

从增长空间来看，京东无疑是最大的。按照当前增速来看，保守估计2023年上半年可以实现7亿年活跃用户规模。

商业模式

电商三巨头的运营逻辑实际存在着本质上的区别。阿里巴巴和拼多多作为平台电商主要为商家提供交易平台，通过收取佣金和广告费用获得收益。京东则采取自营模式，作为商家直接服务消费者，收入主要来自于零售收入。虽然阿里巴巴和拼多多同为平台型电商，但两者的运营逻辑也完全不同。

1、阿里：搜索推广逻辑

阿里巴巴主要是搜索推广逻辑。平台商家购买流量（即广告位），平台提高相关产品消费者搜索时的流量曝光权重（例如，将相关产品放置在页面顶部等），由此转化为商家销售额，阿里则对商品销售额抽取一定比例的佣金。可以说在公司巨大流量基本盘的推动下（截至2022一季度，全球年活跃用户13.1亿人，国内年活跃用户9.03亿人），阿里做着旱涝保收的生意。

更重要的是，在公司大数据技术的赋能下，通过对消费者历史行为分析可获得消费者画像，以此来主动发现消费者需求，并通过精准匹配来激发消费者的潜在购物需求，提高平台销售额转化率和货币化率，而这也意味着更多的佣金收入。

2、拼多多：单品爆款运营思维

不同于阿里巴巴的“千人千面”，拼多多则采用单品爆款运营思维。基于下沉市场用户价格敏感性高的情况，平台算法给予低价产品更高的流量权重，特别是一个产品一旦有成为爆款的特质，平台便会进行大范围的推广。一旦达到一定的量级，拼多多便有了和供应商谈价的实力，进一步降低产品价格。而随着价格的下降，一些没有强需求的用户也会被刺激，形成购买行为。在此基础上，用户低价需求进一步得到满足，心智进一步被培育，客户粘性提高，推动平台GMV增长。

更重要的是，在微信巨大流量背书下，叠加拼团砍价的机制，爆款产品又在新的用户中大量曝光，推动新的流量进入平台，经过以上商业环节的层层演变，公司盈利模式实现了正循环。

在这里，商家主要不是通过购买流量广告来获客，因为拼多多的运营核心是低价，商家降价带来的的收益大于购买流量带来的收益，进一步促使商家提高产品降价预算而不是广告投放。相反，商家在淘宝要开直通车抢广告位，否则平台流量照顾程度“小”，会很大程度导致商家没有销量，若增加广告投放又面临成本高企的情况。

因此，这在拼多多初期阶段吸引了大量淘宝商家（中小品牌商家）入驻，扩大了平台的规模。整体来讲，拼多多剑走偏锋，主攻被阿里巴巴和京东“抛弃”的广大下沉市场。

在C2M（Customer-to-Manufacturer，用户直连制造）模式的加持下，不仅减少了交易流通环节还极大地降低了产品的价格，随着拼团产生的社交裂变效应不断发酵，在不动阿里和京东蛋糕的同时迅速坐稳了电商行业的第三把交椅。

3、京东：自营模式+自建物流

京东自营模式（营收占比高达90%以上）实则也同样是从差异化入手。淘宝成立之初，在其平台模式下汇聚了大量的商家，但质量良莠不齐，同时配速速度较慢导致用户体验并没有得到充分满足。

京东正是看到了这两点，通过自营和自建物流的方式，持续投入，打造了自身的竞争优势。一方面，自营模式可以确保产品的质量，同时也可以及时地为用户提供售后服务，有效地提高了用户对平台的信任。

这也是为什么京东能在3C家电等高售价产品上相较于阿里能建立明显优势的根本原因所在。特别是随着销售规模的扩大，京东对于上游的议价权也得到大幅提升，相较于阿里平台的普通商家会拥有更低的采购价格。

除此之外，京东自建物流极大地提高了物流的实效性。数据显示，截至2021年底，京东全国拥有1300个仓库、超过7200个配送站和超过20万名的自营配送人员，同时公司目前共计在全国33个城市运营43个亚洲一号大型智能仓库。

通过对物流仓库的建设，目前公司已经基本实现在一二线城市211限时达（京东211限时达服务指：当日上午11点前提交的现货订单当日送达（部分城市为上午10点前）；当日23：00前提交的现货订单次日15：00前送达）。对于下沉市场来说，京东物流目前已经为1000多个农特产品和农产业带提供供应链服务，全国93%的区县和84%的乡镇已经实现当日达和次日达。

同时在智能机器人技术的加持下，京东物流赋予公司自营商城在物流实效性上相较于阿里和拼多多具有明显优势，笔者认为这也是京东最宽广护城河所在。

特别是，随着国内电商行业进入存量博弈时代，电商对于用户粘性以及提高竞争力的范围向供应链延伸的趋势已经十分明显。届时，京东自建物流的先发优势将进一步放大。

竞争加剧，互相渗透

1、下沉市场

流量见顶的事实对于电商三巨头来说早已心照不宣。阿里和京东分别已经通过“聚划算”、“淘特”和“京喜”开始布局下沉市场。拼多多则寄望通过“百亿补贴”活动、实现品牌上行，对阿里和京东的一二线用户群体实现渗透。

数据显示，截至2021年12月31日，京东12个月的活跃买家数量达到5.7亿，一年净增长近1亿人，其中新增用户70%来自于下沉市场；阿里主攻下沉市场的淘特年活跃用户到达2.8亿人，较上一财年增长了3900万人，主平台全年新增1.94亿人。相反，拼多多同一时期仅新增7940万人，逊色于阿里和京东。

从获客成本来看，京东获客成本是最少的，仅为395.34元/人，而阿里和拼多多分别为617.52元/人和564.26元/人。从这里可以看到，拼多多的获客效果是最不理想的。获客成本远高于京东（高了168.92元/人），新增人数却少了1860万人；虽然获客成本小于阿里（略少53.26元/人），但是阿里新增人数却是拼多多的2.4倍多。

这从侧面可以反映出下沉市场用户的渗透难度要明显小于一二线用户。究其原因，相较于一二线用户对于商品多样的需求，下沉市场用户的主要心智还是以低价为主。通过C2M模式的运作，并辅以“百亿补贴”的手段，商品规模化上来后，商品价格很容易便被降下来了。

从这方面来看，拼多多的护城河没有想象的那么深厚。不过短期来看，拼多多在下沉市场的优势还将维持。

一方面拼多多在下沉市场用户数量上还具有明显优势（截至2021年年活跃用户8.82亿人，且主要以下沉市场为主）；另一方面，在几大热门品类可以看到，公司售价明显低于京喜和淘特，销量更是远远领先。

然而，从品牌上行来看，笔者认为拼多多面临的难度一点也不小。

首先，拼多多主要通过“百亿补贴”和品牌授权商以及中间商合作来实现品牌上行，有补贴的时候，商家愿意降价销售，但是若没有百亿补贴或者补贴下降时，这部分商家又是否愿意继续留存在拼多多呢？这里不得不打一个问号。

其次，从品牌调性来看，头部品牌商并不太愿意通过降价来换取流量（这里从拼多多高额获客成本下用户增长缓慢可以看出）。因为这会损害他们的品牌调性，损害品牌的溢价能力和毛利率，更重要的是不利于品牌的塑造。

对于这部分头部商家来说，降价带来的流量和利润不及从阿里购买流量并通过品牌塑造所带来的效果。这也是为什么拼多多货币化率低于同为平台型电商阿里的主要原因。

从以上两点来看，拼多多实现转型自身就面临巨大挑战，这还不包括阿里和京东主动出击的影响。

2、阿里京东：“成为彼此”

阿里和京东除了对拼多多下沉市场的渗透，两大巨头之间的竞争也在持续发酵。

阿里一改往日平台商的角色，上线“猫享”自营业务对位京东商城；京东则引进三方商家寄望提高平台SKU（stock keeping uint,库存量单位）和广告以及佣金收入。

数据显示，京东商品种类在过去五年扩大了83%，新品牌增加了40%。但总体来看，京东平台的商家数距离阿里还有很大的差距。此外，为加强物流竞争力，阿里近些年加大了建仓的力度。

但笔者认为，短期内两者的差异化优势不会逆转，毕竟自建物流的规模不是短期可以追上的。同时从资金的投入来看，也不符合阿里对于菜鸟物流资源整合者的定位（加盟仓储联盟与入驻菜鸟物流市场的服务商仓储面积合计达 6645万平方米）。

3、用户质量

从人均GMV（ARPU，average revenue per user,每用户平均收入）来看，阿里用户人均可以贡献6348.85元，比京东和拼多多分别多574.15元和3539.87元。ARPU越高说明平台的用户质量越高。高质量用户主要体现在两个方面：客单价高或者复购率高。可以说以阿里目前的用户体量来说，基本已经覆盖中国绝大部分有消费能力的用户。

在此基础之上，公司相较于京东和拼多多拥有更多的高端用户。不过京东的人均GMV也足够惊艳，在阿里GMV和用户规模是其2.53倍和2.3倍的基础上，公司人均GMV仅仅低于阿里574.15元。换句话说，若在同等规模用户规模下，京东人均GMV会明显高于阿里。这里可以清晰的反映出京东极高的用户质量。

举例来讲，作为京东最核心的优质用户，京东Plus会员已经突破2500万人。Plus会员不论是消费能力、活跃度还是忠诚度都远远高于普通用户。数据显示，Plus会员人均消费是普通用户的10倍左右。

随着电商行业进入存量博弈的阶段，用户质量已经成为下一个兵家必争之地。京东高质量的获客能力将使其竞争优势愈发明显。特别是京东目前用户增长空间仍巨大，叠加极高的人均GMV贡献，京东未来增长的想象空间巨大。

阿里

1、电商竞争力在弱化

自2021年第四季度开始（阿里巴巴财年至每年3月31日），公司营收增速逐季度大幅下滑，2021 Q4至2022 Q4营收增速分别为63.93%、33.81%、29.43%、9.72%和8.89%，疲软态势十分明显。营收的乏力是阿里电商业务竞争力弱化的最直接表现。

作为平台型电商，客户管理收入（流量收入）一直以来是公司核心的收入来源。但是，公司客户管理收入增速自2021年第四季度持续下降，2021 Q4至2022 Q4增速分别为34%、14%、3%、-1%和-0.31%。2022财年三季度和四季度甚至出现了负增长。

GMV主要由流量、转化率和客单价三个因子的乘积所得。随着流量见顶趋势已成定局，阿里近些年加大了对推荐算法的升级和推高了营销费用，试图提高转化率和客单价。但是从增速持续疲软的GMV便可知效果一般。这是因为流量因子正在受到外部新势力的蚕食。

短视频赛道由于其符合人们碎片化阅读习惯、门槛低以及娱乐性强的特点，迅速崛起已经成为互联网用户使用时间最长的行业。抖音、快手和微信视频号截至2022年一季度月活分别已经达到8亿、5.9亿和7.5亿。在巨大流量盘的基础上，相较于平台电商更低的获客成本和入场成本，短视频“兴趣电商”商业逻辑正在快速被验证。阿里流量收入两大来源的用户和商户（特别是“二选一”事件后）被分流的趋势在逐步加强。举例来讲，尽管公司去年实现1.94亿新增用户，但是国内用户仅新增0.89亿人，低于京东的0.98亿人。

尽管阿里已经开始开源节流，通过对管理费用和研发费用的控制，三费率从2021年第四季度的44.3%下降至2022年第四季度的29.07%，公司也难挡净利润负增长的情况。

自2021年第二季度开始，公司经调整归母净利润便呈明显放缓趋势。特别是2022年Q2至2022年Q4，阿里经调整归母净利润增速分别为-39.07%、-24.65%和-24.43%。

2、阿里下一步：云计算

阿里巴巴实际上已经不仅仅是简单的电商，历经20年的布局，公司拥有广泛的业务和基础设施建设，包括中国商业、国际商业、本地生活服务、数字媒体及娱乐、创新业务、云计算、支付及金融服务基础设施（蚂蚁集团）、物流基础设施（菜鸟）和销售服务和数据管理平台（阿里妈妈）。

庞大的商业体系，为公司流量的获取提供了多样的渠道和强大的动力。以公司2022财年为例，海外商业和本地生活服务都实现新增用户6400万。

3、阿里云盈利持续改善

云计算业务已经成为阿里营收的第二大来源，且占比逐年攀升，从2017年的4.21%增长至2022年的8.74%，翻了一番。受到疫情的影响，国内经济疲软降低了互联网客户对于云计算的需求，公司云计算业务增速从2020年开始呈现出逐季度下滑的态势。

尽管如此，公司客户多元化趋势持续加强，非互联网客户收入已经占比52%。得益于规模优势的持续提高，云计算业务经调整EBITA自2021年第四季度开始连续五个季度为正，已经成为稳定的利润来源。

目前阿里云市场份额稳居世界第三和国内第一的位置，分别为7.4%和24.4%。

按照艾瑞咨询的测算，2025我国云计算市场规模预计达到4795.4亿元，较2021年规模实现翻番。随着国内云计算需求的增长，阿里作为国内云计算的先行者和领导者有望充分受益并增厚公司利润。

京东:盈利韧性十足

在宏观经济下行，消费疲软的背景下，京东营收整体呈现出逐季度下滑的情况，从2021 Q1的39%下降至2022 Q1的17.90%。但整体来看仍然韧性十足，远高于国内社会零售增速。

利润方面，2022第一季度实现经调整归母净利润40.3亿元，同比增长1.7%，较上一季度提高0.4个百分点；环比增长13.2%，盈利呈现出改善趋势。具体来看，公司最核心收入来源的零售业务，2022年第一季度营收和经营利润环比大涨51.15%和47.75%，回暖态势强劲。

物流业务方面，物流业务收入结构持续优化，外部客户营收贡献接近60%。但盈利情况整体不够理想，2022第一季度营收273.5亿元，同比增长22%，环比减少10.2%；经营利润亏损6.6亿元，虽然同比减亏明显，减少了55.1%，但环比减少了190.4%，成为拖累公司盈利的主要原因。

公司新业务方面，2022第一季度营收57.6亿元，同比增长11.7%，虽然环比减少了29.8%，但随着运营效率的提升，新业务环比少亏26%。

除此之外，公司全渠道业务持续深化，不仅加大了全品类产品的扩张，也随着完成对达达的收购，公司即时配送范围进一步扩大，截至2022年一季度末，京东即时配送业务已经实现对全国15万家实体门店，覆盖1700多个县区。

从运营管理来看，公司费用管控十分稳健，过去9个季度维持在6.5%左右，履约费用则保持在6.4%左右。整体来看，随着疫情的缓和，社会零售回暖的概率大幅加强，在公司精细运营管理下，叠加公司供应链优势持续加强，全渠道业务的大力布局下，公司盈利不仅充满韧性还拥有巨大上行空间。

此外，同样面对短视频赛道“兴趣电商”的崛起，笔者认为对京东的影响并不大。因为从京东的产品品类来看，公司主营产品主要集中在消费电子，占比在60%左右。

消费电子类产品需要完善的供应链布局，这一点是抖音等短视频电商并不具备的，未来也不存在复制京东供应链的能力。这也是为什么抖音等兴趣电商的主要商品以食品等快消类产品为主的主要原因。

因此，在其基础之上，京东被分流的概率较小。不同的运营模式也导致了京东和阿里在面对外部新势力流量竞争时所受到的影响截然不同。这也是京东相较于阿里除去“垄断调查”因素外，股价在过去一年中概股大幅回调时抗跌的根本原因。

总结

通过以上的分析，不难发现拼多多相较于阿里和京东优势并不明显。特别是作为平台型电商，拼多多获客效果并不理想，不仅获客人数最少，获客成本也不便宜，处于三家公司最底部。

在阿里和京东逐渐向下沉市场渗透，公司下沉市场的优势弱化的可能性加大。拼多多品牌上行的战略也面临持续性的问题。同时若未来阿里和京东采取相关策略（例如对物流抱团提价，那这将迫使拼多多极兔提价，损害拼多多商家利润，商户存在流失风险），拼多多经营压力将变大。由此来看，拼多多相较于阿里和京东来说，投资价值略低。

阿里作为国内电商巨头，不管是GMV还是活跃用户都占据行业头把交椅的位置。但近一两年来，面对短视频赛道流量虹吸效应的影响，公司国内流量盘面临被分流的可能性正在加大。

作为公司最核心收入来源的电商业务竞争力正在弱化。尽管公司开源节流，但仍难抵公司利润负增长的情况。从公司的战略布局来看，云计算有望成为公司利润新的增长点，但短期来看，公司电商业务在营收中的地位难以撼动，解决不了公司业绩下滑的情况。笔者认为，公司拥有国内最大流量基本盘，未来需要提高用户粘性以及货币化率，以此来扭转电商业务的颓势。由此来看，笔者对于阿里巴巴给予“谨慎增持”评级。

虽然受到宏观经济下滑的影响，但京东盈利仍呈现出较强的韧性，且今年一季度整体回暖趋势明显。公司客户质量高、粘性强和获客成本低，未来将一步推动公司GMV增长。

尽管物流业务仍旧尚未盈利，但通过多年的布局，公司供应链优势十足，具有极强的实效性和用户体验，是公司最大护城河所在。随着对全渠道的深入布局，线上结合线下，公司商品品类得到大幅提升，将进一步提高公司服务收入。公司由于其自营业务的特性，受到流量的影响小，同时相较于短视频电商，公司物流优势明显，短视频电商对其的影响不大。因此，笔者认为京东投资价值明显。

接下来笔者将对京东进行估值，采取SOTP估值方法。

预测：

（1）京东零售业务：受到疫情扰动，宏观经济下行的影响，公司零售业务增速相较于2021年有所放缓。随着国内疫情的全面控制，消费回暖概率加大。笔者预计2022-2024年公司零售业务增速分别为18%、24%和30%.

（2）京东物流业务：公司物流业务随着公司品类的扩张，零售业务的回暖，叠加外部客户需求的持续增长。笔者预计2022-2024年公司物流业务增速分别为27%、30%和35%。

（注：由于公司核心业务即为零售业务和物流业务，占比高达102%（包含分部间收入），由此根据此比例估算出未来公司营收情况）

计算可得，京东2022年至2024年营收分别为，11240.54亿元、13917.11亿元和18176.97亿元。零售业务营收分别为10135.75亿元、12466.97亿元和15583.71亿元；物流业务营收分别为1329.6亿元、1728.48亿元和2333.45亿元。

零售业务（自营）：笔者选取唯品会、沃尔玛、好市多作为可比公司，参考可比公司平均PS倍数，同时考虑到公司全渠道业务持续深化，给予京东零售业务0.75倍PS估值。计算可得2022年公司零售业务市值为7601.81亿元。

物流业务：笔者选取顺丰控股、中通快递、圆通速递和申通快递为可比公司，参考可比公司平均PS倍数，同时考虑到公司物流业务相对其他公司略小，给予京东物流业务1.4倍PS估值。计算可得2022年京东物流业务市值为1861.44亿元。

按照两大业务营收占比102%计算，笔者预计，京东2022年合理总市值9277.70亿元，总股数31.23亿，合理股价应为297.08元（347.91港元，按照2022年6月23日人民币兑港元=1:1.1711计算）。

（以上图片除特别说明外，均来自于网络）

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作者：石益峰